2023年中报点评：组件稳步增长，一体化持续拓展

事件：公司发布2023年中报，2023H1营收493.84亿元，同增38.21%； 归母净利35.4亿元，同增178.88%；扣非净利37.12亿元，同增222.60%。 2023Q2营收280.65亿元，同环增37.18%/31.64%；归母净利17.72亿元， 同环增144.05%/0.24%； 扣非净利19.82亿元， 同环增200.46%/14.59%。业绩符合预期。 Q2出货稳步增长，上调全年出货目标。公司2023H1组件出货27GW（含4GW分布式系统），其中2023Q2出货约14GW，确认收入口径约12GW，同增26%/环增14%，我们测算单瓦净利约1.1-1.2毛，环比持平；2023H1向美国出货约2GW，其中2023Q2约1GW+，环增10%+，我们测算单瓦净利约5毛。展望2023Q3，公司在手订单充足，我们预计出货18-19GW，公司上调全年出货目标至65-70GW，公司预计美国出货4-5GW，N型出货20GW；2024年出货保持50%增长，N型占比提升+硅片自供支撑盈利。 分布式+支架多点开花，储能 H2 有望放量。2023H1公司分布式系统出货4.5GW（确认收入口径3.5GW）；其中2023Q2出货近2.5GW（确认收入口径2GW，权益约1.5GW），受益组件价格下行，我们测算单瓦盈利增厚至0.2元，环增约7分；公司预计全年开发10GW（权益约7.4GW），同增60%+；支架2023H1出货3.3GW，跟踪支架占比60%；其中2023Q2出货约2GW，环增40%+，我们测算单瓦盈利约1.5分+，全年出货预计约8GW，同比翻倍增长，跟踪支架占比50%+。储能2023H1出货近500MWh，其中2023Q2出货约300+MWh，2023Q2微亏，2023 H2 出货有望放量，公司预计全年出货3-4GWh，海外占比30-40%，可实现盈利贡献，2024年出货有望翻番，公司逐步自制电芯，目标100%自制，毛利率进一步提升，储能市占率目标全球10%。 一体化+N型产能持续提升，技术布局领先。公司青海+东南亚硅片逐步投产，2023/2024年预计自供硅片15-20GW/40GW+，一体化率提升增厚组件盈利，公司预计2023年底硅片/电池/组件产能达50/75/95GW。N型产能加速投放，宿迁8GW+泰国2.5GW电池已满产，淮安及青海各5GW分别于6/7月投产爬坡，2023年底N型产能达40GW，电池自配率达70-80%，增强核心竞争力。公司TOPCON量产效率达25.8%（良率97%），公司预计年底效率26%，成本有望持平PERC。钙钛矿/晶硅叠层电池实验室效率已超31%，技术布局全面、处行业前列水平。 盈利预测与投资评级：基于光伏需求旺盛，我们维持2023-2025年盈利预测，我们预计2023-2025年归属于母公司净利润为75/95/116亿元，同增103%/28%/22%，基于公司光伏组件龙头地位，我们给予公司2024年12倍PE，对应目标价52.5元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧，产业链波动价格超预期。 事件：公司发布2023年半年报，2023H1实现营业收入493.84亿元，同比增长38.21%； 实现利润总额43.61亿元，同比增长175.13%；实现归属母公司净利润35.4亿元，同比增长178.88%；实现扣非归母净利润37.12亿元，同比增长222.60%。2023H1毛利率为16.92%，同比上升3.36pct，2023H1归母净利率为7.17%，同比上升3.62pct；2023H1扣非归母净利率7.52%，同比上升4.30pct。2023Q2实现营业收入280.65亿元，同比增长37.18%，环比增长31.64%；实现利润总额20.7亿元，同比增长136.72%，环比下降9.66%； 实现归属母公司净利润17.72亿元，同比增长144.05%，环比增长0.24%；实现扣非归母净利润19.82亿元，同比增长200.46%，环比增长14.59%。2023Q2毛利率为16.14%，同比上升2.59pct，环比下降1.82pct；2023Q2归母净利率为6.31%，同比上升2.77pct，环比下降1.98pct；2023Q2扣非归母净利率7.06%，同比上升3.84pct，环比下降1.05pct。 表1：2023H1收入493.84亿元，同比增长38.21%；归母净利润35.4亿元，同比增长178.88%（单位：亿元） 图1：2023H1营业收入493.84亿元，同比+38.21%（亿 图2：2023H1归母净利润35.4亿元，同比+178.88%（亿 图3：2023Q2营业收入280.65亿元，同比+37.18%，环 图4：2023Q2归母净利润17.72亿元，同比+144.05%， 图5：2023H1毛利率、归母净利率分别为16.92%、 图6：2023Q2毛利率、归母净利率分别为16.14%、 Q2出货稳步增长，上调全年出货目标。公司2023H1组件出货27GW（含4GW分布式系统），其中2023Q2出货约14GW，确认收入口径约12GW，同增26%/环增14%，我们测算单瓦净利约1.1-1.2毛，环比持平；2023H1向美国出货约2GW，其中2023Q2约1GW+，环增10%+，我们测算单瓦净利约5毛。