国内最大原油码头服务商，轻装上阵蓄势待发

投资要点 事件：中石化冠德] 公布2023年半年报。2023年上半年，公司收入3.09亿港元， 同比下跌4.62%；归母净利润为7.44亿港元，同比增长108.73%。 在港上市红筹股子公司，国内最大原油码头服务商。2010年公司确立新的发展目标，旨在成为一家一流的国际石化仓储物流公司。2011年公司原油码头仓储基本盘成型。尽管公司一度向非主业和海外业务扩展，但如今公司投资重心重新聚焦国内原油码头这一传统优势领域，继续巩固国内最大原油码头服务商的龙头地位。中石化持有公司超过60%的股权，背靠强大的央企母公司，公司能够在对外参股、并购、合作等方面迈出更大的步伐，进一步拓展规模。 下游石化产业温和复苏，LNG进口前景可期。长期以来，我国原油需求量远大于产量，因此需要进口来填补需求空缺。2023年上半年进口原油2.82亿吨，同比增长11.7%。截至2023年8月，山东地炼开工率已恢复至66%以上，下游石化产业温和复苏。截至2023年7月我国天然气进口总量为6687.6万吨，近几年进口依存度平均在40%以上。国产天然气和进口管道很难在短时间内快速提升供给，LNG运输对保障我国天然气供给至关重要。 石化仓储实力雄厚，LNG运输提供业绩安全垫。公司在中国境内拥有的石化仓储码头公司均匀地分布于中国沿海，占据长三角、珠三角和环渤海经济圈，同时公司占全国VLCC原油泊位的一半以上，公司境外仓储能力也初具规模。出售管道业务后，公司仓储罐容水平有序扩张，LNG运输业务业绩持续向好。 盈利预测与投资建议：考虑到公司有充裕的现金可以积极开拓市场，有望推动整体罐容水平提升。公司继续布局LNG运输业务，有望在夯实国内原油码头服务商龙头地位的同时享受更高收益，给予公司2023年10倍估值，对应目标价4.90港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：全球经济衰退风险、码头岸线和土地资源限制风险、安全生产风险等。 指标/年度 1在港上市红筹股子公司，国内最大原油码头服务商 1999年6月，中石化冠德在香港联交所挂牌上市，成为中国石化旗下唯一一家在香港上市的红筹股子公司，证券代码为“0934.HK”。公司长期以来主要从事原油贸易业务，2010年公司确立新的发展目标，旨在成为一家一流的国际石化仓储物流公司。2011年公司与中海发展股份有限公司签订合资协议，开始涉足LNG运输业务。同年向中国石化收购宁波、青岛、天津、日照以及曹妃甸原油码头部分股权，至此公司原油码头仓储基本盘成型。2012年公司收购阿联酋富查伊拉原油仓库50%股权，加快实施“走出去”战略。2014年收购中石化榆济管道有限公司100%股权，进入天然气管道运输业务。尽管依托强劲的盈利能力，公司一度向非主业和海外业务扩展，但随着新冠疫情及俄乌冲突等一系列事件的爆发，公司开始实施收缩战略，先后在2020-2022年出售管道业务及叫停海外新业务。如今公司投资重心重新聚焦国内原油码头这一传统优势领域，继续巩固国内最大原油码头服务商的龙头地位。 图1：公司发展历程 央企背景为公司发展提供良好的运营保障。公司实控人为中石化，通过中国国际石油化工联合有限公司持有公司超过60%的股权。中石化是中国最大的成品油和石化产品供应商、第二大油气生产商，是世界第一大炼油公司、第二大化工公司。背靠强大的母公司，公司能够在对外参股、并购、合作等方面迈出更大的步伐，进一步拓展规模。 图2：公司股权结构（截至2023年H1） 公司主营业务结构：收购中石化榆济管道有限公司后，公司主营包括原油码头服务和天然气管道运输服务，2019年天然气管道运输服务和提供原油码头服务业务占比分别为41.15%和58.85%。受到疫情及其他因素影响，为持续优化资产配置和提升资产回报率，2020年公司将管道业务出售，专注提供原油码头服务。公司主营业务毛利在2017年以后持续回落，从2017年的8.64亿港元回落至2021年的2.83亿港元。