利润增长超预期，经营质量同比改善

利润增长超预期，经营质量同比改善 核心观点 公司发布23H1中报，实现营业收入16.8亿，同比增长28.2%，实现归母净利润4.16亿，同比增长41%。单Q2看，公司实现营业收入和归母净利润分别为10.8亿和3亿，同比增长20.3%和40.2%，利润增长超市场预期。 直营渠道增速最快，店效提升驱动收入增长。分渠道来看，23H1线上/直营/加盟渠道分别实现收入0.93亿/12.5亿/3.3亿，同比增长11%/31%/20%，公司通过积极布局线上渠道，与电商平台深度合作（上半年在天猫、快手和抖音渠道新增店铺），将线下优质VIP客户通过直播平台进行线上引流。线下方面，截至23H1，直营渠道门店数量相比年初持平，单店平均面积为149平米，单店平均销售金额为215.9万，而加盟渠道净开2家，我们推测上半年的线下增长 主要靠店效提升驱动。 Q2毛利率改善明显，盈利能力持续提升。1）毛利率：公司23H1毛利率同比增长1.6pct至77.2%，其中23Q1和23Q2毛利率分别同比增长0.2pct和4.1pct。拆分来看，线上/直营/加盟分别实现毛利率62.6%/79.9%/70.7%，同比增长3.7pct/1.5pct/0.1pct，推测原因为产品结构优化+终端折扣改善。2）费用率：23H1销售/管理/研发费用率分别为38.7%/7.3%/3.1%，分别同比增长-1.9pct/1.1pct/-0.4pct。2023年6月26日，公司在广州海心沙亚运馆举行“创造你的传奇”20周年庆典晚会，庆典当天国内外数百家知名媒体关注并报道，总曝光超1亿。3）有效税率：23H1有效税率为14.8%，同比下降0.1pct。4）净利率：23H1公司实现归母净利率24.7%，同比增长2.2pct。 经营质量进一步改善。截至23H1，公司存货周转天数为336天，同比下降27天，从库龄结构来看，1年以内库存占比为71%，同比提升16pct。应收账款周转天数同比下降7天。 根据公司公告，第四期员工持股计划已通过二级市场集中竞价交易方式累计买入公司股票5,909,000股，占公司总股本的1.04%，成交均价为33.84元/股，成交金额为199,973,658.33元（不含交易费用），已完成标的股票购买。员工持股计划的资金来源为参加对象的自筹资金及公司控股股东谢秉政先生提供的借款（借款金额与参加对象自筹金额的比例不超过1:1） 公司精准卡位高端运动时尚赛道，在过去几个季度中业绩表现靓丽，经营质量也持续改善。短期来看，我们将继续关注主品牌的持续放量以及高尔夫门店的表现，中长期来看，4月收购的两大国际品牌仍在孵化过程中，有望为公司贡献新的增长动力。 盈利预测与投资建议 根据中报，我们调整盈利预测，预测2023-2025年每股收益分别为1.70、2.05和2.45元（原2023-2025为1.69/2.05/2.44元），参考可比公司，给予公司2023年24倍PE估值，对应目标价40.72元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱等 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)2,7202,8853,7194,4415,180 同比增长(%)18.1%6.1%28.9%19.4%16.7% 营业利润(百万元)7388551,1391,3791,643 同比增长(%)26.8%15.9%33.1%21.0%19.2% 归属母公司净利润(百万元)6257289681,1721,396 同比增长(%)25.2%16.5%33.1%21.0%19.1% 每股收益（元）1.091.271.702.052.45 毛利率(%)76.7%77.4%78.5%78.2%78.2%净利率(%)23.0%25.2%26.0%26.4%27.0% 净资产收益率(%)22.1%19.7%21.1%21.7%22.7% 公司研究|中报点评比音勒芬002832.SZ 买入（维持） 股价（2023年08月29日）34.34元目标价格40.72元 行业纺织服装 52周最高价/最低价37.64/19.52元总股本/流通A股（万股）57,071/38,942A股市值（百万元）19,598国家/地区中国 报告发布日期2023年08月30日 1周1月3月12月 绝对表现2.26-0.91.2458.14 相对表现1.414.172.3865.46沪深3000.85-5.07-1.14-7.32 证券分析师施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 证券分析师朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 证券分析师杨妍 yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 2022年盈利能力创新高，2023Q1表现超 2023-04-30 预期业绩远超同行，品牌势能持续向上 2022-10-18 盈利能力逆势提升，期待下半年高尔夫独 2022-08-31 立店表现 市盈率 31.4 26.9 20.2 16.7 14.0 市净率 6.0 4.7 3.9 3.4 3.