AI算力租赁新秀，智算加新能源并驾齐驱

新基建领域头部企业，首次覆盖，给予“增持”评级。公司主业聚焦5G新基建、云网算力服务，提供新型数字基础设施网络建设服务，是中国移动、中国电信、中国联通、中国铁塔的重要服务商，在国际“一带一路”沿线国家开展EPC总承包业务。 智算+新能源“双轮驱动”，公司业务体系迎边际变化，第二第三成长曲线有望带来更多营收及估值空间： 积极布局智算业务，发展空间进一步扩大。公司于2023年7月注资收购容博达云计算数据有限公司70%股权，并在合肥容博达机房建设智算中心；此外公司还与恒为科技共同出资2亿元，投资智算业务。AI大时代下，算力需求星辰大海，公司借助已有数据中心运维经验，较早布局算力运维和租赁业务，抢占市场先机，未来营收边界有望强力拓展。 新能源业务持续发力，光伏/储能等打造营收第二主力。公司于2022年底设立中贝武汉新能源公司，布局光储充项目投资开发、建设运营和EPC总包业务；于2023年收购浙储能源集团43%股权，投资动力电池和储能电池的研发生产，与江淮汽车集团、安凯汽车和弗迪电池等紧密合作。公司新能源业务布局不断拓展，有望成为营收第二主力。 传统业务份额提升，运营商业务与海外业务齐发力。公司传统运营商业务运行稳健，在中国移动最新的综合代维全国集采中标7.4亿元，中标份额进一步提升，一方面得益于原有省份的中标份额提高，另一方面得益于开拓新的中标省份；公司海外营收增长显著，进一步聚焦核心优质客户与优质项目。整体来看，公司传统业务为创新发展提供稳固的营收基石。 投资建议：我们预计公司2023-2025年收入为35.15/43.56/53.40亿元，归母净利润为2.22/2.77/3.44亿元，对应PE分别为32/25/20倍。公司是国内新基建领域头部企业，主业提供新型数字基础设施提供网络建设服务，同时布局新能源与智算赛道，未来伴随AI算力需求重要性不断提升，公司营收有望实现高速增长，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：客户相对集中的风险，竞争加剧的风险，海外业务风险，收入及盈利假设不及预期的风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、投资要点 目前市场对公司的商业模式认知往往停留在传统IDC运维领域，对公司新业务的理解也多集中于新能源业务板块，对公司最新发布的智算新业务欠缺理解，往往存在三大疑问，公司最大的投资价值增量信息，即隐含在对新业务的市场预期差中： 1、公司智算新业务本质是什么？ 公司通过收购容博达以及与恒为科技等第三方公司共同出资成立合资公司等方式，积极布局智算中心业务，新业务的本质可以理解为，公司智算中心业务=已有（或已规划）土地/电力/建筑等资源+采购核心GPU芯片/H800服务器/其他配套设备+传统IDC运维经验，在算力大时代下，公司将业务范畴进一步扩大到算力运维领域。 截至目前，公司合肥智算中心一期项目预计提供3000P算力，规划在2023年四季度可投入使用，与下游客户的订单合作正在进行中；长三角算力中心计划投资2亿元，有望在2023年三季度开启建设。 3、智算中心运维的核心竞争力是什么？ 智算中心的运维在一定程度上可以“复用”云计算产业链运维竞争力，从上游资源看，能获得低价电力、硬件设备、客户等资源的IDC服务商具备优势。但相较于传统的IDC机房运维，智算中心运维的边际变化主要体现在两大方面：1）运维对象复杂程度和运维重要性提升；2）核心芯片的价值量以及采购难度提升。两大变化决定了智算中心运维下，除了传统IDC运维所需要的核心能力以外，获取关键GPU芯片的能力是重中之重。 因此综合来看，我们认为，短期GPU卡和客户是核心资源，中长期看电力价格将直接影响计算成本，在中西部地区有布局或引入绿电本地消纳的企业将有优势。公司在GPU获取方面优势较为突出，智算中心业务未来供给支撑性强。 3、智算中心算力租赁价值量几许？ 