2023年H1公司主营毛利为1.53亿港元，同比下降11.14%。 图3：公司主营业务结构 图4：公司主营业务毛利 公司业绩状况：2017-2019年公司同时经营原油码头和天然气管道运输业务，受到上游天然气田供应不足等原因，营收持续下滑。2020年公司决定出售管道业务，营收因而大幅下降，2020年全年营收仅6.01亿港元，2022年营收虽同比略有回落，但仍维持在6亿港元以上。今年上半年，公司收入3.09亿港元，同比小幅下滑4.62%。 公司2020年受出售管道业务及人民币升值影响，净利润达到空前的23.02亿港元，但随后两年，公司对海外仓储资产大幅计提减值，公司净利润也不断下滑，2022年净利润为4.35亿港元，较2021年同比下跌58.60%。今年以来，公司经营重回正常轨道，受益于合资及联营公司的高额分红，2023年H1净利润为7.44亿港元，同比大增108.73%。 图5：公司营业收入及增速 图6：公司净利润及增速 2下游石化产业温和复苏，LNG进口前景可期 公司主要仓储品种为原油。长期以来，我国原油需求量远大于产量，因此需要进口来填补需求空缺。2022年受疫情影响，下游需求较为疲软，原油进口量由2020年的5.42亿吨降至5.08亿吨。2023年上半年进口原油2.82亿吨，同比增长11.7%。截至2023年8月，山东地炼开工率已恢复至66%以上，下游石化产业温和复苏。 图7：中国原油进口量（亿吨） 图8：山东地炼开工率（%） 截至2023年7月我国天然气进口总量为6687.6万吨，近几年进口依存度平均在40%以上。受疫情和俄乌冲突影响，2022年我国液化天然气进口较2021年有所回落，但国产天然气和进口管道很难在短时间内快速提升供给，LNG运输对保障我国天然气供给至关重要。 图9：中国天然气进口量和进口依存度（截至2023年7月） 图10：中国以进口液化天然气为主（截至2023年7月） 3石化仓储实力雄厚，LNG运输提供业绩安全垫 3.1深耕仓储物流多年，占据国内大型原油码头半壁江山 公司所处区域是石化消费密集区域，区位优势明显。公司在中国境内拥有的石化仓储码头公司均匀地分布于中国沿海，占据中国经济最活跃的长三角、珠三角和环渤海经济圈三大区域的入海口位置，并连通中石化集团的绝大部分沿海、沿江炼油企业的原油管输网路，同时也为地方炼厂企业提供了有效的原油及液体化工产品的接卸及中转服务。 图11：公司码头所在地（截至2023年H1） 公司全资拥有的惠州市大亚湾华德石化最早创建于1994年，自1997年正式投产以来，在原油码头接卸、输送、存储等安全生产管理方面积累了丰富的生产及管理经验。目前，公司是中国最大的石化仓储码头公司，拥有7家境内仓储码头。同时，公司共拥有各类油品泊位38座，其中30万吨级及以上原油泊位13座，占全国VLCC原油泊位的一半以上，7家码头总接卸能力约3亿吨/年，码头规模总量居全国首位，各类油品仓储总量约340万立方米，其中宁波实华拥有的45万吨级原油码头是当今国内乃至亚洲最大的原油码头。 表1：公司境内原油码头（截至2022年底） 3.2海外仓储业务初具规模，出租率保障业绩 截至2022年底公司在境外三个仓储合资公司拥有相应股权，除印尼项目不再进行，另外两家合资公司在欧洲和中东拥有相应的仓储设施，境外总罐容达288万立方米，初具规模。 表2：公司境外仓储库区（截至2022年底） 出售管道业务后，公司积极回归主业，仓储罐容水平有序扩张，2022年公司海内外仓储罐容总量同比增长3.5%。 图12：公司海内外仓储罐容总量（截至2022年底） 3.3液化天然气运输项目持续向好 公司于2011年开始涉足LNG运输项目，2022年公司8艘LNG船共完成102个航次，业务利润为1.16亿港元，同比增加约16.35%，体现了LNG运输业务作为业绩安全垫的作用。2018-2022年该业务CAGR为15.56%，业绩持续向好。