点评报告：Q2业绩增长减速，上半年回款进度较优

Q2业绩增长减速，上半年回款进度较优 证券研究报告|食品饮料 买入(维持) ——�粮液（000858）点评报告 2023年08月28日 报告关键要素: 公司8月26日发布2023年中报。 投资要点: 收入利润端：Q2业绩增长减速。2023年上半年，公司实现营业总收入 455.06亿元（YoY+10.39%），实现归母净利润170.37亿元（YoY+12.83%），扣非归母净利润169.41亿元（YoY+12.12%），营收利润持续双位数增长，其中23Q2单季营收、归母净利润分别为143.68/44.95亿元，同比分别增长5.07%/+5.11%。今年以来消费行业整体呈弱复苏态势，消费者信心仍处于较低水平，加上公司主动调整销售策略优化渠道，二季度公司业绩表现不佳。 现金端：上半年整体回款进度较好，Q2回款降速。2023H1销售回款 430.52亿元，同比增长36.96%，经营性现金净流入113.30亿元，同比增长500.42%，回款增速明显高于收入增速。2023Q2销售回款144.15亿元，同比减少18.55%，环比减少49.66%，经营性现金净流入17.94亿元，同比减少66.07%，环比减少81.19%，回款进度明显降速。2023年6月末合同负债36.49亿元，较去年同期增加17.72亿元，较3月末减少18.87亿元，整体来看期末合同负债处于历史正常水平。 产品端：毛利率稳步提升，销量增长驱动收入。�粮液酒：2023H1毛 利率86.80%，较上年同期增长0.42个pct，营业收入351.79亿元，较上年同期增长10.03%，销量2.16万吨，同比增长12.21%，吨价162.95 万元/吨，同比减少5.00%，公司持续优化产品体系，推动渠道建设，核心大单品动销有力有序。其他酒产品：2023H1毛利率60.65%，较上年同期增长0.90个pct，营业收入67.13亿元，较上年同期正增长2.65%， 销量7.11万吨，同比增长33.66%，吨价9.44万元/吨，同比减少23.20%。上半年�粮浓香酒动销较好，销售量增加。公司产品收入提升均由量增驱动，毛利率保持小幅提升，收入增长稳健。 费用端：控费成效良好，净利率保持稳定。2023H1，公司毛利率为 76.78%，较去年同期下降0.14个pct。销售费用率为9.49%，同比下降 2022A2023E2024E2025E 0.73个pct；管理费用率为3.86%，同比下降0.10个pct。综上，上半年净利率同比增长0.65个pct至39.10%。2023Q2，公司毛利率为 营业收入(百万元)73968.6481906.9690795.79101651.58 基础数据 总股本（百万股）3,881.61 流通A股（百万股）3,881.53 收盘价（元）157.49 总市值（亿元）6,113.14 流通A股市值（亿元）6,113.02 个股相对沪深300指数表现 五粮液沪深300 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 数据来源：聚源，万联证券研究所 相关研究 22年产品结构持续优化，23Q1强势复苏渠道建设成效凸显，营收持续稳健增长 3560 产品价值实现稳步提升，营收持续增长彰显稳固根基 分析师:陈雯 执业证书编号：S0270519060001 电话：18665372087 增长比率(%)11.7210.7310.8511.96 邮箱：chenwen@wlzq.com.cn 公司研 究 公司点评报 告 证券研究报 告 增长比率(%)14.1713.7411.5912.96 净利润(百万元)26690.6630359.1733876.8038268.80 市盈率(倍)22.9020.1418.0515.97 每股收益(元)6.887.828.739.86 市净率（倍）5.364.734.183.70 数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 证券研究报告 73.27%，同比下降0.65个pct。销售费用率为15.37%，同比下降0.57个pct；管理费用率为4.59%，同比下降0.18个pct。综上，净利率同比下滑0.15个pct至32.61%。整体来看，尽管由于公司产业结构调整导致毛利率小幅下滑，但费用端公司控费良好，净利率相对保持稳定。盈利预测与投资建议：受消费市场弱复苏影响，以及公司主动调整销售策略，公司二季度营收及利润增速均有所回落，但预计下半年双节旺季以及商务复苏，公司全年大概率能完成双位数业绩增长目标，公司股价经过调整后性价比逐渐显现。我们根据最新数据略微下调盈利预测，预计公司2023-2025年实现归母净利润304/339/383亿元（调整前2023-2025年归母净利润为308/350/397亿元），同比增长 13.74%/11.59%/12.96%，对应EPS为7.82/8.73/9.86元/股，8月28 日收盘价对应PE为20/18/16倍，维持“买入”评级。 风险因素：政策风险、高端酒需求不及预期风险、竞争加剧风险 利润表（百万元） 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 73969 81907 90796 101652 货币资金92358 107406 124077 143408 同比增速(%) 11.72 10.73 10.85 11.96 交易性金融资产0 0 0 0 营业成本 18178 19179 21048 23357 应收票据及应收账款156 18787 17941 14538 毛利 55790 62728 69748 78295 存货15981 16820 18346 20458 营业收入(%) 75.42 76.58 76.82 77.02 预付款项136 231 221 234 税金及附加 10749 11859 13255 14776 合同资产0 0 0 0 营业收入(%) 14.53 14.48 14.60 14.54 其他流动资产28935 12349 17165 24769 销售费用 