经营恢复持续领先行业，彰显酒店龙头运营实力

二季度收入增长超指引，国内盈利能力超疫情前，国外扭亏为盈。2023Q2公司收入55亿元/+63.5%，超此前指引（原预计增51-55%）；其中国内收入43亿元/+76.6%（原预计增64-68%），较2019Q2增长52%。Q2公司经调净利润10.7亿元；其中国内10.5亿元，较疫前增112%；经调净利率24.1%，较疫前增6.7pct，加盟占比提升和经营优化下盈利显著提升。Q2DH经调净利润0.2亿元，扭亏为盈。上半年公司收入100亿元/+65.1%；经调净利润21亿元，其中国内22亿元，剔除出售雅高贡献后估算较2019H1增长超130%。 Q2国内RevPAR恢复121%，环比Q1提升；签约数量创新高，门店结构持续改善 。2023Q2， 国内酒店RevPAR 250元 ， 恢复至2019Q2的121%（OCC-5.1pct/ADR+28.9%），好于此前110-115%的指引，且环比Q1恢复118%提速，主要系房价提升驱动。Q2国外酒店DH恢复111%，环比Q1的94%也有提升。门店方面，02公司开店374/关店216/净增158家，且国内新签约1054家(Q1为561家)创历史新高，预计回补性需求和公司良好产品模型所致。Q2末公司共8750家店/844417间房，其中国内8622家/818245间，加盟客房占比89%，较2019年底提升5pct；低质量店占比由2020年的25.9%降至9.7%。 公司上修全年收入指引，领先运营效能持续支持其中线成长。7月公司国内酒店RevPAR恢复达132%，领先行业，暑期经营趋势良好。公司预计Q3收入增长43-47%（估算Q3国内RevPAR有望恢复128-130%），且全年收入增速指引从此前的42%-46%上修至48%-52%，整体展望仍较积极。虽然四季度及明年酒店行业RevPAR复苏需要结合酒店后续供给回补节奏及商旅需求恢复综合判断，但公司作为酒店行业翘楚，强产品、高效率、重运营，品牌实力和运营能力持续领先行业，可以更好地穿越周期，经营业绩表现和中线成长持续可期。未来一看规模提升，其新签约门店助力未来扩张，经营高效强化对加盟商吸引力；二看产品及结构持续升级，配合龙头集中度提升，强化公司产品提价能力；三看在巩固强势品牌的同时，多元拓展中高端品牌助成长。 投资建议：综合上半年表现及最新全年指引，上调23-25年归母净利润至39.3/44.0/51.5亿元（此前为34.4/39.7/49.1亿元）；经调净利润为39.4/44.1/51.6亿元(此前为34.5/39.8/49.3亿元），对应PE25/22/19x。 虽然未来酒店行业RevPAR复苏节奏需综合供给恢复节奏和商旅需求表现判断，但公司作为酒店行业翘楚，产品及品牌矩阵优良，运营效能领先，行业复苏时业绩弹性强劲验证，精益增长和结构升级夯实中线成长，维持“买入”。 风险提示：疫情反复，国际宏观政治系统性风险，财务风险，中概股风险。 盈利预测和财务指标 上半年收入和净利润实现强劲增长。2023H1公司收入100亿元/+65.1%，其中境内收入79亿元/+67.7%、较2019H1增50.6%。境外DH收入20亿元/+55.9%，持续复苏。2023H1经调业绩21亿元，其中国内22亿元、剔除出售雅高贡献后估算较2019H1经调业绩7.2亿增长超130%，显著超疫前。 单Q2收入增长超指引，境内盈利能力改善显著、境外扭亏为盈。2023Q2公司收入55亿元/+63.5%（此前指引为51-55%），其中境内收入43亿元/+76.6%（此前指引为64-68%）、较2019Q2增52.0%，旅游需求强劲回暖。境外DH收入12亿元/+28.4%，持续复苏。2023Q2经调业绩10.68亿元，其中国内经调业绩10.47亿元、较2019Q2经调业绩4.95亿增长112%，经调净利率24.1%，较2019Q2的17.3%提升6.7pct；境外DH经调业绩0.21亿元，扭亏为盈。 图1：华住2019-2023Q2季度收入变化趋势 图2：公司2019-2023Q2季度业绩和经调业绩增长情况 图3：一季度经营成本费用对比 图4：经调整Ebitda与经调整业绩变化情况 经营情况：Q2RevPAR恢复环比进一步改善，房价向上动能强劲，入住率尚有缺口。 2023Q2，境内酒店RevPAR250元，恢复至2019年的121%（OCC-5.1pct/ADR+28.9%），显著好于此前110-115%的指引，且环比Q1的118%恢复度进一步增强，主要系房价提升驱动。