网络可视化领军企业，有望受益数据要素发展

投资要点 事件：公司发布2023年中期报告。2023上半年，公司实现营收2.4亿元，同比+28%；归母净利润0.4亿元，同比+52.1%。Q2单季度，公司实现营收1.7亿元，同比+27%，环比+119.7%；归母净利润0.4亿元，同比+43.1%，环比扭亏。 网络可视化需求增长，公司业绩向好发展。23年上半年，公司实现营收2.4亿元，同比+28%；实现归母净利润0.4亿元，同比+52.1%。公司营收和归母持续增长，主要系下游流量数据增长以及对网络安全的日益重视，带来网络可视化需求持续提升，上半年公司在手订单持续增长，为后续业绩发展提供有利支撑。 利润率方面，23年上半年，公司实现毛利率52.2%，同比微增；实现净利率16.8%，同比+2.7pp，净利率提升主要系公司费用减少以及理财产品投资公允价值提升。23年上半年公司销售费用率为11%，同比-1.2pp；管理费用率为9.2%，同比+1.6pp；财务费用率为-0.6%，同比-0.6pp；研发费用率为17.1%，同比-1pp。 销售费用率减少主要系收入规模增长，规模效应体现；管理费用率提升主要系研发人员薪酬增长以及股票激励产生的股份支付费用提升。 掌握核心技术，应用场景持续拓展。公司通过长期的自主研发及技术积累，已形成了完全自主知识产权的以“大规模高速链路串接部署的DPI技术”、“PB级大数据处理平台技术”、“大规模网络用户感知和业务质量分析技术”、“大规模网络异常流量和内容检测技术”、“基于虚拟化架构的云安全管理技术”五大类核心技术。23年上半年，公司研发费用达0.4亿元，同比增长21.3%。公司持续迭代基于FPGA的DPI核心技术能力，实现硬件的国产替代，覆盖范围拓展至工业互联网、人工智能、5G、云计算、医疗、消费电子等领域。同时，公司积极跟进大数据和AI领域的前沿技术，已经完成顺水云大数据管理平台3.0的研发工作，已支持纳管99%主流大数据组件，技术完全自主可控，并且已实现全栈国产化。23年上半年，公司新获得发明专利3件、软件著作权10件，累计共拥有知识产权253件、软件著作权126件，技术实力持续提升。 数据要素带动产业发展，公司与运营商深度合作有望受益。8月，上海印发《立足数字经济新赛道推动数据要素产业创新发展行动方案》，明确到25年上海数据产业规模将达到5000亿元，CAGR为15%；北京也提出在2030年数据要素市场规模将达到2000亿元；湖北、广东等多地也分别提出了数据要素发展目标，数据要素产业蓬勃发展。网络可视化是流量数据采集分析的重要手段，公司深耕行业，已在运营商国际出口和网间互联互通出口市场占有率第一，在中国移动22年互联网DPI集采中标份额超50%，未来有望受益数据要素带来的行业增量。 盈利预测与投资建议：预计23-25年EPS分别为0.43元、0.64元、0.93元，对应PE分别为66、44、31倍，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：下游需求不及预期、网络升级迭代建设不及预期等风险。 指标/年度 1互联网流量和数据智能化领航者 深耕数据采集、数据处理近三十年，经验丰富技术积淀深厚。浩瀚深度成立于1994年，早期产品主要为A交换机。2003年公司推出第一代自主研制的互联网流量分析系统，业务重心向网络流量领域转移，2007开始研发面向2G/3G的移动互联网流量解决方案。2015年公司成功挂牌新三板并于2022年在上交所科创板上市。经过多年发展，公司已具备“大规模高速链路串接部署的DPI”等五大类核心技术，已打造功能丰富的应用产品体系。 表1：公司发展历程 公司利益与核心人员深度绑定，子公司业务分工明确。公司实际控制人为董事长张跃先生、雷振明先生是公司前两大股东，二人为一致行动人，合计直接持有公司36.6%的股份。 第四大股东智诚广宜是公司员工持股平台，将核心人才与公司利益深度绑定。2022年10月公司推出股权激励计划，考核目标为2023/2024/2025年营业收入（或净利润）相比2022年增长10%/20%/32%，股权激励计划将激发核心人才积极性，支撑公司发展壮大。2015年以来公司成立四家子公司，合肥浩瀚主要产品及业务为电信级互联网流量管理软件系统及升级维护服务等；上海浩瀚的主要业务为智能科技、信息科技领域内的技术开发、技术转让、技术咨询、技术服务等；云轨智联主要业务为轨道交通视频智能综合管理系统；浩瀚安全主要业务为技术开发，上市前公司将涉密信息系统集成甲级资质剥离给浩瀚安全。 图1：股权结构图（截止2023H1） 高管及核心技术人员产学研结合，技术背景深厚。董事长张跃先生通信行业从业二十余年，于2008年加入浩瀚深度，副董事长及总经理魏强先生2000年起在公司任职，对公司本身及行业技术发展有深刻理解。公司多位高管和核心技术人员均为高级工程师，曾在国内院校相关专业任教十余年，加入公司后成为技术中流砥柱。 表2：高管及核心技术人员背景深厚 基于智能采集管理系统，业务领域不断拓展。浩瀚深度聚焦互联网流量智能化管控和数据应用领域，基于不断升级迭代智能采集管理系统，开展网络智能化解决方案、信息安全防护解决方案及大数据解决方案等业务。公司产品已广泛部署与我国三大运营商的骨干网、城域网/省网、IDC出口等各层级网络节点，保障各层级网络的高效、稳定、安全运行。 图2：公司产品结构示意图 网络智能化解决方案由智能采集管理系统和智能化应用系统共同构成。