基建储备蓄势待发，期待淘宝等新渠道放量

买入（维持） 基建储备蓄势待发，期待淘宝等新渠道放量 ——东方甄选23年报点评 公司研究|年报点评东方甄选01797.HK 股价（2023年08月25日）43.15港元 52周最高价/最低价75.55/20.7港元 目标价格57.65港元 总股本/流通H股（万股）101,416/101,416 H股市值（百万港币）43,761 事件：东方甄选全年总营收45.10亿元(yoy+651%)，净利润为9.71亿元，调整后净利润 10.89亿元，扭亏为盈。 收入和利润小幅超预期，业务健康成长。23财年实现收入45.1亿（超我们44.13亿的预 期），其中直播电商38.8亿（略超我们38.3亿预期），教育业务5.9亿（超我们5.84亿的预 期）。23FY调整后净利润10.89亿（好于我们10.2亿的预期）。暑期以来，东方甄选抖音 GMV整体较为稳定，淘宝与APP有望在新财年贡献增量。 自营和3P产品持续增长。23FYGMV达到100亿(23H148亿，23H252亿)，订单总数1.36 亿单，平均订单73.5元。自营体现自身供应链和选品能力，自营收入超26亿（23H110亿 +，23H2约16亿），现在已经推出120款自营产品。3P收入体现公司品牌方的影响力， 23FYGMV为74亿，takerate约17.3%（上下半年基本持平），品类从食品向数码、家电、美妆等拓展，内容讲解能力受品牌方青睐。 团队人才优质储备，奠定长期成长路径。团队保持高人效，截至5月31日，整体自营品及直播团队人数达到1103人，其中供应链和产品团队达到346人。充足的人员储备，为公司后续 的新渠道建设奠定基础，公司在抖音、淘宝和APP等多渠道进行资源配置。 内功建设步履矫健，多渠道构建稳定成长。8月29日淘宝直播开启，新渠道新增量，淘宝首播计划全天直播，当天将有超过300款甄选好物，且东方甄选自营产品，全场88折，并将推出两款新自营产品。自有APP成为维护用户粘性的核心渠道，关店短期波动反而验证了自营 产品竞争力，APP7月底四天时间实现过亿销量，展现团队极强的应变能力和优质自营品在用户端的口碑粘性。 多渠道战略近期加速落地，自有APP价值释放超预期，淘宝直播有望带来新增量，考虑到淘宝拓展，我们小幅上调新渠道的GMV的增量，我们预计FY24-26收入52.9/61.2/70.0（原预测24-25E50.8/58.2）亿元，调整后归母净利润为11.74/13.37/15.09（原预测24-25E11.59/13.33）亿元，采用DCF估值法，港元兑人民币0.92，合计市值为585亿港元，目标价 57.65港元，维持“买入”评级。风险提示 教育业务减亏不及预期；东方甄选渠道拓展不及预期；自营业务拓展不及预期 国家/地区中国 行业传媒 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 19.2 32.16 80.92 109.47 相对表现% 19.17 39.77 85.14 119.55 恒生指数% 0.03 -7.61 -4.22 -10.08 报告发布日期2023年08月30日 证券分析师项雯倩 021-63325888*6128 盈利预测与投资建议 xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 证券分析师詹博 021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521110001 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 601 4,510 5,285 6,123 6,995 同比增长(%) -57.7% 651.0% 17.2% 15.9% 14.2% 营业利润(百万元) -89 1,173 961 1,148 1,313 同比增长(%) 94.6% 1413.2% -18.1% 19.5% 14.4% 归属母公司净利润(百万元) -534 971 721 861 985 同比增长(%) -67.8% -281.9% -25.8% 19.5% 14.4% 每股收益（元） -0.53 0.96 0.71 0.85 0.97 毛利率(%) 65.1% 43.3% 42.6% 42.7% 42.4% 净利率(%) -88.9% 21.5% 13.6% 14.1% 14.1% 净资产收益率(%) -32.5% 37.2% 21.6% 20.5% 19.0% 市盈率（倍） 41.29 55.67 46.58 40.73 市净率（倍） 24.44 15.35 12.03 9.56 7.74 第二曲线APP独播初获验证，从流量到产品力持续兑现：——东方甄选深度报告 甄选农产品好物，服务社会价值：——新东方在线首次覆盖报告 2023-08-01 2023-03-01 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 多渠道战略近期加速落地，自有APP价值释放超预期，淘宝直播有望带来新增量，考虑到淘宝拓展，我们小幅上调新渠道的GMV的增量，我们预计FY24-26收入52.9/61.2/70.0（原预测24-25E50.8/58.2）亿元，调整后归母净利润为11.74/13.37/15.09（原预测24-25E 11.59/13.33）亿元，采用DCF估值法，港元兑人民币0.92，合计市值为585亿港元，目标价 57.65港元，维持“买入”评级。 