土储聚焦高能级城市，商业运营逆势增长

2023年08月29日 证券研究报告•2023年中报点评 买入（维持）当前价：15.62港元 中国海外发展（0688.HK）房地产目标价：——港元 土储聚焦高能级城市，商业运营逆势增长 投资要点 事件：公司发布2023年中报，公司实现收入892亿元，同比-14%，归母净利润135亿元，同比-17%，核心归母净利润138亿元。 盈利能力行业领先，成本优势依旧强劲。2023H1公司实现营业收入892亿元，同比减少14%，实现归母净利润135亿元，同比减少17%。公司2023H1毛利率和归母核心净利率分别为22.6%和15.1%，均处于龙头企业前列，销售和管 理费用率之和为3.8%，费效比处于行业领先水平。 土储战略布局合理，聚焦高能级城市。公司土地投资力度行业领先，2023H1公司新增土地储备13宗，购地金额379亿元，新增货值642亿元，一线城市的新增货值占比44.7%，密切追踪并购机会，期末系列公司（不含中海宏洋）土地 储备为3917万平。中海宏洋新增土地储备47万平，期末土地储备为2179万 平，系列公司合计土储6096万平方米。2023H1公司实现销售额1802亿元，同比增长30.1%，相应已售楼面面积804万平，同比上升28.3%，权益销售额为行业第一位。 商业物业逆势增长，市场占有率实现提升。2023H1公司商业收入实现29.5亿元，同比增长11.3%。其中写字楼租金收入16.5亿元，购物中心租金收入7.0 亿元，酒店运营和其他商业物业合计收入5.2亿元。系列公司10个商业物业投入运营（3座写字楼、4座购物中心、3栋长租公寓），建筑面积73万平；轻资产新签约管理3个外部商业物业，期末累计管理外部商业物业115万平。 财务稳健，融资成本下降。1）“三条红线”继续保持“绿档”。2023H1公司资产负债率为58.3%，净借贷比率为37.7%。2）现金充裕。2023H1公司在手 现金1142亿元，加强销售回款，北京、厦门、广州、长沙、济南、天津、成都及西安的销售回款均超过40亿元。3）信用评级维持较高评级。2023H1公司获得评级机构最高投资评级：惠誉A-╱稳定；穆迪Baa1╱稳定；标准普尔BBB+ ╱稳定。4）融资成本持续下降。2023H1公司平均融资成本3.54%，处于行业最低区间。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润复合增速为6.3%，考虑到公司土储充足且财务稳健，商业物业稳步拓展，维持“买入”评级。 风险提示：竣工交付或低于预期、销售及回款或不及预期、政策调控风险等。 西南证券研究发展中心 分析师：池天惠 执业证号：S1250522100001电话：13003109597 邮箱：cth@swsc.com.cn 分析师：刘洋 执业证号：S1250523070005电话：18019200867 邮箱：ly21@swsc.com.cn 相对指数表现 中国海外发展恒生指数 9% 2% -6% -14% -22% -30% 22/822/1022/1223/223/423/623/8 基础数据 数据来源：聚源数据 52周区间(港元)14.7-23.25 3个月平均成交量(百万)20.69 流通股数(亿)109.45 市值(亿)1,709.59 相关研究 1.中国海外发展（0688.HK）：土储充足财务稳健，费用管控行业领先 (2023-04-02) 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元人民币)180322194864206787217299 增长率-26%8%6%5% 归属母公司净利润(百万元人民币)23265253522663927984 增长率-42%9%5%5% 每股收益EPS2.132.322.432.56 净资产收益率6.56%6.67%6.55%6.44% PE8.475.895.615.34 数据来源：公司公告，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 附：财务报表 资产负债表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 664,400 712,148 743,614 777,028 营业总收入 180,322 194,864 206,787 217,299 现金 109,709 102,159 113,632 103,855 营业成本 141,928 153,942 163,362 171,666 应收账款 4,616 3,178 5,093 3,599 销售费用 3,919 3,897 4,136 4,346 存货 488,813 537,468 551,612 592,829 管理费用 2,603 2,923 3,102 3,259 其他 61,262 69,342 73,276 76,745 研发费用 0 0 0 0 非流动资产 248,854 266,054 283,254 300,454 财务费用 -1,259 -1,303 -1,036 -1,103 固定资产 4,945 5,145 5,345 5,545 除税前溢利 36,007 38,203 40,143 42,169 无形资产 1,763 1,763 1,763 1,763 所得税 11,451 11,461 12,043 12,651 其他 242,146 259,146 276,146 293,146 净利润 