智算中心算力租赁价值量-庞大的确定性需求保障高价值量：AI大模型训练对算力需求庞大，且核心GPU显卡价值高昂，仅训练过程所需耗费的算力资金即是非头部厂商难以承担的；通过智算中心的算力租赁可以让AI大模型厂商无需购买英伟达A100显卡等硬件，而直接按需租用云算力，在GPU供应紧俏且价格较高的行情下，AI算力租赁需求庞大，且确定性较强。 智算中心定价模式-价格具备涨价弹性：对于IDC企业而言，构建AI算力池的成本主要是购置显卡，而算力定价也与显卡成本紧密相关。目前智算中心的算力租赁收费模式预计可分为两种：1）一次性买断，面向体量稍大且训练需求频繁的客户，GPU只提供给特定客户使用，往往需签订长约；2）算力零售，面对中小客户，签约时间较短，价格随行就市，若GPU价格持续走高，租金价格也会走高。因此，在当前建立AI算力资源，可视同对未来建立的“看多期权”，无论GPU、算力租金的价格都将具备弹性。 关键假设： 1.传统IDC运维需求稳定，公司份额进一步提升，拉动业务营收提升； 2.AI算力背景下，大模型对算力需求持续增加，公司智算新业务进展顺利； 3.公司新能源业务开展顺利，子公司储能、动力电池等业务陆续创收。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年收入为35.15/43.56/53.40亿元 ， 归母净利润为2.22/2.77/3.44亿元，对应PE分别为32/25/20倍。公司是国内新基建领域头部企业，主业提供新型数字基础设施提供网络建设服务，同时布局新能源与智算赛道，未来伴随AI算力需求重要性不断提升，公司营收有望实现高速增长，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 客户相对集中的风险，竞争加剧的风险，海外业务风险，收入及盈利假设不及预期的风险。 二、公司深耕通信服务领域，同时积极拓展新业务 2.1新基建领域头部企业，新业务不断扩展 5G新基建龙头，主业扎实且积极拓展新业务。中贝通信集团股份有限公司成立于1992年，主业聚焦5G新基建、云网算力服务，主要为政府和行业客户提供基于云主机的算力、存储、云服务和解决方案，以及5G新基建、智慧城市与行业应用服务和光电子器件产品，是中国移动、中国电信、中国联通、中国铁塔的重要服务商，在国际“一带一路”沿线国家开展EPC总承包业务。公司将新能源业务作为第二主业，大力布局新能源产业，投资构建新能源动力电池、储能系统集成和技术服务能力，开展光储充项目投资开发、建设和运营，公司的成长历史可以分为四大阶段。 创业：1992-2000年。1992年11月贝斯特公司成立，主要业务为上海贝尔S1240程控交换系统安装、调测与售后服务。公司创立后承接的第一个S1240工程创造交换机交付开通历史。创业期公司业务从单一交换工程拓展到工程设计、管道线路工程与电源配套工程。1999年12月，公司更名为武汉贝斯特通信集团有限公司。 成长：2000-2010年。公司确定了立足湖北、走向全国的发展战略，同步拓展专网与集成业务、完成资质升级，全面建设全生命周期项目管理体系。 发展：2010年至今。2012年公司制定了“以移动为主、电信联通两翼”的新发展战略，全力推进EPC总包业务。2015-2020年，公司中标中国移动多个集采项目，金额超过100亿元。公司在中国移动的业务行业领先，全国集采名列前茅；在电信的主导省份逐年增加；在联通的市场不断取得突破。2018年公司成功在上交所主板上市。次年，公司更名为“中贝通信集团股份有限公司”。同时，公司大力开展国际业务，在香港设立国际公司，推动海外业务持续推进。 展望：发挥好技术优势、管理经验以及上市公司投融资功能，立足新基建、发展新能源，助力公司市值上一个台阶。 图表1：公司发展历程 股权结构稳固，核心管理人员控股。