11H23 收益错过了。通过注资竞标是一种不健康的策略吗 ？

2023年8月29日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 奥尼沃（2602香港） 1H23收益错过了。通过注资竞标是一种不健康的策略吗？ Oewo的1H23业绩低于市场预期，但在IPO后首次宣布中期股息。更好的利润率证明了公司的OewoTow战略越来越令人信服。我们认为有争议的主题投标合同与资本投资实际上是一个很好的策略，原因如下。我们喜欢该公司在现有市场和商业PM方面的优势，并且对paretco的依赖程度很低。维持买入。 1H23收益首次因中期股息而错过。公司在上半年实现了20.5%的同比EBITDA增长， 低于市场预期的25%，主要是由于1）收入同比增长12.5% 特别是来自非所有者的VAS，由于房地产市场疲软，同比仅增长1.3％。2）但GP利润率提高了0.1pct至15.1％，SG＆A费率从1H22的8.2％提高至7.6％，因为OnewoTown策略显示出效果。公司引导收入同比增长<20%，EBITDA同比增长 25-30%通过期望根据OnewoTown战略更多的成本降低。公司宣布中期股息为每股 0.315元人民币，占EBITDA的20％（占NP的37％），而FY22为10％（占 NP的19％）。管理层将维持不断上升的支付比率。 Onewo镇的战略变得越来越有说服力。Company 完成了102个Onewo城镇的翻新工程，其中1）在1H23年改善了GP的1.04亿元 人民币，因为住宅PM部门的GP改善了40％，2）为社区VAS带来了更多机会，这证明了cominVAS收入同比增长22％，GP利润率在1H23年提高到36.5％（而1H22年为34.7％）。为了更好地理解OnewoTown 用资本投资投标：有价值的交易还是竞争？ 公司在招标PM接触时带来资本的策略被同行认为是一种破坏规则的行为，也被投资者所讨厌，因为它使资产变得更重。而通过了解更多细节并从另一个角度来看待它，我们认为这实际上是一笔不错的交易：1）除了解决本应由公共住房维修基金解决的问题外 ，这些资金将严格用于奥尼沃镇的组建和翻新。奥尼沃没有设立共同管理小组的事实证 明了这一点。与业主委员会的账户。2)装修带来的成本优势使公司能够以较低的利润率投标项目，扩大了扩张空间。3)如果我们将这笔投资视为对PM公司的收购，则估值更具吸引力-平均值。P/S为〜0.26x，P/E为〜5x。（与并购市场的10倍相比） 。此外，未来将没有商誉减值问题，资金将用于支付给卖方以外的项目。 收益汇总 (YE31Dec)FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E 收入（人民币元mn) 23,705 30,106 35,789 42,205 49,507 同比增长(%) 30.6 27.0 18.9 17.9 17.3 净利润（元mn) 1,668 1,511 2,076 2,540 3,062 EPS（报告）（人民币元） 1.65 1.40 1.92 2.35 2.83 同比增长(%) 12.4 (15.2) 37.5 22.3 20.6 共识每股收益（人民币元） N.A.N.A. 1.852.332.79 P/Ea. 16.4 19.4 14.1 11.5 9.6 P/Ba. 13.3 3.4 2.7 2.2 1.8 产量(%) 12.9 1.0 2.5 2.9 3.4 ROE(%) 16.9 9.2 10.9 11.6 12.1 净资产负债率(%)净现金净现金净现金现金净现金来源：公司数据，彭博社， CMBIGM估计 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE 目标价44.11港元 （先前TP为43.60港元） 涨/跌51.6% 现价29.10港元中国物业管理 张苗族 (852)37618910 NikaMA (852)39000805 库存数据 市值上限（港元mn)34,293.4 平均3个月t/o（百万港元）30.1 52w高/低(港元)NA/NA已发行股份总数(mn)1178.5来源：FactSet 股权结构 中国万科50.9% 辐射阳光有限公司15.3% 来源：港交所 份额业绩 绝对相对 1个月4.3%14.6% 3个月6.6%9.1% 6个月-26.0%-19.3% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：1H23结果摘要 百万元人民币 1H22 1H23 YoY 1H/2022 1H/2023E 收入 14,243 16,020 12.5% 47% 45% -住宅PM 7,270 8,155 12.2% 49% 46% -商业PM 3,454 3,974 15.1% 46% 43% -社区VAS 724 881 21.7% 41% 40% -面向开发人员的VAS 1,366 1,383 1.3% 47% 47% -城市空间服务 273 310 13.6% 41% 41% -AIoT和BPaaS解决方案服务 1,155 1,316 13.9% 49% 45% 毛利润 2,127 2,412 13.4% 50% 57% 息税折旧及摊销前利润（报告） 1,544 1,858 20.4% 54% 51% 归属于股东的净利润 873 998 14.3% 58% 48% 每股息税折旧及摊销前利润 1.47 1.58 7.3% 56% 47% 每股收益（人民币） 0.83 0.85 1.8% 59% 60% DPS（人民币） - 0.32 n.a. Div派息率（占息税折旧及摊销前利润的百分比） - 20% 2012财年10% 股利支付率 - 37% 2019财年19% GP保证金 14.9% 15.1% 0.1ppt 息税折旧及摊销前利润率 10.8% 12% 0.8ppt 净利润 6.1% 6.2% 0.1ppt 管理GFA的年化收入（十亿元人民币） -住宅 19.4 22.9 18.5% -Commercial 9.4 11.4 21.4% 资料来源：公司数据，CMBIGM 收益修正 我们将对Onewo收入的预测下调了10％，14％，17％，并预计在FY23E年将同比增长19％，同比增长18％，同比增长17％，达到357.89亿元人民币，4220.5亿元人民币，495.07亿元人民币， 分别为FY24E，FY25E。