23Q2业绩恢复快速增长，海外市场发展提速

2023年08月27日 公司研究●证券研究报告 心脉医疗（688016.SH） 公司快报 23Q2业绩恢复快速增长，海外市场发展提速投资要点业绩恢复快速增长：公司发布2023年中报，2023H1实现收入6.22亿元（+35%）、归母净利润2.80亿元（+30%）、扣非归母净利润2.60亿元（+27%）；2023Q2单季度实现收入3.36亿元（+67%）、归母净利润1.55亿元（+69%）、扣非归母净利润1.41亿元（+62%）。2023Q2公司业绩恢复快速增长，主要系公司主要产品受到市场广泛认可，产品竞争力持续增强，产销量稳步提升。渠道布局完善，产品覆盖率持续提升。2023H1公司主动脉业务实现收入4.97亿元，术中支架业务实现收入0.63亿元，外周及其他业务实现收入0.61亿元。主动脉介入领域，公司产品种类齐全，市场竞争力较强，公司主动脉腔内介入产品国内市场占有率达29%，中国市场排名第一。同时积极布局周围血管介入产品管线，新产品上市助力抢占外周市场。公司终端营销渠道布局完善，目前产品已覆盖国内31个省、自治区和直辖市，与近249家经销商开展合作，下沉二、三、四线城市，加大产品覆盖率。其中，Castor®分支型主动脉覆膜支架及输送系统已累计覆盖950余家终端医院，累计植入超18000例；Minos®腹主动脉覆膜支架及输送系统已累计覆盖700余家终端医院，累计植入超5000例；Reewarm®PTX药物球囊扩张导管已累计覆盖750余家医院，累计植入超15000例；于去年前后上市的2款创新产品Fontus®分支型术中支架系统、Talos®直管型胸主动脉覆膜支架系统快速推广，累计共进入200余家医院，累计植入近2000例，产品覆盖率持续提升。加强国际市场开拓力度，海外收入增长迅猛。2023H1公司海外销售收入同比增长超过114%，公司目前已销售覆盖28个国家，业务拓展至欧洲、拉美和东南亚等地；其中，Minos®腹主动脉覆膜支架及输送系统和Hercules®LowProfile直管型覆膜支架及输送系统两款产品在哥伦比亚成功完成首例植入，分别进入第15和第16个海外国家；Castor®分支型主动脉覆膜支架及输送系统累计已进入13个国家。Hercules®球囊扩张导管上市后临床表现优异，于2016年取得CE认证，目前已进入阿根廷、巴西、英国、日本等8个海外国家。公司持续推进前述创新性产品在国际业务市场的开拓力度，进一步贡献业绩增量。投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.76/6.19/7.80亿元，增速分别为33%/30%/26%，对应PE分别为24/18/14倍。公司作为国产主动脉及外周介入领先企业，Castor、Fontus等明星产品快速放量，持续加大市场覆盖，同时快速推进创新产品上市，加速海外市场拓展，公司业绩有望持续快速发展。首次覆盖，给予“买入”建议。风险提示：产品销售不及预期风险，市场竞争加剧风险，海外市场开拓不及预期风险。 医药|医疗器械Ⅲ 投资评级买入-A(首次)股价(2023-08-25)156.50元交易数据总市值（百万元）11,264.58流通市值（百万元）11,264.58总股本（百万股）71.98流通股本（百万股）71.9812个月价格区间230.86/139.37一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-9.06-2.0421.71绝对收益-14.13-5.7212.01 分析师周平 SAC执业证书编号：S0910523020001zhouping@huajinsc.cn 相关报告 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 685 897 1,222 1,606 2,104 YoY(%) 45.6 30.9 36.3 31.4 31.0 净利润(百万元) 316 357 476 619 780 YoY(%) 47.2 13.0 33.4 30.0 26.1 毛利率(%) 78.0 75.2 76.4 76.4 76.4 EPS(摊薄/元) 4.39 4.96 6.61 8.60 10.84 ROE(%) 20.6 20.2 23.0 24.0 24.1 P/E(倍) 35.7 31.6 23.7 18.2 14.4 P/B(倍) 7.5 6.6 5.6 4.4 3.5 净利率(%) 46.1 39.8 39.0 38.5 37.1 数据来源：聚源、华金证券研究所 1.盈利预测 分业务来看： （1）主动脉支架类：公司的胸主动脉产品已初步实现进口替代，Castor等明星产品稳步放量，同时加速推动腹主动脉介入产品国产替代，随着公司相关新产品陆续上市，有望加速市场渗透，推进公司主动脉支架业务快速增长。预计2023-2025年主动脉支架业务营收增速分别为35%、30%、30%，毛利率分别为77%、77%、77%。 （2）术中支架类：公司的Fontus®分支型术中支架是国内第一款获批上市的可在胸主动脉夹层外科手术中使用的术中支架系统，产品优势较强，有望带动公司术中支架业务快速增长。预计2023-2025年术中支架营收增速分别为35%、30%、30%，毛利率分别为75%、75%、75%。 （3）外周及其他：公司积极布局周围血管介入产品管线，药物球囊放量表现抢眼，未来随着新型号和新类型产品的不断上市，预计公司在外周血管领域市场占比将持续上升。预计2023-2025年外周及其他业务营收增速分别为50%、45%、40%，毛利率分别为73%、73%、73%。 综上，公司作为国产主动脉及外周介入领先企业，Castor、Fontus等明星产品快速放量，持续加大市场覆盖，同时快速推进创新产品上市，并加速海外市场拓展，公司业绩有望持续快速发展。预计公司2023-2025年整体营收增速分别为36%、31%、31%，毛利率分别为76.43%、76.39%、76.37%。 