公司控股股东、实际控制人为李六兵、梅漫夫妻二人，截至2023年半年报，二人分别持有公司股权26.60%、4.95%，直接持股比例合计为31.55%，李六兵之弟李云持股1.95%，公司股权相对集中，股权结构稳固；公司控股8家子公司，包含4家全资子公司，其中全资子公司天津邮电设计院有限责任公司负责5G新基建的设计业务；中贝通信集团香港有限公司负责国际5G新基建业务。2022年公司成立中贝武汉新能源技术有限公司，主营业务为太阳能发电技术服务、合同能源管理、储能技术服务和电动汽车充电基础设施运营等，推动公司主导业务和新能源业务相辅共进平衡发展。2023年3月中贝通信以增资及股权转让方式收购浙储能源集团有限公司43%股权，为提高公司构建新能源动力电池生产、储能系统集成和技术服务能力，加强公司在新能源领域的多元化布局，创造公司新利润增长点。 图表2：公司股权结构（截至2023年中报） 核心管理人员行业背景深厚，管理经验丰富。公司董事长、总经理李六兵先后担任广州贝斯特软件技术有限公司、广东和新科技有限公司、中贝通信集团香港有限公司、中贝通信集团（湖北）智能科技有限公司、天津市邮电设计院有限责任公司董事长，具备丰富的管理经验。 图表3：公司核心管理人员背景 2.2定位通信网络技术服务商，致力成为智慧城市建设参与者 从行业来看，公司业务可以区分为两大类：新基建、新能源。在新基建业务方面，公司的5G新基建业务为国内外电信运营商提供一体化服务，包括5G移动通信、光传输系统等网络建设，涵盖网络规划与设计、项目实施与交付以及系统网络维护，具有全生命周期项目管理的特点。公司新能源业务主要涵盖光伏与储能的投资和运营，以及动力电池和储能系统的研发和制造等。 图表4：公司业务领域 从海内外来看，公司拓展海外市场，国内外业务协同发展。在国内，公司设立近三十个二级经营机构与子公司，技术和服务为导向，深化核心专业技术、系统平台和全生命周期项目管理。在海外，公司设立多个子公司，在国际“一带一路”沿线国家开展EPC总承包业务，业务区域涵盖中东、东南亚、非洲等海外国家，公司也是海外运营商如菲律宾DITO、南非VODACOM和沙特ZAIN的重要服务供应商。 图表5：公司持续中标菲律宾FNT公司维护项目 公司主要业务又可细分为三大板块： 5G新基建：5G网络建设主要是为客户提供包括5G移动通信网络、光传输千兆光网等新型数字基础设施在内的网络建设服务，包括网络规划与设计、项目实施与交付、系统网络维护，提供全生命周期项目管理特点的一体化服务，是中国移动、中国电信、中国联通和中国铁塔的重要服务商。同时公司在国际“一带一路”沿线国家开展EPC总承包业务，设立多个海外子公司，将公司核心专业技术、系统平台和全生命周期项目管理经验推广到中东、东南亚和非洲等业务区域。 智慧城市与5G行业应用：智慧城市项目包含方案设计、系统平台开发与安装调测等全业务环节服务，为客户提供一揽解决方案。智慧城市项目涵盖专用通信网络、计算机网络、视频监控、智慧小区、机电与弱电统、软件系统平台与应用等各专业技术领域。公司重点围绕智能交通、智慧能源等领域为客户及合作伙伴提供服务，提升交通系统运行效率和管理水平，依托自主可控的运营平台，开展共享动单车运营，提供智能绿色出行服务。2022年公司在15个省份27个地市累计投放8万余辆共享电单车，运行成果突出。 光电子产品：公司光电子器件的业务主体是子公司荆门锐择光电科技有限公司。 荆门锐择是一家集光学技研究、光学产品开发和制造于一体的高新技术企业，围绕“光通讯器件、车载激光雷达和测风达器件以及激光器领域器件”三个领域进行产品研发，拥有自主研发的、行业领先的核心技术。荆门锐择的无源波分品与恒讯通的全系列光模块有源产品充分互补，可以全面满足运营商5G基站传输产品需，完成了5G前传光传输产业布局；后期产品可延伸至数据中心、车载激光雷达等领域。荆门锐择在车载激光雷达相关产品上积极进行局和深度开发，相关产品预计2023年可实现量产。 图表6：荆门锐择产品序列 三、公司盈利能力稳健，海外业务增长迅速 公司营收整体呈现稳定态势，2022年收入同比持平，2023年上半年营收逐步恢复。 公司自2018年以来营收整体呈现稳步增长趋势，2019年以