矿山成本有所上升，内增外拓驱动中长期成长性

——半年报点评 公司发布半年报：上半年实现营收1503.34亿元，同比+13.50%，环比+9.04%； 实现归母净利润103.02亿元，同比-18.43%，环比+38.99%%。其中，23Q1/Q2分别实现营收749.45/753.89亿元，23Q2环比+5.92%；实现归母净利润54.42/48.60亿元，23Q2环比-10.69%。公司利润指标同比有所下滑，主要原因是生产成本上升以及铜价、锌价阶段回调。 核心矿产品产量：23H1公司矿产金产量32.34吨，同比+19.63%；矿产铜产量49.22万吨(含卡莫阿权益产量8.88万吨)，同比+14.21%；矿产锌产量21.72万吨，同比+4.26%。 核心矿产品成本：23H1矿产金单位营业成本210.02元/克，同比+19.27%，环比+1.86%；矿产铜加权平均单位营业成本21653元/吨，同比+14.73%，环比+4.26%；矿产锌单位营业成本8740元/吨，同比+18.14%，环比+1.19%。 公司年初发布三年(2023-2025年)规划和2030年发展目标纲要。2023-2025年部分矿种主要产量规划：矿产铜2023年产量95万吨，同比+10.5%，2025年产量117万吨，年复合增长约11%；矿产金2023年产量72吨，同比+28.6%，2025年产量90吨，年复合增长约17%；矿产锌(铅)2023年产量45万吨，同比+2.3%，2025年产量48万吨，年复合增长约3%；碳酸锂2023年产量0.3万吨，2025年产量将达到12万吨%。 多元化布局，未来三年成长性仍然值得期待。2021-2022年是公司实现高速增长的重要之年，尤其是矿产铜产销量规模已经迈上新的台阶，刚果(金)卡莫阿-卡库拉铜矿、塞尔维亚佩吉铜金矿和西藏巨龙铜矿三大世界级铜矿相继投产。2023-2025年，公司成长性仍然值得期待，除了铜和金之外，锂和钼的增长成为新的亮点，公司核心矿种布局更加多元。与此同时，公司并购步伐并未停下来；今年8月21日，公司新并购西藏朱诺铜矿，新增权益铜资源量172万吨，公司铜资源量将超过7500万吨，朱诺铜矿未来有望形成10万吨/年产能铜矿山。 风险提示：项目建设进度不达预期，矿产品销售价格不达预期。 投资建议：维持“买入”评级。 考虑到公司核心矿种成本有所提升，小幅下修公司的盈利预测。预计公司2023-2025年营收为2896/2991/3149(原预测2655/2751/2952)亿元，同比增速7.1%/3.3%/5.3%； 归母净利润为232.5/275.1/342.9(原预测240.8/288.4/381.2)亿元，同比增速16.0%/18.3%/24.6%；摊薄EPS为0.88/1.05/1.30元，当前股价对应PE为14/12/9X。公司是国内有色上市公司核心标的，矿产资源储量丰富，国际化进程不断加快，战略延伸积极布局新能源新材料产业助力能源转型，核心矿种实现多元化布局，中长期成长路径明确，未来有望跻身全球超一流国际矿业企业，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 23H1实现归母净利润103.02亿元，同比-18.43%，环比+38.99% 公司发布半年报：上半年实现营收1503.34亿元，同比+13.50%，环比+9.04%；实现归母净利润103.02亿元，同比-18.43%，环比+38.99%；实现扣非归母净利润96.55亿元，同比-19.70%，环比+28.62%；实现经营活动产生的现金流量净额160.28亿元，同比+2.90%，环比+22.32%。其中，公司23Q1/Q2分别实现营收749.45/753.89亿元，23Q2环比+5.92%；实现归母净利润54.42/48.60亿元，23Q2环比-10.69%；实现扣非归母净利润53.69/42.86亿元，23Q2环比-20.17%。公司利润指标同比有所下滑，主要原因是生产成本上升以及铜价、锌价阶段回调，因金属价格影响利润减少15.60亿元。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 核心矿产品产量方面：23H1公司矿产金产量32.34吨，同比+19.63%，Q1/Q2产量分别为15.95/16.39吨，Q2环比+2.75%；矿产铜产量49.22万吨(含卡莫阿权益产量8.88万吨)，同比+14.21%，Q1/Q2产量分别为24.45/24.77万吨，Q2环比+1.33%；矿产锌产量21.72万吨，同比+4.26%，Q1/Q2产量分别为10.50/11.22万吨，Q2环比+6.87%。 