6844 7865 8680 9628 流动资产合计137566 155593 177751 203408 营业收入(%) 9.25 9.60 9.56 9.47 长期股权投资1986 2308 2461 2644 管理费用 3068 3571 3901 4338 固定资产5313 6255 7094 7846 营业收入(%) 4.15 4.36 4.30 4.27 在建工程3773 3076 2833 2617 研发费用 236 223 260 297 无形资产519 555 595 608 营业收入(%) 0.32 0.27 0.29 0.29 商誉2 2 2 2 财务费用 -2026 -2687 -3105 -3583 递延所得税资产2043 2043 2043 2043 营业收入(%) -2.74 -3.28 -3.42 -3.52 其他非流动资产1513 1283 967 434 资产减值损失 -26 -6 -8 -11 资产总计152715 171115 193744 219602 信用减值损失 -1 0 0 0 短期借款0 0 0 0 其他收益 187 235 262 280 应付票据及应付账款8135 7109 8438 9491 投资收益 93 119 126 139 预收账款16 22 20 24 净敞口套期收益 0 0 0 0 合同负债12379 13189 15217 16284 公允价值变动收益 0 0 0 0 应付职工薪酬3376 4060 4222 4656 资产处置收益 3 1 1 2 应交税费5302 6738 7032 7840 营业利润 37174 42246 47139 53248 其他流动负债6552 6404 6655 8175 营业收入(%) 50.26 51.58 51.92 52.38 流动负债合计35759 37522 41585 46471 营业外收支 -71 -94 -88 -87 长期借款0 0 0 0 利润总额 37104 42152 47051 53161 应付债券0 0 0 0 营业收入(%) 50.16 51.46 51.82 52.30 递延所得税负债0 0 0 0 所得税费用 9133 10332 11544 13053 其他非流动负债271 268 265 263 净利润 27971 31820 35508 40108 负债合计36031 37790 41850 46734 营业收入(%) 37.81 38.85 39.11 39.46 归属于母公司的所有者权益114025 129205 146143 165277 归属于母公司的净利润 26691 30359 33877 38269 少数股东权益2659 4120 5751 7590 同比增速(%) 14.17 13.74 11.59 12.96 股东权益116684 133325 151894 172868 少数股东损益 1280 1461 1631 1840 负债及股东权益152715 171115 193744 219602 EPS（元/股） 6.88 7.82 8.73 9.86 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流净额 24431 31262 34799 39364 投资 -6 -322 -153 -183 基本指标 资本性支出 -1734 -799 -1130 -822 2022A 2023E 2024E 2025E 其他 23 89 96 109 EPS 6.88 7.82 8.73 9.86 投资活动现金流净额 -1716 -1032 -1186 -897 BVPS 29.38 33.29 37.65 42.58 债权融资 0 0 0 0 PE 22.90 20.14 18.05 15.97 股权融资 0 0 0 0 PEG 1.62 1.47 1.56 1.23 银行贷款增加（减少） 0 0 0 0 PB 5.36 4.73 4.18 3.70 筹资成本 -12681 -15180 -16938 -19134 EV/EBITDA 16.91 12.64 10.98 9.37 其他 -424 -3 -3 -2 ROE 23.41% 23.50% 23.18% 23.15% 筹资活动现金流净额 -13105 -15183 -16941 -19137 ROIC 22.58% 22.14% 21.63% 21.45% 现金净流量 9609 15048 16671 19331 数据来源：携宁科技云估值，万联证券研究所 行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上； 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间；弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。 公司投资评级 买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上； 增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％；观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅-5％至5％；卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。基准指数：沪深300指数 风险提示 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资 的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 证券分析师承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的执业态度，独立、客观 地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责条款 万