行业景气底部，产能扩张奠定长期成长基石

投资要点 事件：公司发布2023年中报，上半年公司实现营业收入11.77亿元，较上年同期下降36.34%；实现归母净利润3.75亿元，较上年同期下降35.77%；实现扣除非经常性损益后的净利润3.52亿元，较上年同期下降41.09%；实现基本EPS 1.03元。 行业景气度下滑，产品市场价格大幅滑落，拉低公司业绩。上半年公司实现营业收入11.77亿元，较上年同期下降36.34%；实现归母净利润3.75亿元，较上年同期下降35.77%。其中，功能性硅烷产量5.0万吨，销量5.0万吨，销售收入11.6亿元，均价2.3万元/吨，同比-40.5%；功能性硅烷中间体产量8.5万吨，销量690.3吨，销售收入1041.9万元，均价1.5万元/吨，同比-57.4%。收入端看，虽然产品销量有所增长，但受功能性硅烷行业不景气影响，产品市场价格大幅滑落，整体营收有较大幅度下降；成本端看，公司产品的主要原材料包括氯丙烯、无水乙醇、金属硅、三氯氢硅、烯丙基缩水甘油醚等，上半年全球经济不振，化工行业整体景气度下降，原材料价格也在下降，无水乙醇采购均价较上年同期下降6.26%，金属硅采购均价较上年同期下降13.65%，氯丙烯采购均价较上年同期下降56.78%，烯丙基缩水甘油醚采购均价较上年同期下降4.75%，三氯氢硅采购均价较上年同期下降64.88%。 扩产高技术水平产品，推动高端硅烷产品国产化。公司功能性硅烷现有产能9.2万吨/年，2023年8月21日公司公告，拟投资10亿元建设一揽子硅基新材料项目，项目全部建成后，将形成3万吨/年功能性硅烷产品（1万吨/年乙烯基硅烷、1万吨/年环氧基硅烷、1万吨/年氨基硅烷）及配套原料与中间体（6万吨/年三氯氢硅、1万吨/年烯丙基缩水甘油醚、1.5万吨/年三甲氧基硅烷及乙炔等）的新增产能。此外，公司6万吨功能性硅烷偶联剂及中间体建设项目已投入运营。项目全部建成后，公司共将拥有18.2万吨功能性硅烷产能。我国高端功能性硅烷产品的生产比重仍然处于较低水平，本次一揽子项目是公司根据行业发展趋势调整发展战略，生产满足行业需求的不同类型的功能性硅烷产品，提高产品的技术水平，有助于推动高端硅烷产品国产化，满足电子、复合材料、新能源光伏、特种涂料等下游市场的发展需求，同时扩大生产规模、提升生产效率。 专注研发，扩充产品品类。公司依托现有全品类和行业内高认可度优势，加大研发投入，扩展高纯度石英砂及气凝胶等产品，实现技术升级和产业升级。高纯石英砂广泛应于光纤通信、太阳能电池、半导体集成电路、精密光学仪器、航天航空等高科技行业，我国没有企业掌握超高纯6N级石英砂合成生产技术，且具备精细加工石英制品的企业也寥寥无几，公司年产2000吨超高纯6N级合成石英砂项目达产后，将助力我国掌握半导体等下游行业原材料供应的主动权，满足国内市场需求。气凝胶具有优异的保温隔热功能，下游应用领域广泛，市场空间大，但成本高昂，公司拟进行气凝胶产业化建设，形成全封闭的气凝胶产业链，通过原材料和产品端的综合合理布局，进一步降低气凝胶复合材料生产成本，满足应用领域需求，促进产业增长。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为2.49元、3.69元、4.12元，对应动态PE分别为12倍、8倍、7倍。可比公司2024年平均估值为11倍，给予公司2024年10倍估值，对应目标价36.90元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，项目投产不及预期风险，产品价格大幅下降风险。 指标/年度 1公司简介：全国有机硅行业领跑者 中国氟硅行业领军企业。