电价下滑压缩火电盈利空间，新能源转型步伐加快

投资要点 事件：公司发布2023年半年报，实现营收111亿元，同比增长1.2%；实现归母净利润14.8亿元，同比增长26.7%；23Q2实现归母净利润6.2亿元，环比下降28.2%。 平均电价下滑3%，压缩盈利空间。截至2023H1，公司已投运装机容量13GW，其中煤电装机容量为11.4GW，在内蒙古电力市场份额较高，规模优势进一步凸显；2023H1，公司电力产品销售实现收入95.1亿元，实现发电量286亿千瓦时，蒙东/蒙西/华北发电量同比分别-8%/+1%/-6%；平均上网电价为0.359元/千瓦时，同比下降3%，标煤单价601元/吨，同比下降6%，电量电价下滑压缩利润空间。据中电联预测，下半年国民经济恢复向好叠加今年夏季全国大部地区气温接近常年到偏高，预计电力供需总体紧平衡，公司将是内蒙古自治区重要的电源支撑点。另外，公司上都发电厂“点对网”直送华北电源项目和蒙西至天津南特高压输变电工程外送项目具有跨区域送电的市场优势。 煤电协同优势突出，强力推进煤炭增产保供。2023H1，煤炭销售实现收入13.0亿元，同比增长88.9%。2023年6月，魏家峁煤矿取得国家矿山安全监察局批复，煤矿生产能力由1200万吨／年核增至1500万吨／年，其中部分煤炭自用和公司合并范围内销售，其余全部外销，煤电协同效应进一步增强。2023H1魏家峁实现产量677万吨，同比增长88.4%，其中对外销量312万吨，同比增长119%，平均销售价格为415元/吨，同比下滑14%。魏家峁产能核增释放增厚公司业绩，亦能减少成本端上行风险，增加公司自用/外销灵活度。 新能源转型步伐加快，项目储备丰富。公司顺应绿色低碳转型，不断推进新能源产业发展。截至2023H1，公司在运新能源装机容量为1.5GW，占已投运机组装机容量的11.3%，其中风电/光伏装机容量分别为1.4/0.1GW，在建光伏项目0.4GW，已获得备案或核准的新能源项目1.1GW；受益于内蒙地区新能源政策陆续出台，公司新能源转型步伐不断加快。 降本增效拓市场，大力开展效益调电。公司进一步突出营销龙头作用，全力增发抢发效益电。2023H1公司市场化交易电量256亿千瓦时，占上网电量比例为96.5%；蒙西地区火电利用小时2549小时，较去年同期增加27个小时；魏家峁公司利用小时2305小时，高于蒙西地区特高压外送平均利用小时。同时，公司积极落实财税优惠政策，财务费用同比减少1.0亿元（-31.7%），公司争取到3年期能源保供专项贷款5000万元，利率1.75%，较同期LPR利率下浮190个基点，再创融资利率水平新优。 盈利预测与投资建议。预计公司23-25年归母净利润分别为32亿元/36亿元/42亿元，对应23-25年PE分别为7.0/6.2/5.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：煤价电价波动风险，新能源发展或不及预期等。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1： 对于火电机组 ，2023-2025年装机量保持稳定 ， 利用小时数分别为5000/4800/4700小时，售电均价分别为每千瓦时0.34/0.32/0.30元。2023-2025年入炉标煤价格分别为每吨605/615/630元。 假设2：对于风电机组，根据公司十四五规划，2025年新能源装机比例达50%，2023-2025年装机量分别为304/484/ 600万千瓦，得益于海风投产和新能源消纳问题的改善，利用小时数逐年增加 ， 分别为2580/2600/2700小时 ， 售电均价分别为每千瓦时0.39/0.38/0.38元。 假设3：对于光伏机组，2023-2025年装机量分别为127/247/369万千瓦，得益于新能源消纳问题的改善，利用小时数逐年增加，分别为1750/1760/1770小时，由于平价项目占比提升，售电均价逐年下降，分别为每千瓦时0.75/0.73/0.72元。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率