随着现有住宅市场的竞争，商业PM和城市空间服务都在加剧，而疲软的广泛房地产市场将大大减少非业主VAS收入。 虽然我们估计2007-25E财年GP利润率将提高0.2-0.3个百分点，约为15.2-15.7%，但鉴于 OnewoTown战略进展良好，NP利润率将在23-25E财年提高0.2-0.3个百分点，至5.8-6.2% ，并将逐渐显示出更多结果。因此，预计净利润将增长37%，22%，21%，至2,076亿元， 比我们预测的2012财年-25%， 在考虑了公司历史收购的D&A后，我们预计EBITDA将在FY23E、FY24E和FY25E增长27%、 18%和17%，分别达到36.18亿元、42.59亿元和49.65亿元。 图2：收益修正 百万元人民币 FY23E NewFY24E FY25E FY23E 老 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 35,789 42,205 49,507 39,864 49,208 59,426 -10% -14% -17% 毛利润 5,442 6,533 7,769 5,961 7,446 9,197 -9% -12% -16% 营业利润 2778 3375 4,049 2,914 3,635 4,511 -5% -7% -10% 净利润 2076 2540 3062 2227 2795 3476 -7% -9% -12% 每股收益（人民币） 1.92 2.35 2.83 2.06 2.58 3.21 -7% -9% -12% 毛利率 15.2% 15.5% 15.7% 15.0% 15.1% 15.5% 0.3ppts 0.3ppts 0.2ppts 营业利润率 7.8% 8.0% 8.2% 7.3% 7.4% 7.6% 0.5ppts 0.6ppts 0.6ppts 净利润 5.8% 6.0% 6.2% 5.6% 5.7% 5.8% 0.2ppts 0.3ppts 0.3ppts 资料来源：公司数据，CMBIGM 图3：Onewo的财务预测 关键驱动因素 2021 2022 2023E 2024E 2025E 管理总建筑面积（百平方米） 785 991 1,269 1,618 2,040 同比增长 36% 26% 28% 28% 26% -住宅（百平方米） 660 820 1,035 1,306 1,634 -非住宅（百平方米） 125 171 233 312 406 收入（百万元） 23,705 30,106 35,789 42,205 49,507 同比增长 30.6% 27.0% 18.9% 17.9% 17.3% -住宅PM 11,363 14,811 17,748 21,179 25,068 -商业PM 5,288 7,545 9,229 10,857 12,511 -社区VAS 1,798 1,772 2,199 2,748 3,456 -面向开发人员的VAS 3,065 2,935 2,935 2,935 2,935 -城市空间综合服务 340 664 764 863 967 -AIoT和BPaaS解决方案服务 1,850 2,378 2,914 3,623 4,569 毛利率 17.0% 14.1% 15.2% 15.5% 15.7% -住宅PM 11.1% 9.9% 12.0% 12.2% 12.3% -商业PM 13.7% 12.2% 12.2% 12.2% 12.2% -社区VAS 45.5% 36.1% 35.8% 35.4% 34.4% -面向开发人员的VAS 19.5% 13.9% 13.5% 13.3% 13.1% -城市空间综合服务 17.4% 8.2% 9.2% 9.2% 9.2% -AIoT和BPaaS解决方案服务 29.9% 31.6% 32.0% 32.6% 32.8% EBIDTA（百万元人民币） 2,640 2,841 3,618 4,259 4,965 同比增长 23% 8% 27% 18% 17% 净利润（百万元） 1,668 1,510 2,076 2,540 3,062 同比增长 14% -9% 37% 22% 21% 息税折旧及摊销前利润率 11% 9% 10% 10% 10% 净利润 7.0% 5.0% 5.8% 6.0% 6.2% 资料来源：公司数据，CMBIGM 估价 维持买入，TP上涨1.1%，至44.1港元 1)Onowo在现有住宅市场的绝对竞争力和OnowoTown战略下的社区VAS机会，2)在Cushman&Wakefield万科品牌下的商业PM的主导优势，我们继续喜欢Onowo； 3）对父母的依赖性低。和低父母风险，4）将股息支付提高到EBITDA的20%。 维持买入评级，TP基于20xFY23EP/E提高1％至44.1港元。我们的调整反映出：1）上述预测下调（在FY23-25E中，NP降低了-7％，-9％，-12％），2）提高了目标市盈率20倍（最初为18倍），因为我们认为OnewoTown具有令人信服的业绩值得溢价。3）公司目前为23E. 项目案例:深圳奥尼沃镇(香蜜湖) 我们参观了深圳香米湖周围的Onewo镇（香蜜湖蝶城)该镇涵盖328个项目，包括192个住宅单位。从下面显示的图片中我们可以看到，在OewoTow战略要求的改造措施之后，香蜜湖镇的毛利率从1H22年的26.6％提高到1H23年的3.4个百分点。据项目经理介绍，奥尼沃的申报服务在香米湖镇占据了30%的市场份额。 图4：Onew