单季经营及盈利状况改善，AffirmCard战略定位凸显

公司研究|年报点评 单季经营及盈利状况改善，AffirmCard战略定位凸显 ——AffirmFY4Q2023业绩点评 AffirmHoldingsAFRM.O 买入（维持） 股价（2023年08月25日）17.79美元 目标价格25.30美元 52周最高价/最低价28.8/8.62美元 总股本/流通股（亿股）2.90/2.18 美股市值（亿美元）51.62 营收单季提速，调整营业利润扭亏为盈，归母净亏损增幅收窄。1）FY23/FY4Q23公司实现营业收入15.88/4.46亿美元，+17.69%yoy/+22.43%yoy(+17.02%QoQ)；实现调整营业利润-0.72/0.15亿美元，单季调整营业利润结束了自FY2022Q4以来的连续四季的亏损，调整营业利润率为-4.53%/+3.36%；实现归母净利润-9.85/-2.06亿美元，亏损幅度同比增加39.29%/10.50%，亏损增幅较去年同期均明显收窄。 活跃用户与商家数增速驱缓，AffirmCard贡献度快速提升。1）截至FY4Q23，年活用户数1650万，+18.0%yoy/+3.1%QoQ；单用户年平均交易次数为3.9次， +30%yoy/+8%QoQ。2）FY23平台GMV为202亿美元，+30.47%yoy，FY4Q23平台GMV为55.0亿美元，+25%yoy/+20%QoQ；FY23单均交易金额313.91美元， -14.97%yoy。3）FY4Q23商户端佣金率为2.57%，环同比下降2bp/12bp，全年佣金率2.51%，同比-45bp。4）截至FY4Q23，平台活跃商家数为25.40万， +8%yoy/+3%QoQ。5）AffirmCard显著提升用户活跃度与交易频率，8月中旬其活跃用户数已超过30万，FY4Q23带来1.29亿美元GMV，将是未来用户直接消费(Direct-to-Consumer)GMV的重要增长来源。 不良率持续改善，信贷投放/政策边际放松，FY24或持续向好。1）截至FY4Q23，公司授信额度高达117亿美元，+10.38%yoy/+2.63%QoQ；平台贷款余额为87.20亿美元，占额度比重升至74.53%，信贷投放有所提速；其中表内贷款余额44.03亿美元，占比升至50.49%，信贷政策边际放松。2）公司自FY2023下半年以来30天 +逾期率呈现明显的回落趋势，截至财年底达到2.1%，已接近FY19和FY22同期水平，仍明显高于FY20-21，有进一步下降空间，表内贷款的平均剩余期限已由低点时的8月回升至FY4Q23的10月。3）出于宏观审慎考虑，公司预计FY24GMV超240亿美元，GMV/营收增速接近或超过20%，全年调整营业利润率将达2%以上。 盈利预测与投资建议 根据最新财报下调佣金率/由于费用投放超预期上调费用率，将FY24-25的每股营收由8.18/11.19下调至7.44/9.42美元，新增FY26预测值11.57美元。参考可比公司 国家/地区中国 行业计算机 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 22.69 1.08 29.76 -43.04 相对表现% 19.57 4.19 21.83 -51.47 纳斯达克 3.12 -3.11 7.93 8.43 报告发布日期2023年08月29日 证券分析师孙嘉赓 021-63325888*7041 sunjiageng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080006香港证监会牌照：BSW114 证券分析师浦俊懿 021-63325888*6106 pujunyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514050004 估值，给予公司2024财年3.40xPS，下调目标价至25.30美元，维持买入评级。风险提示：监管风险；年活跃用户增速不及预期；App网络服务佣金率或BNPL服务费率超预期下行；贷款购买承诺损失超预期增长；研发费用率与管理费用率超预期增长。 用户及商家网络增长趋缓，逾期率持续提升业绩短期承压：——Affirm2022财年及Q4财季业绩点评 公司主要财务信息 BNPL潮流进行时，北美移动支付新贵进击中：——Affirm首次覆盖报告 2022-08-31 2021-12-27 FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入（百万美元） 1,349.29 1,587.99 2,227.27 2,819.91 3,464.16 同比增长 55.01% 17.69% 40.26% 26.61% 22.85% 营业利润（百万美元） -866.05 -1,200.86 -1,056.91 -799.51 -460.57 同比增长 N/A N/A N/A N/A N/A 归母净利润（百万美元） -707.42 -985.35 -1,051.19 -793.30 -440.07 同比增长 N/A N/A N/A N/A N/A 每股收益（美元） -2.36 -3.29 -3.51 -2.65 -1.47 毛利率（%） -64.19% -75.62% -47.45% -28.35% -13.30% 净利率（%） -52.43% -62.05% -47.20% -28.13% -12.70% 净资产收益率（%） -27.21% -38.72% -42.90% -30.07% -13.12% 市盈率（倍） -7.53 -5.40 -5.07 -6.71 -12.10 市销率（倍） 3.95 3.35 2.39 1.89 1.54 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 由于公司当前尚未盈利且未来几年内仍将保持亏损状态，因此我们选取可比公司估值法，参考指标为市销率PS。