核心护城河稳固市场地位，海外业务带来新增长

证券研究报告2023年08月28日 │ 拼多多(PDD) 核心护城河稳固市场地位,海外业务带来新增长 投资要点： 拼多多凭借过去多年在用户心智、商家生态和货品供给侧建立起的核心护城河，在竞争中保持稳固的市场地位，实现较快业务增速；同时，公司自2022年下半年开始积极开拓海外市场，有望带来新的增长曲线。 公司基本情况：拼多多是国内交易规模第三大、用户规模第二大的电 商平台，2021年时GMV规模已达2.44万亿、年活跃买家数接近9亿。2023Q1实现营业收入376.37亿元，同比增长58.2%；净利润81.01亿元，同比增长212%。 行业情况：电商行业增速放缓、存量竞争加剧。近年来随着线上消费 渗透率的逐步提升，电商大盘增长承压，进入存量竞争时代。同时，在经济下行的大背景下，各头部电商平台纷纷朝“高性价比”方向发力，拼多多在今年面临愈加激烈的竞争环境，但凭借其已构建的核心护城河，我们认为公司国内业务基本盘仍将十分稳固。 拼多多凭借在用户、商家生态、货品供给三维度的核心护城河稳固国内业务市场地位。凭借过去多年的深耕，拼多多在用户侧已构建起规 模、黏性和心智的强壁垒；在商家侧实现丰富的商家供给和良好的经营健康度；在供给侧实现丰富度与性价比的强优势。这三个维度的核心竞争力相互促进，帮助公司不断稳固在国内电商市场的竞争地位。 海外业务有望带来新的增长。公司自去年开始积极拓展海外市场，公 司积累的供应链资源、用户运营经验等将为海外业务发展提供助力，有望为公司带来新的增长曲线。 盈利预测、估值与评级 我们预计2023-2025年公司营业收入分别为2294/3270/4221亿元，年同比增速分别为76%/43%/29%，归母净利润分别为244/352/622亿元，年同比增幅分别为-23%/44%/77%。我们采用DCF绝对估值法和分部估值法给公司估值，DCF绝对估值法下每股价值为111美元；分部估值法下，预期国内业务2023-2025年收入分别1932/2437/2855亿元，non-GAAP净利润分别为 530/689/831亿元，根据可比公司估值给国内业务2023年20倍PE，合理估值为10600亿元人民币/1475亿美元，国际业务仍在发展初期、暂不给予估值，因此公司整体合理估值为10600亿元人民币/1475亿美元，对应目标价798元/111美元（汇率取7.1856）。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：电商行业竞争加剧；平台货币化率水平增长不如预期；海外市 场拓展不如预期 行业：商贸零售/互联网电商投资评级：买入（首次） 当前价格：79.91美元 目标价格：111.00美元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)5314.35/5314.35 流通市值(百万美元)106167.40 每股净资产(元)23.81 资产负债率(%)47.30 一年内最高/最低(美元)104.68/60.02 股价相对走势 作者 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005邮箱：cmy@glsc.com.cn 联系人：周砺灵 邮箱：zhoull@glsc.com.cn联系人：楼静波 邮箱：loujb@glsc.com.cn 相关报告 公司报告 公司深度研究 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 93950 130558 229370 326965 422131 增长率（%） 58% 39% 76% 43% 29% EBITDA（百万元） 9120 34698 31341 44460 72347 归母净利润（百万元） 7769 31538 24414 35178 62153 增长率（%） / 306% -23% 44% 77% EPS（元/股） 1.55 6.24 4.62 6.66 11.77 市盈率（P/E） 55.16 19.30 23.42 17.20 10.55 市净率（P/B） 10.16 6.48 5.09 3.93 2.86 EV/EBITDA 83.65 21.99 24.34 17.16 10.54 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年08月25日收盘价 投资聚焦 核心逻辑 拼多多是目前国内规模第三大的电商平台，在近年来电商市场大盘增速显著放缓的环境下，仍旧保持高增长。我们拆解其核心竞争力，认为其在用户心智、商家生态、商品供给三个维度上均有强壁垒，且三者相互促进实现正向循环，能够在未来的竞争中实现稳定的基本盘。同时，公司在海外市场持续发力，将组织效率、产业带资源以及用户运营经验复用到海外市场，有望实现交易规模的进一步提升。 不同于市场的观点 今年电商市场的竞争态势格外激烈，尤其是在经济整体复苏缓慢的大背景下，各头部平台不约而同在高性价比维度有所布局，这对拼多多原本的优势地位有一定冲击。市场普遍认为，在这样的大环境下拼多多的持续增长将有较大挑战。我们拆解了拼多多历史增长过程中构建的核心护城河，认为其在用户心智、商家生态以及货品供给上有强壁垒，且三者相互促进形成正向循环，基本盘或难以被撼动。 核心假设 国内业务：公司目前已积累近9亿年活跃买家，我们预期未来用户增长有限，国内业务规模的增长主要依靠单用户价值的持续提升，结合频次与单价的提升空间，我们预计拼多多国内业务2023-2025年GMV分别为3.87/4.68/5.48万亿，年同 比增速分别为26%/21%/17%，三年CAGR为21%。 国际业务：海外业务正处于快速增长阶段，我们结合TEMU在北美市场的数据表现给予未来几年的规模预测，预计2023-2025年GMV分别为974/2572/4795亿元，年同比增速分别为4417%/164%/86%。 