24,556 26,742 28,100 29,519 资产总计 913,254 978,202 1,026,868 1,077,483 少数股东损益 1,291 1,391 1,461 1,535 流动负债 281,151 316,357 333,923 352,019 归属母公司净利润 23,265 25,352 26,639 27,984 短期借款 30,558 32,558 34,558 36,558 EBITDA 32,539 34,101 36,188 38,027 应付账款 82,111 88,936 92,578 98,162 EPS（元） 2.13 2.32 2.43 2.56 其他 168,482 194,864 206,787 217,299 非流动负债 259,005 262,005 265,005 268,005 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 231,028 234,028 237,028 240,028 成长能力 其他 27,977 27,977 27,977 27,977 营业收入 -25.56% 8.06% 6.12% 5.08% 负债合计 540,156 578,362 598,928 620,024 归属母公司净利润 -42.06% 8.97% 5.08% 5.05% 普通股股本 74,035 74,035 74,035 74,035 获利能力 储备 281,481 306,833 333,471 361,455 毛利率 21.29% 21.00% 21.00% 21.00% 归属母公司股东权益 354,480 379,831 406,470 434,454 销售净利率 12.90% 13.01% 12.88% 12.88% 少数股东权益 18,618 20,009 21,470 23,005 ROE 6.56% 6.67% 6.55% 6.44% 股东权益合计 373,098 399,840 427,940 457,458 ROIC 3.42% 3.58% 3.62% 3.63% 负债和股东权益 913,254 978,202 1,026,868 1,077,483 偿债能力资产负债率 59.15% 59.12% 58.33% 57.54% 现金流量表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 净负债比率 40.71% 41.12% 36.91% 37.76% 经营活动现金流 -10,518 1,135 20,267 -872 流动比率 2.36 2.25 2.23 2.21 净利润 23,265 25,352 26,639 27,984 速动比率 0.58 0.51 0.53 0.48 少数股东权益 1,291 1,391 1,461 1,535 营运能力 折旧摊销 667 0 0 0 总资产周转率 0.20 0.21 0.21 0.21 营运资金变动及其他 -35,742 -25,607 -7,833 -30,390 应收账款周转率 33.07 50.00 50.00 50.00 投资活动现金流 -8,140 -12,096 -11,976 -11,856 应付账款周转率 1.76 1.80 1.80 1.80 资本支出 -649 -200 -200 -200 每股指标（元） 其他投资 -7,491 -11,896 -11,776 -11,656 每股收益 2.13 2.32 2.43 2.56 筹资活动现金流 -2,073 3,411 3,181 2,951 每股经营现金流 -0.96 0.10 1.85 -0.08 借款增加 26,063 5,000 5,000 5,000 每股净资产 32.39 34.70 37.14 39.69 普通股增加 1 0 0 0 估值比率 已付股利 -10,879 -1,589 -1,819 -2,049 P/E 8.47 5.89 5.61 5.34 其他 -17,258 0 0 0 P/B 0.56 0.39 0.37 0.34 现金净增加额 -20,152 -7,550 11,472 -9,776 EV/EBITDA 10.72 9.20 8.49 8.47 2 数据来源：公司公告，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内 的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 行业评级 买入：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上 持有：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间 中性：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间 回避：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间卖出：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上 跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默 措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，