固收周报：专项债发行提速，利率曲线平坦化上移

证券研究报告 【固收周报】专项债发行提速，利率曲线平坦化上移 2023年第33期总第146期 2023年8月27日 本周核心观点 经济基本面 钢材、水泥库存去化，工业品价格持续回升。生产方面，天气转好、“金九”将至，建筑业下游需求转暖，水泥、钢材库存去化，各类生产指 标也多数环比上行。居民需求方面，轻量级消费仍在高位，观影人次环比下降18.41%后，仍较疫前（18-19年）同期高35%；大宗消费仍未见明显起色，汽车销量为19-22年同期的87%（上周99%），商品房销售大约处于22年同期水平。价格方面，猪价、工业品价格均延续回升，原油价格则在加息预期升温、欧美PMI疲弱等因素的影响下有所回落。 资金面&市场 利率曲线平坦化上移，超长端表现强势。本周R001、R007分别下行13.71BP、上行10.42BP至1.92%、2.11%，税期过后资金价格仍高于市场预期。 资金偏紧主要是7月底超储率已经处于1%的历史低位，8月地方债供给边际提升，资金供需影响下资金价格易上难下。另一方面，汇率可能也是一个短期影响因素。8月非对称降息表明汇率稳定仍是央行决策框架中比较靠前的一环，当前美国经济韧性、鲍威尔在年会中表态偏鹰或都影响了央行决策。尽管OMO投放量提升，但资金波动明显增大。在此影响下，银行间杠杆率环比下降0.28个百分点。利率曲线1年到10年区间熊平，相应国债利率分别上行6.28BP、0.63BP至1.90%、2.57%。超长债表现强势，30Y国债利率下行3.48BP，以基金为代表的交易盘或是主要推动力量。 利率策略 资金面偏紧不会成为常态，短端价值逐渐显现，关注财政支出和降准对市场的可能影响。目前票据利率并未见明显上行，说明实体的信用需求并未启动。政策意图更多在托底，且短期逆周期调控也兼顾长期高质量发展，增量的加杠杆力量仍待挖掘。短期内资金如何，看多空因素哪个 先到：支持资金面的因素是9月或有的财政支出以及一定概率的降准。风险因素则动态观察信用端的情况，具体包括票据利率能否持续企稳、隐债化解是否能够支撑城投加杠杆等。 PART1：钢材、水泥库存去化，工业品价格持续回升 本周经济金融大事件一览（8月21日-8月25日） 8月21日 8月22日 8月23日 8月24日 8月25日 央行、金融监管总局、证监会联合召开电视会议，学习贯彻中央决策部署，研究落实金融支持实体经济发展和防范化解金融风险有关工作 会议强调，金融支持实体经济力度要够、节奏要稳、结构要优、价格要可持续。主要金融机构要主动担当作为，加大贷款投放力度，国有大行要继续发挥支柱作用。要注重保持好贷款平稳增长的节奏，适当引导平缓信贷波动，增强金融支持实体经济力度的稳定性。调整优化房地产信贷政策。要继续推动实体经济融资成本稳中有降，规范贷款利率定价秩序，统筹考虑增量、存量及其他金融产品价格关系。 中国8月LPR再现“非对称”降息：1年期LPR报3.45%，下调10个基点；5年期以上品种报4.20%，维持不变 8月LPR非对称下降反映出在支持居民中长期信贷的同时，稳定银行息差水平的政策取向。LPR下降将有效降低实体经济融资成本，缓解银行面临的利率约束，提振市场信心，进一步加大存款利率调整可能性。接下来，货币政策或将维持总量宽松政策取向，年内降息、降准皆有空间，新一轮降准落地可能性较大。 资本市场再迎利好政策 财政部、税务总局、证监会等部门优化、延续一揽子支持创新企业境内发行存托凭证（创新企业CDR）、货物期货市场、创投企业合伙人、沪深港通等领域税收政策，相关税收优惠涉及个人所得税、企业所得税、增值税、印花税等。政策明确，在上交所、深交所转让创新企业CDR，按照实际成交金额，由出让方按1‰的税率缴纳证券交易印花税。 国家领导人在金砖国家领导人第十五次会晤上发表讲话称，要深化经贸、财金合作，助力经济发展 金砖国家要做发展振兴道路上的同行者，反对“脱钩断链”、经济胁迫。要聚焦务实合作，特别是数字经济、绿色发展、供应链等领域，促进 经贸和财金领域往来与交流。 针对日本政府决定8月24日启动福岛核污染水排海一事，多家A股上市公司在互动平台上作出回应 受相关消息影响，8月23日，A股水产股大幅拉升，核污染防治概念走强，中电环保、科净源等多股“20cm”涨停。国联水产表示，公司已做好日本核废水排海相关预案；江盐集团表示，公司盐卤精华源自封存于千米地下，远离污染。对于核污水处理问题，中电环保、嘉戎技术等多家公司表示有相关技术。 