高毛利护肤品恢复性增长，差异化强化品牌定位

事件：上海家化发布2023年半年报。2023H1公司实现营业收入36.29亿元，同比下降2.30%；毛利率60.25%，同比上升0.34p Ct ；实现归母净利润3.01亿元，同比上升90.90%；实现扣非归母净利润2.62亿元，同比上升30.72%。 海外业务承压，国内高毛利护肤品业务复苏助盈利。英国通胀上升，受消费意愿下降、婴童市场整体下滑、喂哺品类竞争加剧等多因素影响，公司海外业务承压，但公司通过品牌投入推动高毛利护肤品类收入恢复性增长，消化海外业务的压力，Q2转亏为盈。 1）分业务来看，护肤品业务2023H1实现营收8.72亿元，同比增长7.16%，其中玉泽实现双位数增长，新品油敏霜在618期间售出24万件，22H2-23H1天猫旗舰店复购率达48.88%，佰草集核心产品太极系列和新七白系列旗舰店份额达70%，在抖快渠道实现翻倍增长，助力Q2业绩增长；个护家清业务实现营收17.24亿元，同比下降0.50%，其中六神新品驱蚊蛋、清凉蛋618销售22万件，天猫驱蚊水TOP2，产品升级、数字化渠道策略有力 ；母婴/合作品牌业务分别实现营收9.11/1.16亿元 ， 同比下降10.91%/19.37% 2）分渠道来看，国内实现营收28.36亿元，同比增长0.71%，其中线上实现营收9.83亿元，同比+11%（电商8.16亿元/+13%，特殊渠道1.67亿元/+2%）；线下实现营收18.53亿元，同比-4%（商超15.68亿元/-4%，百货1.28亿元/-22%，化妆品直营店1.57亿元/+14%）；海外实现营收7.86亿元，同比下降12.28%。 3）单季度来看，2023Q2实现营收16.5亿元，同比增长3.26%；实现归母净利润0.71亿元，实现扣非归母净利润0.35亿元，扭亏为盈。 毛利率结构化提升，销售和管理费用率稳中有降。23H1公司毛利率为60.3%， 同比+0.3pct， 销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为43.5%/8.3%/2.1%，同比+0.3pct/-0.2pct/+0.4pct。公司高毛利护肤品业务增长，在达播布局、营销投放效率等方面持续优化，带动毛利率持续优化。 投资建议：公司多维提升美护差异化渠道，强化高端专业品牌定位，拓展产品线推动增长，预计公司2023-2025年营业收入76.19/84.01/92.09亿元，归母净利润6.72/7.82/8.77亿元。对应PE分别为26/23/20倍，维持“增持”评级。 风险提示：美妆消费需求不足，新品推出不及预期，行业竞争加剧风险。 盈利预测：