业绩持续高增长，耗材将逐步起量

2023年08月28日 公司研究●证券研究报告 山外山（688410.SH） 公司快报 业绩持续高增长，耗材将逐步起量投资要点业绩超预期：公司发布2023年中报，2023H1实现收入3.95亿元（+157%）、归母净利润1.34亿元（+687%）、扣非归母净利润1.29亿元（+839%）；2023Q2单季度实现收入2.02亿元（+134%）、归母净利润0.6亿元（+539%）、扣非归母净利润0.58亿元。2023H1公司业绩持续高速增长，主要系公司血液净化设备在国内外医院的认可度逐年提升，公司不断加大营销力度，销售覆盖范围持续扩大。设备认可度持续提升，耗材将逐步起量。2023H1公司血液净化设备业务增长238%，业绩持续高增。目前，国内血液净化设备主要依赖进口产品，内资企业参与较少，公司突破血液净化设备的关键核心技术，陆续推出国产设备抢占进口市场份额，中高端血液净化设备SWS-5000上市后，因其先进的技术、高性价比和临床适用范围广等优势，得到市场广泛认可，装机量快速提升。目前公司血液净化耗材以经销为主，自主研发耗材起步较晚，2021年才陆续取得以上自有产品的耗材注册证。公司基于现有设备客户基础，充分挖掘自有客户耗材资源；同时发动代理商、经销商资源助力耗材集采工作，带动耗材销量，2023H1耗材业务增长52%，未来有望凭借渠道优势和在院设备带动自产耗材快速放量。重视研发不断完善产品线，开拓海外市场打开成长空间。2023H1公司研发费用约1458.69万元（+39%），积极推进新产品研发进程，提升公司核心竞争力。2023年6月一次性使用血液灌流器获批，进一步丰富和完善血液净化相关产品线。海外市场方面，公司借助一带一路和RCEP等国家相关利好政策，积极推进相关国家和市场的布局，加大公司产品宣传，且快速完善大国际销售、售后队伍，推动全球布局。2023H1公司境外销售收入为6667.87万元，保持较快增速。投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.01/2.15/2.54亿元，增速分别为240%/7%/18%，对应PE分别为31/29/24倍。考虑到公司血透设备凭借产品性能和价格优势，国产政策倾斜下加速进口替代。自产耗材陆续获批，有望凭借渠道优势和在院设备带动耗材快速增长，公司业绩将持续快速发展。基于国产血透设备稀缺性，公司作为龙头享受一定估值溢价，首次覆盖，给予“增持”建议。风险提示：产品销售不及预期风险，市场竞争加剧风险，海外市场开拓不及预期风险。 医药|医疗器械Ⅲ 投资评级增持-A(首次)股价(2023-08-28)42.40元交易数据总市值（百万元）6,136.56流通市值（百万元）1,494.04总股本（百万股）144.73流通股本（百万股）35.2412个月价格区间58.95/26.47一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-8.4-11.3439.91绝对收益-12.23-13.8931.27 分析师周平 SAC执业证书编号：S0910523020001zhouping@huajinsc.cn 相关报告 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 283 382 788 885 1,077 YoY(%) 11.3 34.9 106.2 12.4 21.7 净利润(百万元) 19 59 201 215 254 YoY(%) -5.5 204.2 239.7 7.0 17.7 毛利率(%) 40.5 43.6 54.6 52.2 53.4 EPS(摊薄/元) 0.13 0.41 1.39 1.49 1.75 ROE(%) 4.7 3.8 11.4 10.9 11.4 P/E(倍) 315.1 103.6 30.5 28.5 24.2 P/B(倍) 15.9 4.1 3.6 3.2 2.8 净利率(%) 6.9 15.5 25.5 24.3 23.5 数据来源：聚源、华金证券研究所 1.盈利预测 分业务来看： （1）血液净化设备：公司深耕血液净化设备多年，近几年随着SWS-5000等高竞争力产品上市，临床认可度提升，带动公司设备业务快速增长，未来国产政策倾斜下公司有望凭借产品和性价比优势加速进口替代。预计2023-2025年血液净化设备营收增速分别为153%、4%、24%，毛利率分别为63.42%、61.76%、58.86%。 （2）血液净化耗材：公司目前耗材业务主要为经销产品，随着公司自产的血液透析器（低通）、透析液过滤器、血液透析器（高通）等耗材陆续获批，有望凭借公司渠道优势和在院设备带动耗材快速放量。预计2023-2025年血液净化耗材营收增速分别为30%、55%、50%，毛利率分别为25.00%、30.00%、35.00%。 （3）医疗服务：公司已建成并运营连锁血液透析中心7家，为肾脏病等患者提供血液透析医疗服务。预计2023-2025年医疗服务营收增速分别为10%、10%、15%，毛利率分别为15.00%、18.00%、18.00%。 综上，公司作为国产血液净化设备龙头厂家，凭借产品性能优势获得临床终端认可，国产政策倾斜下有望加速进口替代。同时公司自产耗材陆续获批，有望凭借渠道优势和在院设备带动耗材快速增长，同时布局下游血液透析中心，建立全产业优势，公司业绩有望持续快速发展。预计公司2023-2025年整体营收增速分别为106%、12%、22%，毛利率分别为54.64%、52.15%、53.41%。 