江瀚新材早在1995年就进军硅烷领域，开始生产硅烷中间体氯丙基三氯硅烷；1998年完成改制，成立股份制民营企业；1999年公司完成氯丙基三氯硅烷及氯丙基三乙氧基硅烷工艺的全面升级，将产能扩大至5000吨/年；2020年12月22日更名为湖北江瀚新材料股份有限公司；2001年公司硅烷产能扩大至8000吨/年；2002年公司功能性硅烷投产，同年公司投资生产三氯氢硅，成为中国第一家由硅粉转型至硅烷偶联剂完整生产链的企业；2007年，公司新厂区扩建10万平米，各类硅烷总产能扩大至18000吨/年；2008年，公司在经济低谷逆势扩张，将各类硅烷总产能扩大至36000吨；2016年，公司荣获“2016年中国氟硅行业十大领军企业”和“2016年中国氟硅行业十大品牌”称号； 2020年12月22日由荆州市江汉精细化工有限公司更名为湖北江瀚新材料股份有限公司； 2023年1月31日正式于上交所主板上市。 公司的主营业务为功能性有机硅烷及其他硅基新材料的研发、生产和销售，主要产品为功能性硅烷。公司现已开发出十三大系列100多个品种的硅烷偶联剂和硅烷交联剂产品，并建成了多条工艺先进的自动化生产线。主要产品为功能性硅烷，包括硅烷偶联剂和硅烷交联剂等，广泛应用于复合材料、橡胶加工、塑料、粘合剂、涂料及表面处理等领域。 图1：公司发展历程 公司股权分散，单一股东持股比例均未超过15%，实际控制人为甘书官和甘俊，二位为父子关系，合计持股15.56%。2020年12月22日，江瀚新材完成工商变更登记，由有限责任公司变更为股份有限公司，改制设立的主要发起人为甘书官、贺有华、尹超、甘俊、陈太平、王道江以及谢永峰，当时分别持有江瀚新材股权比例为13.5%、12.25%、8.5%、7.25%、6.52%、6.04%以及5.95%。 图2：公司股权结构 公司的主要产品为功能性硅烷及其中间体，现有9.2万吨/年的绿色硅烷生产能力。功能性硅烷与硅橡胶、硅油及硅树脂并称为有机硅材料四大门类。功能性硅烷有不同的分类方法：按活性有机基团与Si的相对取代位置可分为γ-取代和α-取代两种类型；根据取代基种类分类，其中的含硫硅烷、氨基硅烷、乙烯基硅烷、环氧硅烷、甲基丙烯酰氧基硅烷是国内生产和消费较大的品种；按用途可分功能性硅烷，可分为硅烷偶联剂、硅烷交联剂及其他功能性硅烷。上游原材料主要包括硅块、三氯氢硅、氯丙烯、无水乙醇等；下游应用包括橡胶制品、建筑、纺织、汽车、皮革、造纸、涂料、医药医疗等行业。公司已建成功能性硅烷产能共9.2万吨/年，募投项目功能性硅烷偶联剂及中间体建设项目，设计产能6万吨/年，预计2024年建成投产；2023年8月21日公司公告，拟投资10亿元建设一揽子硅基新材料项目，项目全部建成后，将形成3万吨/年功能性硅烷产品（1万吨/年乙烯基硅烷、1万吨/年环氧基硅烷、1万吨/年氨基硅烷）及配套原料与中间体（6万吨/年三氯氢硅、1万吨/年烯丙基缩水甘油醚、1.5万吨/年三甲氧基硅烷及乙炔等）的新增产能。 公司的功能性硅烷主要包含硅烷偶联剂和硅烷交联剂。硅烷偶联剂既能与无机物作用结合，又能与有机聚合物相互作用结合，使两种不同性质的材料偶联起来，从而改善生物材料的各种性能。硅烷交联剂是指含两个或两个以上硅官能团的硅烷，能在线型分子间起架桥作用，从而使多个线型分子或轻度支链型大分子、高分子相互键合交联成三维网状结构，促进或调解聚合物分子链间共价键或离子键的形成。公司的硅烷偶联剂主要包括含硫硅烷、烷基硅烷、氨基硅烷、环氧基硅烷、酰氧基硅烷、乙烯基硅烷、苯基硅烷等不同系列。主要产品有JH-S69、JH-O187、JH-V171、JH-T28、JH-S75、JH-N308、JH-A110、JH-O174和JH-A112等。 表1：公司主要项目及产能 表2：公司分产品产销数据 2财务分析：毛利率高于同行，费用管控成效显著 2021年开始，公司产能提升带动营收及归母净利润大幅增长。2018-2023年H1公司实现营收14.8亿元、15.06亿元、13.63亿元、25.35亿元、33.12亿元、11.77亿元，2019-2023年H1同比分别+1.8%、-9.5%、+86.0%、+30.6%、-36.3%；实现归母净利润3.28亿元、3.21亿元、3.1亿元、6.84亿元、10.40亿元、3.75亿元，2019-2023年H1同比分别-2.2%、-3.3%、+120.4%、+52.2%、-35.8%。