2023年8月22日，公司董事会宣布公司全资附属公司冠德国际投资及上海中远海运LNG有意通过注资方式按比例进一步投资于中国能源运输投资，以参与投资有关建造三艘LNG船舶项目，三艘LNG船舶将根据美国维吉LNG项目协议以长期期租的方式指定用于支持中石化运力。该订单有助于进一步扩大公司LNG船队规模和市场份额，增强盈利能力。今年上半年公司LNG运输项目业务利润约为6500万港元，同比上升15.59%。 图13：公司LNG运输业务利润情况 4业务结构优化整体负债率偏低 截至2023年H1，中石化冠德总资产158.3亿港元，其中现金55.9亿港元、应收账款9.9亿港元，而总负债仅为7.3亿港元，资产负债率不足5%。公司整体营收及成本控制能力较强，2017年以来毛利率保持在44%以上，2020年因处置管道业务使得公司毛利突增。公司净利率常年维持在较高水平，2020年受出售管道业务影响突增至192.42%，2022年虽受大额海外资产减值的影响有所下降，但仍在60%以上，而2023年H1公司轻装上阵后叠加中国原油需求复苏，合资及联营公司业绩向好，净利率超过200%。 图14：公司资产负债率 图15：公司销售毛利率和净利率 2017-2022年公司平均ROE为10.06%，2017-2019年均稳定在10%-11%之间，受益于出售榆济管道一次性收益，2020年提升至15%，但2021和2022年因出售后巨额现金未动用且连续对海外资产计提资产减值导致ROE大幅下滑，今年上半年有所回升。 图16：公司ROE 5盈利预测与估值 5.1盈利预测 主营业务关键假设： 原油接卸及输送（华德石化）：2022年华德石化共接卸油轮90艘，完成原油接卸约1,237万吨，同比增加约5.82%；输送原油约1,131万吨，同比下跌约2.92%。我们假设该业务2023-2025年原油接卸及输送总量分别为2,400/2,500/2,600万吨。码头服务属于重资产业务，固定成本占比较大且相对稳定，因此预计未来毛利会随着收入的增长而有所改善。 公司控股自营码头营收及贡献溢利占比较小，大量收益来自合营码头投资收益分红，相关公司营收和利润未并表，盈利只能通过投资收益体现，因此对合资及联营公司做盈利预测。 码头（持股国内6家码头公司）：2022年受疫情及需求不旺等因素影响，国内6家码头公司合计码头吞吐量为2.10亿吨，同比减少7.08%。随着下游需求缓慢复苏，同时考虑到公司有望续参投，假设公司码头总吞吐量2023-2025年增速分别为5%/8%/10%。 海外仓储（持股海外仓储公司）：公司海外业务主要在中东和欧洲。2022年中东库区努力开拓市场，克服重大洪灾的不利影响，全年经营情况呈现先低后高。未来公司将继续推进库区与港口超大油轮码头连接管网工程，以提升富查伊拉公司业务能力，预计中东库区未来收入和利润规模会有所增加 ，因此假设公司2023-2025年中东业务量增速分别为10%/13%/15%。而欧洲库区的经营环境则受到俄乌冲突的影响极度恶化，加上区域仓储市场环境变化等影响，2022年公司对爱沙尼亚库区持有权益计提了2.61亿港元估值损失。公司现已调整了爱沙尼亚库区公司管理层，加大了市场营销力度，预计轻装上阵的爱沙尼亚库区在未来业绩会有较大幅度改善，因此假设公司2023-2025年爱沙尼亚库区业务量增速分别为20%/25%/30%。在印尼项目中止后，公司未来还有可能参与境外其他库区的合作，公司海外仓储业务未来可期。 LNG运输（全资附属公司冠德国际投资参投有关LNG船舶项目）：该业务2022年克服疫情带来的影响，继续保持稳定运行，取得了较好的经济效益。全年，8艘LNG船共完成102个航次。预计未来随着项目的推进，LNG船航次会有所提升，假设2023-2025年航次增速分别为4%/5%/6%。 表3：收入和成本预测（百万港元） 基于上述假设和测算：2023-2025年公司实现营收6.24亿港元、6.50亿港元、6.76亿港元，同比