毛利率环比提升，核心能力强化

事件：公司公布2023年中报，报告期内，公司实现营业收入358.58亿元/同比+29.68%，实现归母净利润38.66亿元/同比-1.83%，扣非归母净利润38.54亿元/同比-1.87%；据此估算，2023Q2公司实现收入150.89亿元/同比+38.83%，实现归母净利润15.65亿元/同比+13.86%； 实现扣非业绩15.59亿元/同比+13.85%。业绩基本符合快报，且略好于此前市场预期。 出行客流修复，营收基本符合预期。报告期内，离岛、出境客流均有所恢复，据wind数据：1）2023年1-6月，海南全省接待过夜人次约3158.68万人次，同比2022年增长30.3%，同比2021年增长4.4%；2）截止2023年6月，我国国际航线民航客运量恢复至2019年4成左右。 与之对应：1）海南省商务厅，2023H1，海南离岛免税店总销售额323.96亿元，同比2022年增长31%；2）机场免税亦有所恢复。据公司公告：1）报告期内，公司三亚市内免税店/日上上海/海免公司分别实现营业收入168.76亿元/81.97亿元/28.09亿元 ， 同比增长9.9%/50.3%/-18.8%，公司共实现营业收入358.58亿元/同比+29.68%，其中单二季度实现收入150.89亿元/同比+38.83%，营收基本符合预期。2）分结构来看，免税/有税分别实现收入239.56亿/116.78亿元，占比66.9%/32.6%。 多项举措并行，毛利率环比提升，盈利能力相对健康。一方面，报告期内，公司于海南岛通过全岛统一定价、优化促销折扣力度、改善品类销售结构等措施提升毛利率水平；但另一方面，机场客流恢复于费用端带来一定影响，伴随去年下半年新项目开业及汇率影响，盈利能力同比有所下降。据公司公告：1）毛利率端：2023H1公司毛利率为30.6%，环比2022H2+8.0pct，同比2022H1-3.4pct；2023H1归母净利率10.8%，环比2022H2+6.7pct，同比2022H1-3.5pct； 2023Q2公司毛利率32.8%/环比+3.8pct，归母净利率10.4%/环比-0.7pct。2）费用端：2023H1公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+5.1pct/-0.3pct/-2.9pct至11.9%/2.8%/-1.0%。3）分部来看，三亚市内免税/日上上海/海免公司分别实现归母净利润16.88亿元/0.08亿元/1.48亿元，净利率10.0%/0.1%/10.3%，同比-6.0pct/-4.4pct/0.0pct。 拓展渠道、供应链资源，强化核心能力。1）持续推进海内外渠道拓展：口岸渠道方面全力开展重要机场的租金测算和谈判工作，成功中标天津机场，大连机场，云南天保口岸，瑞丽畹町口岸等免税店的经营权，同时在成都天府机场免税店和杭州机场进境免税店实现开业运营；市内店渠道方面密切关注政策动态，积极推进市内店调研、选址、定位、规划等工作，继续做好开店准备工作;海外渠道方面，密切关注国际机场投标机会，成功取得柬埔寨暹粒吴哥国际机场免税店经营权，同时积极地开展境外资本的运作项目，加快海外拓展脚步。2）推进重点项目：三亚国际免税城一期2号地项目、三亚国际免税城二期（河心岛项目）、三期（太古合资项目）、海口国际免税城项目地块二（悦领湾项目）、三亚凤凰国际机场法式花园项目均致力升级改造、配套建设及品牌引进；3）完善供应链、人才及数字化建设：持续发力新零售业务，丰富线上平台，优化数据分析及精细化运营；加强重点商品采购，加快引进精品品牌，优化仓储布局、供应链管理及会员系统，同时加强员工培训、紧抓营销。 投资建议：公司作为全球免税龙头，消费复苏叠加消费回流背景下，离岛、机场免税修复及成长空间可期，当前新项目推进顺利，渠道拓展、门店经营、线上运营、供应链建设、成本管控多元能力强化，竞争优势巩固，盈利能力相对健康。考虑2023年以来海南、机场客流恢复及渗透率、客单价变化，我们下调公司2023/2024年营业收入预测至770亿/1029亿元，归母净利润至75/95亿元，对应EPS为3.63/4.58元/股，当前股价对应PE为30.2X/24X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争严重加剧；政策推进严重不及预期；消费降级明显。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）