图3：公司核心矿产品产量数据 图4：公司核心矿产品分季度产量数据 核心矿产品成本方面：23H1公司矿产金单位营业成本为210.02元/克，同比+19.27%，环比+1.86%；矿产铜加权平均单位营业成本为21653元/吨，同比+14.73%，环比+4.26%；矿产锌单位营业成本为8740元/吨，同比+18.14%，环比+1.19%。 从毛利率角度来看，23H1公司综合毛利率为14.65%，同比减少2.49个百分点，环比增加0.25个百分点；若剔除冶炼加工产品，矿产品毛利率为51.75%，同比下降8.26个百分点，环比上升3.58个百分点，其中矿产金毛利率47.09%，矿产铜毛利率57.54%，矿产锌毛利率23.46%。 图5：公司矿产金单位销售价格、成本、毛利（元/克） 图6：公司矿产铜单位销售价格、成本、毛利（元/吨） 图7：公司矿产铜单位销售成本拆分（元/吨） 图8：公司核心矿产品毛利率变化情况 财务数据方面：截至2023年二季度末，公司资产负债率为58.94%，相比2022年末下降0.39个百分点。23H1公司销售费用约为3.42亿元，同比+12.13%；管理费用约为35.42亿元，同比+22.59%；研发费用约为7.33亿元，同比+65.50%；财务费用约为14.71亿元，同比+184.11%；23H1公司期间费用率合计约4.05%，相比去年全年水平上升0.34个百分点。 图9：公司资产负债率变化情况 图10：公司期间费用率变化情况 多元化布局，未来三年成长性值得期待 公司董事会适应内外形势改变，修订形成《公司三年(2023-2025年)规划和2030年发展目标纲要》。公司力争到2030年建成“绿色高技术一流国际矿业集团”，核心战略定位包括：1)全球化、项目大型化、资产证券化；2)专注矿业、资源优先、协同发展；3)共同发展、绿色低碳、全面提升ESG水平。公司在《纲要》当中还给出来2023-2025年主要产量规划目标：矿产铜2023年产量95万吨，同比+10.5%，2025年产量117万吨，年复合增长约11%；矿产金2023年产量72吨，同比+28.6%，2025年产量90吨，年复合增长约17%；矿产锌(铅)2023年产量45万吨，同比+2.3%，2025年产量48万吨，年复合增长约3%；矿产银2023年产量390吨，同比+0.8%，2025年产量450吨，年复合增长约5%。公司在《纲要》当中还新增碳酸锂和矿产钼的产量指引：碳酸锂2023年产量0.3万吨，2025年产量将达到12万吨；矿产钼2023年产量0.6万吨，同比+50%，2025年产量1.6万吨，年复合增长将达到约59%。 公司2030年远景规划是：矿业板块继续发力，新能源新材料板块成为新的增长生力军；公司控制的资源储量、主要产品产量、销售收入、资产规模、利润等综合指标排名进入全球一流矿业行列，主要经济指标和铜、金矿产品产量进入全球3-5位，锂进入全球前10位；在公司规模继续扩大的基础上，2029年实现碳达峰； 全面建成先进的全球运营管理体系和ESG可持续发展体系，基本形成全球矿业行业竞争力和比较竞争优势，达成“绿色高技术一流国际矿业集团”目标。 表1：公司主要矿产品产量指标 未来三年成长性仍然值得期待。2021-2022年是公司实现高速增长的重要之年，尤其是矿产铜产销量规模已经迈上新的台阶，刚果(金)卡莫阿-卡库拉铜矿、塞尔维亚佩吉铜金矿和西藏巨龙铜矿三大世界级铜矿相继投产。2023-2025年，公司成长性仍然值得期待，除了铜和金之外，锂和钼的增长成为新的亮点，公司核心矿种布局更加多元。 投资建议：维持“买入”评级。预计公司2023-2025年营收为2896/2991/3149亿元，同比增速7.1%/3.3%/5.3%；归母净利润为232.5/275.1/342.9亿元，同比增速16.0%/18.3%/24.6%；摊薄EPS为0.88/1.05/1.30元，当前股价对应PE为14/12/9X。公司是国内有色上市公司核心标的，矿产资源储量丰富，国际化进程不断加快，战略延伸积极布局新能源新材料产业助力能源转型，核心矿种实现多元化布局，中长期成长路径明确，未来有望跻身全球超一流国际矿业企业，维持“买入”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）