表1：公司业绩拆分及盈利预测（百万） 细分业务 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025 血液净化设备 132.23 170.97 241.63 611.10 633.22 787.44 YOY 135% 29% 41% 153% 4% 24% 毛利率 59.45% 54.89% 55.70% 63.42% 61.76% 58.86% 血液净化耗材 64.06 60.96 76.78 99.82 154.71 232.07 YOY 36% -5% 26% 30% 55% 50% 毛利率 33.98% 30.95% 24.36% 25.00% 30.00% 35.00% 医疗服务 55.81 48.96 58.63 64.49 70.94 81.58 YOY 53% -12% 20% 10% 10% 15% 毛利率 8.15% 0.80% 17.53% 15.00% 18.00% 18.00% 其他业务 2.17 2.20 4.86 14.58 20.41 28.58 YOY -17% 1% 121% 200% 40% 40% 毛利率 69.40% 65.25% 61.31% 56.31% 56.31% 56.31% 营业总收入 254.41 283.28 382.01 787.79 885.41 1077.48 YOY 79% 11% 35% 106% 12% 22% 毛利率 41.87% 40.50% 43.60% 54.64% 52.15% 53.41% 资料来源：Wind，华金证券研究所 2.可比公司估值 公司专业从事血液净化设备与耗材的研发、生产和销售，并提供连锁血液透析医疗服务，公司销售收入主要来源于血液净化设备和耗材，为满足下游客户需求，在自产耗材投产前，公司以经销其他品牌血液净化耗材为主。可比公司中没有与公司经营模式完全一致的上市公司，因此选取主营业务含血液净化类产品的上市公司作为可比上市公司进行估值对比，三鑫医疗、健帆生物、宝莱特为血液净化耗材行业主要供应商，且均有少量血液净化设备生产。 表2：可比公司估值 股价EPSPE 证券代码可比公司 （元） 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 300453.SZ 三鑫医疗 6.53 0.46 0.39 0.47 0.58 19 17 14 11 300529.SZ 健帆生物 20.75 1.10 1.27 1.56 1.90 28 16 13 11 300246.SZ 宝莱特 11.09 0.13 0.38 0.52 0.68 130 29 21 16 平均值 59 21 16 13 688410.SH 山外山 42.40 0.41 1.39 1.49 1.75 62 31 29 24 资料来源：Wind，华金证券研究所（可比公司数据来自Wind一致预期，截止日期2023年8月28日） 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 380 1757 1684 1991 2182 营业收入 283 382 788 885 1077 现金 172 1442 1049 1539 1343 营业成本 169 215 357 424 502 应收票据及应收账款 124 116 380 178 501 营业税金及附加 3 4 8 9 11 预付账款 6 10 27 11 36 营业费用 53 70 120 124 151 存货 62 134 144 200 214 管理费用 28 28 47 49 59 其他流动资产 17 55 85 63 88 研发费用 18 23 47 49 65 非流动资产 176 167 214 216 232 财务费用 2 -1 2 6 22 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 -2 -5 -2 -2 -3 固定资产 120 117 167 169 182 公允价值变动收益 0 1 0 0 0 无形资产 25 27 31 35 40 投资净收益 4 1 1 2 2 其他非流动资产 30 23 15 13 11 营业利润 29 62 219 242 284 资产总计 556 1924 1898 2207 2414 营业外收入 0 4 1 1 2 流动负债 66 316 101 201 161 营业外支出 7 3 3 3 4 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 22 63 218 240 282 应付票据及应付账款 27 87 61 106 97 所得税 4 6 22 30 36 其他流动负债 39 230 40 95 64 税后利润 18 57 195 209 246 非流动负债 100 92 83 85 88 少数股东损益 -1 -2 -6 -6 -7 长期借款 13 3 7 5 4 归属母公司净利润 19 59 201 215 254 其他非流动负债 88 90 77 80 83 EBITDA 34 36 195 219 259 负债合计 166 409 184 286 249 少数股东权益 3 0 -5 -12 -19 主要财务比率 股本 109 145 145 145 145 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 资本公积 307 1340 1340 1340 1340 成长能力 留存收益 -29 30 226 435 681 营业收入(%) 11.3 34.9 106.2 12.4 21.7 归属母公司股东权益 387 1515 1719 1933 2185 营业利润(%) 34.0 115.4 252.7 10.1 17.7 负债和股东权益 556 1924 1898 2207 2414 归属于母公司净利润(%) -5.5 204.2 239.7 7.0 17.7 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 40.5 43.6 54.6 52.2 53.4 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 净利率(%) 6.9 15.5 25.5 24.3 23.5 经营活动现金流 33 246 -310 521 -158 ROE(%) 4.7 3.8 11.4 10.9 11.4 净利润 1