盈利预测、估值与评级 我们预计2023-2025年公司营业收入分别为2294/3270/4221亿元，三年CAGR为36%；预计2023-2025年归母净利润分别为244/352/622亿元，三年CAGR为60%。我们采用DCF绝对估值法和分部估值法来给公司估值，DCF绝对估值法测得的公司每股价值为111美元；分部估值法下，我们根据可比公司估值给予国内业务2023年20倍PE，则国内业务合理估值为10600亿元人民币/1475亿美元（汇率取美元对人民币7.1856元），国际业务仍在发展初期、暂不给予估值，综上，分部估值法下公司整体合理估值为10600亿元人民币/1475亿美元，对应目标价798元/111美元。首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期：凭借已构建的核心护城河，市场地位稳中有升；商业化加速释放更大利润空间。 中长期：海外市场的发力为公司带来新的增长曲线。 正文目录 1.公司概况：国内规模第三大的电商平台5 1.1拼多多的发展历程5 1.2拼多多的业务现状6 1.3股权结构及组织效率10 2.电商行业：大盘增速放缓，存量竞争加剧12 2.1电商大盘增长乏力，进入存量竞争时代12 2.2头部电商平台的竞争进一步加剧13 3.核心竞争力：用户心智+商家生态+货品力构建起护城河17 3.1用户壁垒：用户规模大、粘性高、心智明确18 3.2商家生态：拥有丰富的商家供给且能支撑其长效经营26 3.3商品供给：平台的商品力不断提升28 4.增长驱动力：主站+新场景增长机会31 4.1主站业务：31 4.2新场景探索-多多买菜：39 4.3国际化探索-TEMU：40 5.盈利预测、估值与投资建议44 5.1盈利预测44 5.2估值与评级46 6.风险提示49 图表目录 图表1：拼多多发展历程——国内规模第三的电商平台6 图表2：2020Q1-2023Q1营业收入及增速8 图表3：2020Q1-2023Q1营业收入构成8 图表4：2020Q1-2023Q1公司营业成本及毛利率9 图表5：2016-2022公司各项营业成本占比情况9 图表6：2020Q1-2023Q1公司三费总额（百万元）10 图表7：2020Q1-2023Q1公司三费率变化10 图表8：2018Q1-2023Q1公司毛利润及毛利率变化10 图表9：2018Q1-2023Q1公司净利润及净利润率变化10 图表10：股权架构（截止2023年2月28日）11 图表11：头部电商平台单个员工GMV（亿元/人）12 图表12：头部电商平台单个员工创收（万元/人）12 图表13：2013-2022社会零售总额及总比增速12 图表14：201501-202303消费者信心指数12 图表15：2015-2022年网上商品零售总额及线上渗透率13 图表16：2015-2022年网购用户数增长及渗透率13 图表17：三大电商平台年购买用户在网民中的渗透率13 图表18：电商市场竞争格局的变化14 图表19：手机淘宝APP首页重要改版15 图表20：京东在首页banner推出“百亿补贴”频道16 图表21：京东年购买用户数16 图表22：历史增长的核心驱动力拆解18 图表23：拼多多核心用户壁垒及用户策略18 图表24：201801-202307DAU变化趋势19 图表25：201801-202307MAU变化趋势19 图表26：2017Q2-2022Q1拼多多年购买用户数变化趋势19 图表27：201801-202307DAU/MAU比值趋势对比20 图表28：201801-202307人均日使用时长（分）对比20 图表29：拼多多的社交裂变玩法21 图表30：拼多多在抖音的广告投放素材21 图表31：拼多多在小红书的达人营销内容21 图表32：拼多多丰富的游戏玩法提升用户使用时长22 图表33：拼多多社交玩法-拼小圈23 图表34：拼多多内容化-多多视频23 图表35：拼多多新人转化承接–新人1元购专区24 图表36：拼多多新人转化承接–新人优惠券包24 图表37：拼多多“直接免单”玩法25 图表38：拼多多“拼单返现”玩法25 图表39：拼多多省钱月卡权益26 图表40：拼多多商家侧壁垒及商家运营手段26 图表41：头部电商平台白牌商品比价29 图表42：头部电商平台品牌商品比价30 图表43：拼多多营业收入构成及增速（不含1P销售收入）31 图表44：拼多多用户规模增长阶段拆解32 图表45：拼多多用户在中国网民中的渗透率33 图表46：拼多多单用户价值构成拆解33 图表47：拼多多用户规模35 图表48：拼多多商家规模35 图表49：拼多多丰富的营销推广产品35 图表50：拼多多商家后台营销学院36 图表51：拼多多主站广告货币化率变化（估算）37 图表52：对拼多多广告货币化率变化的判断38 图表53：百亿补贴佣金率对比：拼多多VS天猫（部分类目）39 图表54：社区团购业务发展史40 图表55：TEMU履约模式41 图表56：TEMU物流时效42 图表57：同类型商品价格对比：TEMUVSSHEIN43 图表58：公司营收测算汇总（亿元）46 图表59：DCF估值关键假设47 图表60：DCF估值明细（单位：百万元）47 图表61：DCF估值敏感性分析（单位：美元）47 图表62：拼多多可比公司估值（币种：人民币）48 1.公司概况：国内规模第三大的电商平台 1.1拼多多的发展历程 拼多多成立于2015年4月，最初的产品形态是以生鲜品类切入的B2C拼团电商“拼好货”，同年9月平台模式的“拼多多”上线，2016年9月二者合并，后以拼多多品牌为主发展平台模式。在发展初期以下沉市场用户为核心，利用淘系品牌升级阶段溢出的大量产业带商家承接下沉用户需求，积累初始流量，并逐步打造出“极致低价”的用户心智。2018年底，在用户覆盖泛化的战略目标下开始探索品牌上行，利用“超星星计划”、“百亿补贴”等战略项目逐步引入品牌商品，以承接高线人群的购买需求，逐步实现人群上翻，平台规模再一次实现快速增长。2021年起，用户规模增长开始放缓，平台开始积极探索新场景和新模式，交易规模的提升从用户规模增长驱动逐