营养品版块承压，产品结构优化

2023年08月30日 费倩然 H70507@capital.com.tw 目标价(元)18 公司基本资讯 产业别医药生物 A股价(2023/8/29)15.99 深证成指(2023/8/29)10454.98 股价12个月高/低24.29/14.47 总发行股数(百万)3090.91 A股数(百万)3054.53 A市值(亿元)488.42 主要股东新和成控股集团有限公司(49.22%) 每股净值(元)7.63 股价/账面净值2.10 一个月三个月一年股价涨跌()-2.57.1-30.3 近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 2022.10.26 17.77 区间操作 2023.02.27 18.94 区间操作 产品组合 营养品 65.1% 香精香料类 22.0% 新材料 7.8% 其他 5.1% 机构投资者占流通A股比例 基金5.4 一般法人55.1 股价相对大盘走势 新和成（002001.SZ）TradingBuy区间操作 营养品版块承压，产品结构优化事件： 公司发布2023年半年报，2023年H1公司实现营收74.19亿元，yoy-9.7%；归母 净利润14.83亿元，yoy-33.0%。公司Q2单季实现营收38.06亿元,yoy-2.6%，qoq+5.4%；归母净利润8.40亿元，yoy-16.9%，qoq+30.6%，略低于预期。 结论及建议： 报告期内，维生素和营养品行业景气弱势，公司主营产品价格下行，业绩同比下滑。公司香精香料和营养品版块增长稳健，新建项目逐渐贡献业绩，公司板块结构优化。当前维生素和蛋氨酸价格处于底部区间，静待行业景气修复，维持“区间操作”评级。 维生素价格下滑，营养品板块承压：分版块来看，上半年公司营养品板块营收下滑，香精香料和新材料板块营收稳健增长。营养品板块H1实现营收48.30亿元，yoy-16，占公司总营收的65.10，同比下降5.12pct。 板块内维生素和蛋氨酸价格下滑幅度较大。据百川盈孚，2023H1VA均价 91.80元/kg，yoy-57；VE均价75.20元/kg，yoy-13；蛋氨酸均价为 17.82元/kg，yoy-16。上半年板块毛利率下降11.65pct到28.88。目前公司3万吨牛磺酸按计划试车，公司蛋氨酸二期15万吨装置基本建设完成，准备试车，下半年板块也就有望修复。目前维生素和蛋氨酸价格仍在底部，静待后续景气复苏。 新产能释放，香精香料和新材料稳步增长：香精香料和新材料板块整体发展向好。香精香料板块H1实现营收16.32亿元，yoy+7.15，占公司 总营收比例提升3.46pct达22.00，版块毛利率提升1.65pct到51.5%。板块内5000吨薄荷醇项目产能释放，提升板块业绩。新材料板块实现营收5.78亿元，yoy+7.8，占公司总营收比例提升1.17pct到7.8,板块内7000吨PPS三期项目已经正式投产，为公司贡献业绩。公司原料药板块也在建设中，未来将逐步发展成为解热镇痛类、营养类药品以及特色原料药中间体生产商。Q2公司业绩环比回暖，下半年随着香精香料、新材料、原料药板块的新项目产能爬坡，公司产品结构有望进一步优化，随着产品丰富度提高，公司抗风险能力持续增强。 价格下滑影响毛利率，费用保持合理：受主营产品价格下滑影响，公司H1毛利率同比下滑4.14pct到33.74%。费用方面整体维持稳定，H1公司 研发费用率同比上升0.25pct达5.62%；销售费用率同比增加0.21pct到0.90%；管理费用率同比增加0.71pct到3.30%;受汇率变动影响，公司汇兑收益增加，财务费用同比减少0.59亿元。 后续规划项目丰富，长期成长可期：公司前期投建项目有序推进，下半年蛋氨酸15万吨装置、3万吨牛磺酸装置试车；与中石化合资建设的18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目投入建设；己二腈项目中试顺利，项目报批有序推进。未来公司还规划有10万吨己二腈、10万吨己二胺、20 万吨尼龙66、10.3万吨HDI及2.1万吨/年IPDI项目，整体在建项目丰 富，长期成长空间充足。 盈利预测：考虑到营养品景气底部，我们下修盈利预测，预计公司2023/2024/2025年实现净利润31/37/47亿元，yoy-16%/+22%/+28%(前值 38/47/57亿元，yoy+4%/+18%/+20%），折合EPS为0.99/1.21/1.54元，目前A股股价对应的PE为16/13/10倍，估值合理，维持“区间操作”评级。 风险提示：1、公司产品价格不及预期；2、在建项目进度不及预期。 年度截止12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 纯利(Netprofit) RMB百万元 4,356 3,620 3,059 3,733 4,772 同比增减 ％ 22.23 -16.89 -15.50 22.03 27.83 每股盈余(EPS) RMB元 1.69 1.17 0.99 1.21 1.54 同比增减 ％ 1.86 -30.67 -15.50 22.03 27.83 A股市盈率(P/E) X 9.46 13.65 16.16 13.24 10.36 股利(DPS) RMB元 0.7 0.5 0.6 0.6 0.7 股息率(Yield) ％ 4.38 3.13 3.75 3.75 4.38 评等定义 【投资评等说明】 强力买进（StrongBuy） 潜在上涨空间≥35 买进（Buy） 15≤潜在上涨空间<35 区间操作（TradingBuy） 5≤潜在上涨空间<15 中立（Neutral） 无法由基本面给予投资评等预期近期股价将处于盘整建议降低持股 附一：合幷损益表 会计年度（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 14917 15934 16183 19137 23554 经营成本 8300 10048 11018 12865 15596 研发费用 783 859 872 1032 1270 营业税金及附加 132 127 129 152 188 销售费用 107 122 124 147 181 管理费用 424 505 513 606 746 财务费用 270 44 45 53 66 资产减值损失 -54 -163 -56 -66 -81 投资收益 128 129 26 21 16 营业利润 5115 4313 3656 4450 5666 营业外收入 12 5 5 5 6 营业外支出 65 80 80 80 80 利润总额 5063 4238 3581 4370 5586 所得税 691 600 507 619 791 少数股东损益 16 18 15 19 24 归属于母公司股东权益 4356 3620 3059 3733 4772 附二：合幷资产负债表 会计年度（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 5953 5344 4290 5444 7692 应收账款 3104 2849 3134 3447 3792 存货 3194 4145 3730 4103 4513 流动资产合计 14914 14111 16187 18508 22047 长期股权投资 351 433 569 569 569 固定资产 14319 16524 18176 19994 21993 在建工程 2985 5089 4835 4593 4363 非流动资产合计 19778 24156 26160 28085 30062 资产总计 34692 38268 42347 46593 52109 流动负债合计 6477 7969 8391 8420 8637 非流动负债合计 6351 6637 7223 7693 8203 负债合计 12828 14605 15614 16113 16840 少数股东权益 64 87 99 112 130 股东权益合计 21864 23662 26733 30480 35269 负债及股东权益合计 34692 38268 42347 46593 52109 附三：合幷现金流量表 会计年度（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动产生的现金流量净额 5838 4361 3925 4710 5652 投资活动产生的现金流量净额 -3392 -3839 -3455 -1728 -1209 筹资活动产生的现金流量净额 -1345 -1270 -1524 -1829 -2195 现金及现金等价物净增加额 1045 -563 -1054 1154 2249 1 2023年8月30日 3 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之资料和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。