上半年净利润同比增长38%，新能源客户持续拓展

营收利润稳健增长，市场份额持续提升。公司2023上半年实现销售收入65.31亿元，同比增长6.79%；归母净利润2.8亿元，同比增长38.06%。单二季度，公司实现销售收入32.36亿元，同比增长7.78%，环比下降1.8%； 归母净利润1.17亿元，同比增长85.19%，环比下降28.7%。2023年上半年，公司汽车低压铅酸电池累计销量为1623万KVAH，同比增长12.3%.其中，公司在前装市场的市占率约为49%，在后装市场的市占率提升至31%。2023年上半年汽车需求逐步恢复，产销量恢复增长，公司作为行业龙头，持续提升在前装与后装市场上的份额，业绩稳健增长。 利润率同比提升，再生铅行业格局仍有优化空间。2023年上半年，公司毛利率/净利率分别为14.61%/4.28%，分别同比提升0.48/0.82个百分点；销售/管理/财务/研发费用率分别为4.9%/2.9%/0.4%/1.8%， 同比变化+0.3/-0.1/+0/+0.4个百分点。单二季度，公司毛利率/净利率分别为13.99%/3.52%，分别同比增长1.59/1.28个百分点；销售/管理/财务/研发费用率分别为5.0%/3.0%/1.8%/-0.3%，同比变化+0.4/+0/+0.3/-0.4个百分点。再生铅业务在公司收入占比中接近20%，但毛利率相对偏低，拉低了公司的整体利润率。再生铅回收竞价模式较为普遍，压缩了行业的整体利润，行业格局仍有进一步改善的空间。 终端渠道加速建设，低压锂电获17个定点。2023上半年，配套市场方面，公司与200多家主机厂形成稳定供需关系，新获主机厂项目定点40余个。 获得6个新能源项目定点。替换市场方面，截至2023上半年底完成了2900多家服务商及近97000家终端商的建设。低压锂电方面，获得17个项目定点，12V/24V/48V锂电产品分别获得了吉利、一汽红旗、福特戴姆勒等优质车企的项目定点。公司利用传统铅酸蓄电池产品积累的稳定客户关系与优秀品牌口碑，积极开拓新客户与新渠道。 低估值细分赛道龙头，渠道升级、业务开拓打开成长空间。骆驼股份未来的成长空间主要在于：1）渠道升级，铅酸蓄电池的后装市场、海外市场的规模远大于国内前装市场；2）业务开拓，公司积极开拓锂电池业务。 风险提示：原材料价格波动，国际及经济环境变化，汽车行业需求承压。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。 考虑上半年低毛利率的再生铅和配套业务结构变化影响盈利，我们下调盈利预测 ， 预计2023/2024/2025年 ， 公司的EPS为分别为0.63/0.77/0.95元（原为0.76/0.90/1.14元），对应PE分别为13/11/9倍，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 营收利润稳健增长，市场份额持续提升。公司2023上半年实现销售收入65.31亿元，同比增长6.79%；归母净利润2.8亿元，同比增长38.06%。单二季度，公司实现销售收入32.36亿元，同比增长7.78%，环比下降1.8%；归母净利润1.17亿元，同比增长85.19%，环比下降28.7%。2023年上半年，国内汽车行业销量同比增长9.8%，公司汽车低压铅酸电池累计销量为1623万KVAH，同比增长12.3%.其中，公司在主机配套市场的市占率约为49%，在国内维护替换市场的市占率提升至31%。 图1：骆驼股份营业收入及同比 图2：骆驼股份归母净利润及同比 单二季度，公司实现销售收入32.36亿元，同比增长7.78%，环比下降1.8%；归母净利润1.17亿元，同比增长85.19%，环比下降28.7%。汽车电池产品及整车电气架构升级带动单车载电量增长，行业规模进一步扩大，骆驼股份作为低压电池细分赛道龙头，受益于持续推进替换市场渠道建设，实现了业绩的稳健增长。 图3：骆驼股份单季度营业收入及同比 图4：骆驼股份单季度归母净利润及同比 利润率同比提升，再生铅行业格局仍有优化空间。2023年上半年，公司毛利率/净利率分别为14.61%/4.28%，分别同比提升0.48/0.82个百分点；销售/管理/财务/研发费用率分别为4.9%/2.9%/0.4%/1.8%，同比变化+0.3/-0.1/+0/+0.4个百分点。 图5：骆驼股份毛利率与净利率 图6：骆驼股份四费率 单二季度，公司毛利率/净利率分别为13.99%/3.52%，分别同比增长1.59/1.28个百分点 ， 环比下降1.23/1.50个百分点 ； 销售/管理/财务/研发费用率分别为5.0%/3.0%/1.8%/-0.3%， 同比变化+0.4/+0/+0.3/-0.4个百分点 ， 环比变化+0.3/+0.1/+0/-1.3个百分点。再生铅业务在公司收入占比中接近20%，但毛利率相对偏低，回收竞价模式较为普遍，废旧电池回收价格高企，压缩了行业的整体利润，行业格局仍有进一步改善的空间。 