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据中报，我们调整盈利预测（主要调整了收入、毛利率等），预测2023-2025年每股收益分别为1.70、2.05和2.45元（原2023-2025为1.69/2.05/2.44元），参考可比公司，给予公司2023年24倍PE估值，对应目标价40.72元，维持“买入”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2023年8月29日） 公司名称 公司代码 股价 每股收益 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 报喜鸟 002154 6.31 0.31 0.45 0.54 0.64 20.07 13.98 11.70 9.88 安踏体育 02020 80.74 2.68 3.39 4.07 4.76 30.13 23.84 19.82 16.96 李宁 02331 35.27 1.54 1.72 2.08 2.47 22.88 20.46 16.97 14.28 NIKE NKEUSEQUITY 101.77 3.20 3.80 4.40 5.10 31.80 26.78 23.13 19.95 LULULEMON LULUUSEQUITY 374.73 10.07 11.90 13.66 15.80 37.21 31.49 27.43 23.72 调整后平均 24 20 17 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱等 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,083 1,145 1,999 2,569 3,229 营业收入 2,720 2,885 3,719 4,441 5,180 应收票据、账款及款项融资 280 253 326 389 454 营业成本 634 652 800 968 1,131 预付账款 67 28 36 44 51 营业税金及附加 24 25 33 39 46 存货 660 746 915 1,107 1,293 销售费用 1,041 1,036 1,317 1,545 1,777 其他 1,555 1,953 1,974 1,992 2,010 管理费用及研发费用 240 296 417 493 565 流动资产合计 3,645 4,124 5,249 6,101 7,037 财务费用 22 (8) (6) (13) (20) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 78 97 88 97 107 固定资产 244 462 485 487 476 公允价值变动收益 3 5 5 5 5 在建工程 148 70 35 18 9 投资净收益 39 39 35 35 35 无形资产 120 129 124 118 113 其他 15 25 27 27 27 其他 706 794 712 672 672 营业利润 738 855 1,139 1,379 1,643 非流动资产合计 1,218 1,455 1,356 1,295 1,270 营业外收入 1 3 3 3 3 资产总计 4,863 5,579 6,606 7,395 8,307 营业外支出 6 3 3 3 3 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 733 856 1,139 1,379 1,643 应付票据及应付账款 165 231 284 343 401 所得税 108 128 171 207 246 其他 917 1,034 1,082 1,124 1,167 净利润 625 728 968 1,172 1,396 流动负债合计 1,082 1,266 1,366 1,468 1,568 少数股东损益 (0) 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 625 728 968 1,172 1,396 应付债券 285 0 0 0 0 每股收益（元） 1.09 1.27 1.70 2.05 2.45 其他 250 182 182 182 182 非流动负债合计 535 182 182 182 182 主要财务比率 负债合计 1,617 1,447 1,547 1,649 1,750 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 1 1 1 1 1 成长能力 实收资本（或股本） 550 571 571 571 571 营业收入 18.1% 6.1% 28.9% 19.4% 16.7% 资本公积 600 894 894 894 894 营业利润 26.8% 15.9% 33.1% 21.0% 19.2% 留存收益 2,068 2,624 3,593 4,281 5,091 归属于母公司净利润 25.2% 16.5% 33.1% 21.0% 19.1% 其他 27 41 0 0 0 获利能力 股东权益合计 3,246 4,131 5,058 5,746 6,557 毛利率 76.7% 77.4% 78.5% 78.2% 78.2% 负债和股东权益总计 4,863 5,579 6,606 7,395 8,307 净利率 23.0% 25.2% 26.0% 26.4% 27.0% ROE 22.1% 19.7% 21.1% 21.7% 22.7% 现金流量表 ROIC 19.1% 17.9% 20.1% 20.7% 21.7% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 625 728 968 1,172 1,396 资产负债率 33.2% 25.9% 23.4% 22.3% 21.1% 折旧摊销 103 112 118 91 55 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 22 (8) (6) (13) (20) 流动比率 3.37 3.26 3.84 4.16 4.49 投资损失 (39) (39) (35) (35) (35) 速动比率 2.66 2.67 3.17 3.40 3.66 营运资金变动 651 613 (171) (179) (175)