其中“智能采集管理系统”主要的技术为DPI技术（深度包检测技术），该系统具备互联网流量识别、分析、管控以及数据采集等功能。经过多年发展，公司研发出“硬件DPI系统”以及“软件DPI系统”并不断进行升级，不断提升产品竞争力。“智能化应用系统”是基于智能采集管理系统，针对不同应用场景和应用目标研发的多功能系统，以软件为主，包括“数据合成和内容还原系统”、“网络深度可视化分析系统”等系统。 图3：网络智能化解决方案架构 图4：智能采集系统结构 信息安全防护解决方案为运营商客户提供互联网信息安全管理系统、异常流量监测防护系统。互联网信息安全管理系统具有基础数据管理、访问日志管理、信息安全管理等功能，2017年工信部要求IDC/ ISP/CDN企业必须建设信息安全管理系统并接入业务实际地的通信管理局系统，方便监管。异常流量监测防护系统部署于运营商骨干网、省网、IDC出口、国际出口等大流量节点位置，具备全面的僵木蠕检测能力，能够有效维护公共互联网安全。 图5：互联网信息安全管理系统架构 图6：异常流量监测防护系统架构 拓展大数据解决方案业务，主要业务保持高毛利率水平。从营业收入占比来看，网络可视化是公司核心业务，2023H1占比为54.8%。信息安全防护解决方案、大数据解决方案是公司的拓展业务，占比逐渐提升，2023H1占比分别为30%和11.2%。从毛利率来看，公司主营业务均保持较高毛利率水平，信息安全防护解决方案毛利率略高于网络智能化解决方案，2022年公司网络智能化解决方案和信息安全防护解决方案毛利率分别为50.9%和51.7%。 图7：公司历年分业务营收占比情况 图8：公司历年分业务毛利率情况 2财务分析 业绩稳步增长，盈利能力持续提升。公司业务范围已拓展至全国，营业收入不断增长，2020-2022年CAGR为8.1%，2023年上半年公司继续开拓市场，订单持续增长，营业收入达2.4亿元，同比增长28%。归母净利润方面，2020-2022年较为稳定，2023年H1由于收入快速增长，且收到政府补助，归母净利润达0.4亿元，同比增长52.2%。截至2023年上半年，公司在手订单持续增长，支撑业绩持续提升。 图9：2019-2023H1公司主营业务收入变化情况 图10：2019-2023H1公司归母净利润变化情况 利润率呈上升趋势，费用率保持稳定。2019-2021年公司毛利率持续提高，主要系硬件DPI系统持续迭代升级、光模块等原材料采购价格下降、EU等软件模块完成自产替代等因素综合影响。2023H1毛利率为52.2%，较去年同期略有提升，2023H1净利率为16.8%，较去年同期提升2.7pp。费用率方面，销售、管理、财务费用率均呈下降趋势，2022年公司财务费用率为负，主要原因是公司2022年上市后，募集资金到位现金流充裕，利息收入增加。2023H1管理费用率较去年同期上升1.6pp，主要系职工薪酬较去年同期增长、报告期内限制性股票激励产生股份支付。 图11：2019-2023H1公司毛利率与净利率变化情况 图12：2019-2023H1公司三费变化情况 重视研发投入，技术驱动成长。2019-2022年公司研发费用率持续提高，2023H1研发费用率为17.1%。公司拥有188名研发人员，占公司总人数的41%，其中本科及以上学历研发人员占比91%。2023年上半年，公司以下游需求为基础，继续迭代基于FPGA的DPI核心技术能力，研发边缘化、虚拟化、轻量化DPI技术等核心技术，新获得3件授权发明专利，10件软件著作权。同时，公司与高校建立产学研合作关系，公司研发实力进一步增强。 图13：2019-2023H1公司研发费用变化情况 图14：2023H1公司研发人员学历结构（人） 3盈利预测与估值 3.1盈利预测 关键假设： 假设1：随着5G流量进入高速增长时期，骨干网代际升级持续演进，网络可视化产品的相关技术也要随之升级，产品迭代需求强烈。公司在运营商网络可视化采购中份额较大，能较好受益于网络可视化产品需求的提升。预计23-25年移动网络可视化产品收入增速为40%，毛利率随着软件占比提升而增长到50%。 假设2：我国网络安全产业规模快速增长，据中国网络安全产业联盟，到24年我国网络安全市场规模将超过1000亿元，复合增速达15%。网络可视化产品在信息安全领域得到广泛应用，公司互联网信息安全管理系统和异常流量监测防护系统销售持续增长，预计23-25年公司信息安全业务收入增速将达20%，毛利率随着产品功能提升保持在较高水平，分别为55%、58%、58%。 假设3：人工智能、数据要素产业快速发展，公司已经完成顺水云大数据管理平台3.0的研发工作，预计大数据解决方案订单将快速增长，预计23-25年公司大数据解决方案收入增速为40%，毛利率为84%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表3：分业务收入及毛利率 3.2相对估值 我们选取网络可视化和网络安全领域的三家公司作为可比公司，分别为恒为科技、中新赛克和迪普科技，恒为科技和中新赛克主营网络可视化的软硬件研发销售，迪普科技主营网络安全产品的研发销售，与公司具有可比性。2024年三家公司的平均PE为29.43倍，公司24年PE为44.42倍，首次覆盖给予“持有”评级。 表4：可比公司估值 4风险提示 下游需求不及预期、网络升级迭代建设不及预期等风险。