图7：骆驼股份单季度毛利率与净利率 图8：骆驼股份单季度四费率 配套市场方面，2023上半年整体汽车行业缓慢恢复，公司配套市场面临车企销量不达预期、需求退坡的压力，在此形势下公司积极拓展新能源汽车辅助电池市场，发展向“高新细”，报告期内实现市占率约为48.6%，销量同比增长约1.5%，其中商用车配套市场销量同比增长约14%。与200多家主机厂形成稳定供需关系，实现39款车型量产供货，新获主机厂项目定点40多个，其中有华晨宝马25-28铅酸AGM项目定点。新能源汽车辅助电车销量同比增长近40%，获得京深、零跑、智己等6个定点项目，完成了7个定点项目量产导入，上汽乘用车、合创汽车、吉利等车型实现供货。 图9：骆驼股份蓄电池业务收入 图10：骆驼股份再生铅业务收入 替换市场方面，替换市场方面，公司继续推进渠道建设与赋能能力，打造1+N业务体系，公司维护替换市场销量同比增长19.3%，市占率提升至31%。1）强化渠道建设截至2023上半年底完成了2900多家服务商及近97000家终端商的建设，服务商活跃率达到80%以上；2）强化1+N业务信息及赋能，制定铅酸电池回收处置差异化方案和“购销一体化”方案的制定与宣贯，进一步增强废旧酸铅电池回收能力，回收量同比增长138%；3）四大品牌差异化运营及细化管理，对各品牌产品升级优化，丰富产品系列，通过精准营销、核心运营商建设、物流枢纽城市方案等措施，实现骆驼、DF、天鹅华中四大品牌上半年销量增速均超17%，其中启停电车、驻车空调电池销量同比增长51%和40%。 低压锂电方面，获得17个项目定点，累计完成20家客户技术对接。12V锂电新实现吉利、一汽解放、一汽红旗等多个车企的多款车型和国际知名高端车企的项目定点；24V锂电实现了福田戴姆勒、一汽解放、吉利、北汽福田、长城等项目的定点；48V锂电方面稳步推进前期定点项目的量产供货。2023上半年公司锂电产品销售收入0.5亿元，同比+66.7%。 海外市场方面，面临政策变化、需求下降、竞争加剧等压力，公司持续加大营销力度、推进国际化布局，共开发19个新客户，获得印尼三一项目定点。7月美国化成工厂一期建成，年产能约100WVAH，2023上半年海外销量同比增长8.7%。 图11：骆驼股份宣传海报 考虑到2023年国内汽车行业价格竞争激烈，终端需求存在一定压力，上半年汽车销量同比增速9.8%，公司的铅酸蓄电池出货量增速为12.3%，销售收入增速为7%，低于我们之前的全年收入预计增速（25%）。我们决定下调盈利预测： 1）汽车低压铅蓄电池业务：今年国内汽车行业竞争激烈，国外政治经济环境动荡，公司开拓国内后市场及海外市场可能受到一定负面影响。但是商用车行业复苏，高端EFB/AGM电池的渗透率提升带动平均单车价值量提升的逻辑不变，我们将该项业务的增速从之前的31%下调至20%。 2）再生铅业务：该业务几乎完全面向C端客户，通过终端门店实现废旧铅酸电池的回收，市场成熟，增速稳定，受国家法律法规的强监管。我们预计未来几年，再生业务收入的年均复合增长率大约为5%，毛利率在3%以内波动，相较于之前的预测保持不变。 3）锂电池及其他业务：公司在锂电池方面客户开拓顺利、定点项目较多，在储能电池方面也和三峡能源达成了合作。我们预计定点项目的量产落地需要时间，储能项目的交付周期偏长，公司的锂电池业务收入增速在近3年大约为15%，并在几年后伴随大量新项目的集中落地交付而迎来更大幅度的增长。毛利率在近几年为负数，并逐渐转正，相较于之前的预测保持不变。 因此，我们预计，2023/2024/2025年，公司的营业收入分别为156/176/200亿元，分别同比增长16%/13%/13%，毛利率分别为16%/17%/18%。 表1：骆驼股份各项业务预测 由于公司正处于一个成熟赛道中，费用率波动较小，因此我们根据前几年的数据预测，2023年公司的管理/研发/销售/财务费用率分别为3%/1.5%/5%/0%，往后几年基本维持不变。 表2：骆驼股份盈利预测 综上所述，我们下调盈利预测，预计2023/2024/2025年，公司的净利润分别为7.39/8.98/11.15亿元 （ 原为8.95/10.60/13.32亿元 ） ，EPS为分别为0.63/0.77/0.95元（原为0.76/0.90/1.14元），对应PE分别为13/11/9倍，维持“买入”评级。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。汽车低压铅酸电池是一个成熟赛道，我们认为，骆驼股份未来的成长空间主要在于：1）渠道升级，铅酸蓄电池的后装市场、海外市场的规模远大于国内前装市场，公司在这两个市场的份额仍有较大的提升空间；2）业务开拓，公司积极开拓低压锂电池、储能锂电池业务，有望带来新增量。我们下调盈利预测，预计2023/2024/2025年，公司的净利润分别为7.39/8.98/11.15亿元 （ 原为8.95/10.60/13.32亿元 ） ，EPS为分别为0.63/0.77/0.95元（原为0.76/0.90/1.14元），对应PE分别为13/11/9倍，维持“买入”评级。 表3：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）