按月份看，4/5/6月分别恢复约127%/115%/123%。Q2境外酒店DH恢复至2019年同期的111%，环比Q1的94%提升显著，主要系房价推动。 图5：华住境内酒店整体和同店季度RevPAR恢复趋势 图6：华住境内酒店月度RevPAR恢复趋势 图7：华住境内酒店经济型、中端、中高端占比情况 图8：华住境内酒店开关店情况 门店情况：Q2签约创历史新高，有限服务基本盘持续夯实，酒店质量持续提升。 门店方面，2023Q2末公司共8750家酒店、844417间客房，其中境内8622家（经济型/中端/中高端及以上占比分别为56%/36%/8%）、818245间客房。Q2境内开业374家（372加盟+2直营），关闭216家（210加盟+6直营），净增加158家，关店不低主要系去年延期关店及精益增长下低质量经济型酒店淘汰影响。截止Q2末境内酒店中经济型软品牌及汉庭1.0门店占比下降至9.7%、汉庭2.7及以上门店占比25.9%，过去三年酒店质量持续提升。Q2境内新签约酒店1054家（Q1为561家），回补性释放&加盟商信心预计持续回升；截至2023Q2末，境内签约待开业酒店共2808家，其中经济型/中端/中高端占比分别38%/48%/14%，经济型及中端仍为扩张基本盘，但中高端也有所提速。截至Q2末，境外DH共128家，待开业37家。 图9：公司境内门店经济型与中高端情况 图10：公司境内门店直营与加盟情况 2023Q2直营店刚性成本摊薄显著，管理费率进一步优化，盈利能力持续领先。Q2公司直营店收入35.92亿元/+33.3%，管理加盟店收入18.56亿元/+96.4%。从与酒店经营直接相关的费用来看，如下图所示，2023Q2华住租金、人工及折摊等刚性成本率环比23Q1Q4及较2019年全年均有下降，盈利提升。总部费率方面，公司2023Q2管理费率同比及环比均有优化，其中，管理费率为8.63%，同比-2.3pct，环比-0.9pct，回归历史相对较低水平；销售费率4.74%，同比+0.5pct，环比+0.4pct；开办费率同比-0.7pct，环比持平。 图11：华住各项费用率变化趋势（与酒店直接相关） 图12：华住总部费率变化趋势 公司上修全年收入指引，领先运营效能持续支持其中线成长。7月公司国内酒店RevPAR恢复达132%，领先行业，暑期经营趋势良好。公司预计Q3收入增长43-47%（估算Q3国内RevPAR有望恢复128-130%），且全年收入增速指引从此前的42%-46%上修至48%-52%，整体展望仍较积极。虽然四季度及明年酒店行业RevPAR复苏需要结合酒店后续供给回补节奏及商旅需求恢复综合判断，但公司作为酒店行业翘楚，强产品、高效率、重运营，品牌实力和运营能力持续领先行业，可以更好地穿越周期，经营业绩表现和中线成长持续可期。未来一看规模提升，其新签约门店助力未来扩张，经营高效强化对加盟商吸引力；二看产品及结构持续升级，配合龙头集中度提升，强化公司产品提价能力；三看在巩固强势品牌的同时，多元拓展中高端品牌助成长。 图13：华住业绩指引 图14：华住进一步渗透低线城市 投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级 综合上半年表现及最新全年指引，上调23-25年归母净利润至39.3/44.0/51.5亿元（此前为34.4/39.7/49.1亿元） ； 经调净利润为39.4/44.1/51.6亿元(此前为34.5/39.8/49.3亿元），对应PE25/22/19x。虽然未来酒店行业RevPAR复苏节奏需综合供给恢复节奏和商旅需求表现判断，但公司作为酒店行业翘楚，产品及品牌矩阵优良，运营效能领先，行业复苏时业绩弹性强劲验证，精益增长和结构升级夯实中线成长，维持“买入”。 风险提示 宏观经济风险、大规模传染疫情、自然灾害等系统性风险； 行业供给过剩及竞争格局加剧等风险；新开门店低于预期；管理不当致信息泄露风险； 财务风险：公司过往并购较多，可能存在商誉减值风险，且资产负债率相对较高，若财务管理不当，也可能存在流动性的风险； 疫情反复下，由于酒店刚性成本压力，故盈利预测可能对相关收入假设高度敏感，需根据实际疫情反复及出行限制情况动态调整，可能存有偏差。 全球宏观经济局势，资金风险偏好变化，中概股问题后续进展可能有不确定性； 估值受市场情绪影响波动较大等。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元）