我们选取美股市场主流典型移动支付上市标的Block、PayPal、GlobalPayments（环汇）以及近期进军银行支付领域的RobinhoodMarkets，其平均2023年PS为3.40x。参考可比公司估值，我们给予公司FY2024目标估值3.40xPS，下调目标价至25.30美元，维持公司买入评级。 表1：可比公司PS估值表（截至2023/8/28） 股票代码 股票简称 市值(亿美元) 营业收入(亿美元) PS估值 2022A/FY2023E 2023E/FY2024E 2024E/FY2025E 2025E/FY2026E 2022A/FY2023E 2023E/FY2024E 2024E/FY2025E 2025E/FY2026E SQ.N Block 340.85 103.69 135.66 171.71 212.78 3.29 2.51 1.99 1.60 PYPL.O PayPal 677.16 275.18 296.79 324.08 354.48 2.46 2.28 2.09 1.91 GPN.N 环汇 325.75 80.92 86.82 93.86 99.84 4.03 3.75 3.47 3.26 HOOD.O Robinhood 96.15 13.58 19.64 24.43 27.66 7.08 4.90 3.94 3.48 平均值 4.20 3.40 2.90 2.60 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所注：Block采用我们自己的预测并使用调整后营业收入，Robinhood使用我们自己的预测值，2023自然年对应2024财年。 表2：FY2023及FY4Q2023业绩概览 FY4Q2022 FY4Q2023 增速 FY2022 FY2023 增速 网络服务总收入 118.13 141.42 19.72% 559.21 626.94 12.11% 商户网络服务收入 31.57 34.04 7.82% 458.51 507.60 10.71% 卡网络服务收入 149.70 175.46 17.21% 100.70 119.34 18.51% 利息收入 137.62 214.82 56.09% 527.88 685.22 29.81% 出售贷款损益 55.28 32.33 -41.53% 196.44 188.34 -4.12% 服务收入 21.53 23.21 7.82% 65.77 87.49 33.02% 营业收入 364.13 445.83 22.43% 1,349.29 1,587.99 17.69% 贷款购买承诺损失 -40.29 -35.01 -13.10% -204.08 -140.27 -31.27% 信贷损失拨备 -72.69 -94.48 29.98% -255.27 -331.86 30.00% 净融资成本 -19.42 -63.01 224.50% -69.69 -183.01 162.60% 服务费用 -157.53 -127.52 -19.05% -157.81 -257.34 63.07% 研发费用-技术与数据处理 -47.39 -71.25 50.33% -418.64 -615.82 47.10% 销售费用 -135.35 -152.32 12.54% -532.34 -638.28 19.90% 管理费用 -168.69 -145.13 -13.97% -577.49 -586.40 1.54% 其他费用 - -0.94 NA - -35.87 NA 营业支出 -641.36 -689.65 7.53% -2,215.34 -2,788.85 25.89% 营业利润 -277.23 -243.83 NA -866.05 -1,200.86 NA 其他收益 72.71 36.55 -49.73% -141.22 211.62 NA 税前利润 -204.52 -207.28 NA -724.83 -989.25 NA 所得税 18.12 1.32 -92.74% 17.41 3.90 -77.60% 净利润 -186.40 -205.96 NA -707.42 -985.35 NA 归母净利润 -186.40 -205.96 NA -707.42 -985.35 NA 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图1：FY1Q21-4Q23公司营收及环比增速（百万美元）图2：FY1Q21-4Q23公司净利润及净利率（百万美元） 500 400 300 200 100 0 网络收入利息收入出售贷款收入 服务收入营收环比增速 40% 30% 20% 10% 0% -10% 0 -50 -100 -150 -200 -250 -300 -350 净利润(百万美元)净利率 0% -20% -40% -60% -80% -100% -120% 数据来源：公司公告，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所 图3：FY4Q20-4Q23公司营业利润及营业利润率图4：FY4Q20-4Q23公司调整营业利润及利润率 营业利润(百万美元)营业利润率调整营业利润(百万美元)调整营业利润率(%) 100.00 50.00 -(50.00) (100.00) (150.00) (200.00) (250.00) (300.00) (350.00) (400.00) 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 4Q2020 1Q2021 2Q2021 3Q2021 4Q2021 1Q2022 2Q2022 3Q2022 4Q2022 1Q2023 2Q2023 3Q2023 4Q2023 -100% 60.00 40.00 20.00 -(20.00) (40.00) (60.00) (80.00) 40% 30% 20% 10% 0% -10