Q2高基数下平稳增长，期待葵花籽采购价回落

投资要点 事件：公司发布2023年半年报，上半年实现营业收入26.9亿元，同比增长0.3%，实现归母净利润2.7亿元，同比下降23.8%。其中2023Q2实现营业收入13.5亿元，同比增长8.3%，实现归母净利润8954万元，同比下降37.5%，表现低于市场预期。 Q2收入提速，电商渠道增速领先。1、分品类看，上半年葵花子、坚果、其他产品分别实现营业收入18亿元（-2.4%）、5.3亿元（+1.6%）、3.2亿元（+12.7%）。 受春节跨期及节前坚果礼盒备货较谨慎影响，坚果收入略有增长。去年同期由于居家场景，瓜子基数较高，上半年收入略有下滑。积极布局餐饮、会员店、零食量贩店等渠道，推出风味各异的瓜子新品以满足不同渠道消费者的需求。 优化渠道精耕模式，2023H1末渠道数字化平台掌控终端网点数量约25万家。2、分区域看，上半年南方、东方、北方、电商分别实现营业收入8.7亿元（+3.7%）、7.1亿元（-7.1%）、5.1亿元（-6.5%）、3.2亿元（+12.9%），电商渠道增速领先，通过抖音、拼多多等渠道不断突破。 整体盈利能力仍具压力，期待下半年葵花籽成本改善。1、上半年整体毛利率24.5%，下滑4.8pp，主要由于受收货季节天气及规划种植面积影响，葵花籽价格上涨。2、费用率方面，销售费用率9.6%，同比增加0.7pp；管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为5.4%、1.1%、-1.2%，基本保持稳定。整体净利率10%，同比下降3.2pp。 连续实行员工持股计划，长期发展动力充足。1、全渠道共同发展，计划在未来3-5年将终端数量提升至100万个，并抓住社区团购等新渠道发展机会，巩固渠道优势。2、公司发布第七期、第八期员工持股计划，分别持有36.2万股、163.9万股。连续实行员工持股，且激励范围较广，有助于充分激发员工动力、完善公司激励制度，利于公司长期健康发展。3、公司控股股东合肥华泰集团计划以3000万-5000万元增持公司股份，充分彰显对未来的发展信心。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为9.2亿元、12.0亿元、14.0亿元，EPS分别为1.81元、2.37元、2.77元，对应动态PE分别为19倍、14倍、12倍。考虑到公司全渠道开拓、终端数量提升仍有较大空间，给予2024年18倍PE，对应目标价42.66元，维持“买入”评级。 风险提示：渠道拓展或不及预期；原材料价格或大幅波动；食品安全风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 1）葵花子为公司业务基本盘，随着红袋产品渠道精耕下沉、蓝袋口味拓展持续放量、海外业务体量增长，预计2023-2025年葵花子收入增速分别为3%、11%、10%；随着葵花子原材料采购价格下降，毛利率分别为26.5%、32.0%、33.0%。 2）坚果行业空间巨大，屋顶盒每日坚果向低线城市下沉、风味坚果新品不断推出，预计2023-2025年坚果收入增速分别为12%、25%、25%；毛利率分别为29.0%、30.0%、30.0%。 3）同时随着渠道和市场扩张，公司将保持品牌建设，预计2023-2025年销售费用率9.3%，基本保持稳定。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为73.0亿元（+6.1%）、83.6亿元（+14.5%）、95.4亿元（+14.1%），归母净利润分别为9.2亿元（-5.8%）、12.0亿元（+30.6%）、14.0亿元（+17.0%），EPS分别为1.81元、2.37元、2.77元，对应PE分别为19倍、14倍、12倍。 洽洽食品为坚果炒货行业龙头，选取同样作为细分赛道龙头的伊利股份、安琪酵母、桃李面包作为可比估值对象，三家公司2023-2025年平均PE为18倍、15倍、13倍。考虑到公司全渠道开拓、终端数量提升仍有较大空间，给予2024年18倍PE，对应目标价42.66元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值