展望2023Q3，公司在手订单充足，我们预计出货18-19GW，公司上调全年出货目标至65-70GW，公司预计美国出货4-5GW，N型出货20GW；2024年出货保持50%增长，N型占比提升+硅片自供支撑盈利。 分布式+支架多点开花，储能 H2 有望放量。2023H1公司分布式系统出货4.5GW（确认收入口径3.5GW）；其中2023Q2出货近2.5GW（确认收入口径2GW，权益约1.5GW），受益组件价格下行，我们测算单瓦盈利增厚至0.2元，环增约7分；公司预计全年开发10GW（权益约7.4GW），同增60%+；支架2023H1出货3.3GW，跟踪支架占比60%；其中2023Q2出货约2GW，环增40%+，我们测算单瓦盈利约1.5分+，全年出货预计约8GW，同比翻倍增长，跟踪支架占比50%+。储能2023H1出货近500MWh，其中2023Q2出货约300+MWh，2023Q2微亏，2023H2出货有望放量，公司预计全年出货3-4GWh，海外占比30-40%，可实现盈利贡献，2024年出货有望翻番，公司逐步自制电芯，目标100%自制，毛利率进一步提升，储能市占率目标全球10%。 一体化+N型产能持续提升，技术布局领先。公司青海+东南亚硅片逐步投产，2023/2024年预计自供硅片15-20GW/40GW+，一体化率提升增厚组件盈利，公司预计2023年底硅片/电池/组件产能达50/75/95GW。N型产能加速投放，宿迁8GW+泰国2.5GW电池已满产，淮安及青海各5GW分别于6/7月投产爬坡，2023年底N型产能达40GW，电池自配率达70-80%，增强核心竞争力。公司TOPCON量产效率达25.8%（良率97%），公司预计年底效率26%，成本有望持平PERC。钙钛矿/晶硅叠层电池实验室效率已超31%，技术布局全面、处行业前列水平。 期间费用优化、盈利能力增强。公司2023H1期间费用合计35.02亿元，同比增长22.94%；期间费用率为7.09%，同比下降0.88pct。销售、管理、研发、财务费用分别同比上升51.55%、上升56.60%、上升30.98%、下降160.64%至15.35亿元、13.58亿元、8.18亿元、-2.09亿元；费用率分别同比上升0.27、上升0.32、下降0.09、下降1.39个百分点至3.11%、2.75%、1.66%、-0.42%。公司2023Q2期间费用合计14.10亿元，同比增长0.23%，环比下降32.59%；期间费用率为5.02%，同比下降1.85pct，环比下降4.79pct。 销售、管理、研发、财务费用分别同比上升41.89%、上升27.21%、上升29.13%、下降593.40%至7.75亿元、5.96亿元、4.1亿元、-3.7亿元；费用率分别同比上升0.09、下降0.17、下降0.09、下降1.69个百分点至2.76%、2.12%、1.46%、-1.32%。 图7：2023H1期间费用35.02亿元，同比+22.94%（亿 图8：2023Q2期间费用14.1亿元，同比+0.23%，环比- 图10：2023Q2期间费用率5.02%，同比-1.85pct，环比 图9：2023H1期间费用率7.09%，同比-0.88pct（%） 现金流大幅改善，应收账款持续增加。2023H1经营活动现金流量净流入28.05亿元，同比增长81.55%。销售商品取得现金419.19亿元，同比增长25.65%。期末合同负债61.34亿元，同比增长92.36%。期末应收账款171.24亿元，同比增长58.92%。应收账款周转天数同比上升7.56天至55.28天。期末存货263.84亿元，同比上升47.25%。 存货周转天数同比上升9.19天至103.56天。2023Q2经营活动现金流量净流入36.98亿元，同比增长7.11%，环比增长513.95%。销售商品取得现金241.05亿元，同比增长24.36%，环比增长35.31%。期末合同负债61.34亿元，同比增长92.36%，环比增长0.09%。 期末应收账款171.24亿元，同比增长58.92%，环比增长18.54%。应收账款周转天数同比上升7.56天至55.28天。期末存货263.84亿元，同比上升47.25%，环比增长10.03%。 存货周转天数同比上升9.19天至103.56天。 图11：2023Q2经营活动现金净流入36.98亿元，同比 图12：2023Q2期末合同负债61.34亿元，同比+92.36%， 图13：2023Q2期末存货263.84亿元，同比+47.25%， 图14：2023Q2期末应收账款171.24亿元 ， 同比 盈利预测与投资评级：基于光伏需求旺盛，我们维持2023-2025年盈利预测，我们预计2023-2025年归属于母公司净利润为75/95/116亿元，同增103%/28%/22%，基于公司光伏组件龙头地位，我们给予公司2024年12倍PE，对应目标价52.5元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧，产业链波动价格超预期。