2021年公司营收有大幅提升，主要系：一方面，受益于绿色轮胎、房地产竣工周期和复合材料等拉动，下游需求领域持续增长；另一方面，2021年公司5.2万吨绿色硅烷项目建成投产，随着上游原材料价格上涨，公司相应提高产品售价，量价齐升推动2021年营收同比增长85.67%。2022年公司产品销售延续2021年的良好势头，实现同比+30.6%。2023年上半年，功能性硅烷行业不景气，产品市场价格大幅下滑，虽然销量有所增长，营收整体同比下降36.3%。 图3：公司历年营业收入（亿元） 图4：公司历年归母净利润（亿元） 毛利率整体平稳，高于同行业可比公司。2018-2023年H1公司实现毛利率40.4%、39.8%、33.9%、38%、42.7%、37.9%，整体平稳且维持较高水平。2020年，受疫情影响，下游市场整体需求减弱，公司为稳定产品销售，降低当年产品售价，导致当年综合毛利率较2019年下降；2021年、2022年，行业景气度提升，公司产品供不应求，同时上游原材料价格涨幅明显，公司提高产品售价，毛利率有所上升；2023年上半年，收入降幅较大，由于公司年产6万吨三氯氢硅项目满负荷运行拉低了整体成本，故毛利率维持稳定。 公司毛利率高于同行业可比公司。主要原因有：①功能性硅烷产品型号众多，不同型号间产品毛利率不一，不同公司产品的差异导致整体毛利率存在差异；②公司产品质量和行业口碑良好，产品售价相对较高；③公司产品生产和销售规模大于同行业可比公司，得益于规模化效应，整体单位产品成本相对较低；④公司技术和工艺水平先进，产品转化率和原材料利用率高，产品线丰富，部分特级硅烷和超高纯级硅烷为市场独有，独特性优势带来较高的毛利率水平。 图5：公司与可比公司毛利率对比 经营效率不断提升，期间费用率稳步下降。公司销售费用一直维持较低水平，2022、2023年H1小幅上升，主要系销售规模增加，销售人员及其薪酬根据绩效考核结果增加；经销模式销售额增加，市场推广费随之增加。2022年公司管理费用有所提升，主要系公司产能释放、业绩大幅提升，管理人员人数有所增加，管理人员人均薪酬亦相应提高。公司财务费用主要为利息收入和汇兑损益，占营业收入的比重较小，2022年及2023年H1财务费用率降低的主要原因是美元大幅升值产生较大汇兑收益；公司研发费用主要由材料领用和研发人员薪酬等构成，2022年研发费用大幅增加原因是研发过程中耗用材料价格上涨导致研发材料费用大幅增加。 图6：公司各项费用率 图7：公司研发支出（百万元） 3盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司功能性硅烷现有产能9.2万吨，功能性硅烷偶联剂及中间体建设项目（设计产能6万吨）2021年6月开工建设，2024年建成投入运营，因此预计2023、2024、2025年产能为12.2万吨、15.2万吨、15.2万吨，产能利用率96%、95%、98%，销量11.7万吨、14.4万吨、14.9万吨，2023年功能性硅烷价格大幅滑落，上半年均价仅2.3万元/吨，预计随着下游需求回复，功能性硅烷价格逐渐修复，则假设2023年、2024年、2025年均价分别2.5万元/吨、3万元/吨、3.2万元/吨，假设成本端价格传导顺畅，功能性硅烷产品毛利率保持40%； 假设2：其他业务板块，公司年产2000吨超高纯6N级合成石英砂项目，年产2000吨气凝胶复合材料项目预计2025年建成，假设2025年开始小部分贡献营收，其他业务板块2023-2025年毛利率8%、8%、40%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表3：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为29.64亿元（-10.51%）、43.69亿元（+47.40%）和48.24亿元（+10.43%），归母净利润分别为9.31亿元（-10.44%）、13.79亿元（+48.03%