表1：WACC计算及假设参数 数值 所得税税率T 25.00% 永续增长率Gn(%) 3.00% 无风险利率Rf 2.57% 无杠杆影响的β系数 0.80 考虑杠杆因素的β系数 0.87 市场收益率Rm 9.79% 规模风险因子 0.00% 公司特有风险 0.00% 债务比率D/(D+E) 10.00% 债务利率rd 4.20% 股权投资成本（Ke） 8.84% WACC 8.27% 数据来源：东方证券研究所表2：DCF估值结果(亿港币)项目 数值 FCFF折现 178 终值折现 389 企业价值 567 权益价值 585 每股价值（港元） 57.65 数据来源：东方证券研究所（港币兑人民币0.92） 表3：估值结果敏感性分析（港元） 永续增长率Gn(%) 57.65 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.27% 65.81 76.83 94.59 128.02 214.21 6.77% 59.72 68.38 81.65 104.50 153.21 7.27% 54.61 61.56 71.76 88.20 119.14 WACC(%) 7.77% 50.28 55.93 63.95 76.24 97.40 8.27% 46.55 51.22 57.65 67.09 82.32 8.77% 43.32 47.21 52.44 59.88 71.26 9.27% 40.49 43.76 48.08 54.04 62.80 9.77% 37.98 40.77 44.37 49.23 56.12 数据来源：东方证券研究所 10.27% 35.76 38.14 41.18 45.19 50.72 风险提示 教育业务减亏不及预期 大学板块教育竞争较为激烈，盈利能力或低于预期 东方甄选渠道拓展不及预期 东方甄选业务流量增长不及预期，导致整体销量增长放缓。 直播电商自营业务拓展不及预期 自营产品开发迭代不及预期，导致收入增长放缓。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,230 1,996 2,472 3,264 4,218 营业收入 601 4,510 5,285 6,123 6,995 应收账款 38 343 419 463 528 营业成本 -210 -2,555 -3,033 -3,511 -4,028 预付账款 60 293 356 392 401 营业费用 -270 -620 -683 -820 -920 存货 5 383 442 500 577 研发费用 -64 -109 -106 -122 -140 其他 359 716 716 716 716 管理费用 -214 -154 -502 -520 -595 流动资产合计 1,691 3,731 4,405 5,336 6,439 财务费用 -2.6 -1.7 0.0 0.0 0.0 长期股权投资 278 312 339 352 364 资产减值损失 -2.6 -0.8 -0.8 -0.8 0.0 固定资产 34 68 79 86 87 投资净收益 3 -13 0 0 0 在建工程 其他 71 117 0 0 0 无形资产 48 225 264 245 245 营业利润 -89 1,173 961 1,148 1,313 其他 8 8 8 8 8 营业外支出 非流动资产合计 368 613 690 691 704 利润总额 -89 1,173 961 1,148 1,313 资产总计 2,059 4,344 5,095 6,027 7,143 所得税 18 -201 -240 -287 -328 短期借款 163 857 846 919 1,049 非持续经营亏损 -463 应付账款 187 664 679 647 619 净利润 -534 971 721 861 985 其他 43 185 213 242 271 少数股东损益 0 0 0 0 0 流动负债合计 393 1,706 1,737 1,808 1,940 归属于母公司净利润 -534 971 721 861 985 长期借款 调整后归母净利润 110 1,089 1,174 1,337 1,509 应付债券 每股收益（元） -0.53 0.96 0.71 0.85 0.97 其他 25 25 25 25 25 非流动负债合计 25 25 25 25 25 主要财务比率 负债合计 418 1,731 1,762 1,833 1,965 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 成长能力 股本 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 营业收入 -58% 651% 17% 16% 14% 资本公积 1,641 2,612 3,333 4,194 5,179 营业利润 95% 1413% -18% 20% 14% 留存收益 归属于母公司净利润 -68% -282% -26% 20% 14% 其他 获利能力 股东权益合计 1,641 2,612 3,333 4,194 5,179 毛利率 65% 43% 43% 43% 42% 负债和股东权益 2,059 4,344 5,095 6,027 7,143 净利率 -89% 22% 14% 14% 14% ROE -33% 37% 22% 21% 19% 现金流量表 ROIC -4% 28% 17% 17% 16% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 -534 971 721 861 985 资产负债率 0.2 0.4 0.3 0.3 0.3 折旧摊销 89 103 120 116 116 净负债率 0.3 0.7 0.5 0.4 0.4 财务费用 流动比率 4.3 2.2 2.5 3.0 3.3 投资损失 速动比率 4.1 1.8 2.1 2.5 2.8 营运资金变动 -590