表1：公司业绩拆分及盈利预测（百万） 细分业务 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025 主动脉支架类 392.77 565.77 733.86 990.71 1287.92 1674.30 YOY 44% 30% 35% 30% 30% 毛利率 80.56% 79.63% 76.08% 77.00% 77.00% 77.00% 术中支架类 55.95 66.21 85.43 115.33 149.93 194.91 YOY 18% 29% 35% 30% 30% 毛利率 79.31% 79.08% 72.93% 75.00% 75.00% 75.00% 外周及其他 16.34 52.65 77.21 115.82 167.93 235.10 YOY 222% 47% 50% 45% 40% 毛利率 62.46% 59.74% 69.12% 73.00% 73.00% 73.00% 其他业务 YOY 毛利率 5.1918.40% / 营业总收入 470.25 684.63 896.50 1,221.86 1,605.79 2,104.31 YOY 46% 31% 36% 31% 31% 毛利率 79.10% 78.05% 75.18% 76.43% 76.39% 76.37% 资料来源：Wind，华金证券研究所 2.可比公司估值 公司主要产品可分为主动脉支架类、术中支架类及外周血管介入等其他产品。综合考虑行业内公司的销售模式、客户结构、产品结构等因素，选取和公司业务相似的医疗器械企业惠泰医疗 （电生理及血管介入器械）、乐普医疗（心脑血管介入器械）和爱博医疗（眼科器械）进行估值对比。 表2：可比公司估值 股价EPSPE 证券代码可比公司 （元） 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 688617.SH 惠泰医疗 318.19 5.37 7.32 9.82 13.20 57 43 32 24 300003.SZ 乐普医疗 18.24 1.17 1.33 1.57 1.86 20 14 12 10 688050.SH 爱博医疗 153.60 2.21 3.15 4.36 5.89 104 49 35 26 平均值 60 35 26 20 688016.SH 心脉医疗 156.50 4.96 6.61 8.60 10.84 38 24 18 14 资料来源：Wind，华金证券研究所（可比公司数据来自Wind一致预期，截止日期2023年8月25日） 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 1459 1294 1543 1983 2527 营业收入 685 897 1222 1606 2104 现金 1243 977 1132 1456 1832 营业成本 150 223 288 379 497 应收票据及应收账款 73 124 145 208 254 营业税金及附加 5 8 9 12 17 预付账款 34 21 52 45 87 营业费用 76 104 132 177 253 存货 107 156 213 271 350 管理费用 29 46 67 88 126 其他流动资产 1 17 1 4 4 研发费用 102 138 183 241 316 非流动资产 295 701 769 891 1045 财务费用 -11 -11 18 21 22 长期投资 0 126 155 192 237 资产减值损失 -4 -5 -4 -4 -4 固定资产 70 87 142 194 250 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 116 270 294 323 361 投资净收益 15 4 8 10 9 其他非流动资产 109 218 178 183 197 营业利润 363 415 549 714 900 资产总计 1754 1995 2312 2875 3573 营业外收入 1 0 0 0 0 流动负债 162 187 196 254 301 营业外支出 2 2 1 1 1 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 362 414 548 713 899 应付票据及应付账款 25 42 36 71 70 所得税 48 62 77 100 127 其他流动负债 137 145 160 182 231 税后利润 314 352 471 613 772 非流动负债 69 66 63 64 65 少数股东损益 -2 -5 -5 -6 -8 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 316 357 476 619 780 其他非流动负债 69 66 63 64 65 EBITDA 343 418 554 722 910 负债合计 231 252 259 318 366 少数股东权益 28 24 19 13 5 主要财务比率 股本 72 72 72 72 72 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 资本公积 818 835 835 835 835 成长能力 留存收益 604 810 1096 1457 1893 营业收入(%) 45.6 30.9 36.3 31.4 31.0 归属母公司股东权益 1494 1719 2034 2544 3202 营业利润(%) 45.1 14.5 32.1 30.1 26.1 负债和股东权益 1754 1995 2312 2875 3573 归属于母公司净利润(%) 47.2 13.0 33.4 30.0 26.1 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 78.0 75.2 76.4 76.4 76.4 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 净利率(%) 46.1 39.8 39.0 38.5 37.1