世界贸易组织（WTO）表示，今年第二季度全球贸易将好转 世界贸易组织（WTO）表示，今年第二季度全球贸易将好转，并将在第三季度以“温和步伐”增长。 三部门落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施 住建部、央行、金融监管总局联合印发《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，明确“居民家庭申请贷款购买商品住房时，家庭成员在当地名下无成套住房的，不论是否已利用贷款购买过住房，银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策”。该政策作为“一城一策”工具箱的政策工具之一，供城市自主选用。 资料来源：wind、平安证券研究所4 宏观问答 •如何看待7月托管数据？ •7月债券供给同比多增9,798亿元，同业存单和金融债为主要贡献项：7月债券新增供给12,315亿元，同比多增9,798亿元。同业存单新增3,924 亿元，同比多增6,856亿元，本月增发可能是今年前期发行节奏较慢背景下的平衡；金融债新增2,260亿元，同比多增1,909亿元，主要因金融债利率下行驱动银行加快补充资本债的发行；利率债新增5,644亿元，同比多增1,169亿元，主要由地方政府专项债支撑；信用债新增436亿元，同比少增286亿元，发行缩量现象进一步缓解。 •从机构行为看，7月配增持力度分化明显，商业银行、理财子同比多增，券商自营同比多减：（1）商业银行加大配债力度，主要因基数较低及地方债发行放量。品种上看，增持地方政府债、政金债和国债，减持信用债。（2）理财配债力度增强，主要系7月回表诉求减弱，理财规模回 升所致。品种上看，增持同业存单、信用债和金融债。（3）保险配置力量进一步收缩，维持信用债与利率债的传统配置方向。（4）券商自营主要减持国债、信用债和政金债。本月券商持观望态度，叠加季节性减配因素，配置力度大幅减弱。（5）公募基金持债同比多增，主要是债市仍处顺风期，做多情绪较为积极。品种上看，增持信用债减持金融债。（6）外资增持力度减弱，主要增持同业存单，减持国债和政金债，可能与市场确定美国加息，中美利差持续拉大有关 •8月机构配债情况展望 •银行配置力度或跟随地方债供给抬升，经过我们测算，8-9月政府债月均发行规模预计在2万亿元左右，单月净发行规模分别是0.96万亿元、 1.01万亿元。保险配置力度或进一步走弱，偏好可能相对平衡，一方面7-8月险资配置力度有季节性回落压力，另一方面高回报产品逐渐退市可能会促使居民资金一定程度上回流理财，在保费收入下行的趋势下险资配置力度有走弱倾向。从品种上看，险资或将延续对信用债、地方政府债的偏好，金融债可能继续扮演较重要的位置。理财子或迎来增量资金，负债端久期边际缩短。公募基金可能延续增配，目前基金仓位并不极端。 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 扩散指数(4周MA,右)趋势指数（10周MA,左） 2 1 0 -1 -2 19-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 -3 3.6 3.4 3.2 3 2.8 2.6 2.4 中债国债到期收益率:10年:周:平均值:结束日7(%)趋势指数（10周MA,右） 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 0.7 2.0 0.6 隐含税率(%) 扩散指数(4周MA,右) 1.51.0 3.6 中债企业债到期收益率(AAA):3年-中债国债到期收益率:3年:周:平均值:结束日7(%)扩散指数(4周MA,右) 1.5 0.5 0.5 3.4 1 0.4 0.0 3.2 0.5 -0.5 0 0.3 -1.0 3 -0.5 0.2 -1.5 2.8 -1 0.1 -2.0-2.5 2.6 -1.5 0.0 -3.0 2.4 -2 类别 指标 本期 上期 去年同期 环比变化 同比变化 更新日期 结论 燃煤发电量（中电联口径，亿千瓦时） — — — 1.0 -2.3 2023-08-11 发电与高炉 重点电厂煤炭日耗量（万吨） 582.0 543.0 — 7.2 — 2023-08-17 发电、煤耗环比上行，发电同比低于去年 高炉开工率（%） 56.4 56.4 53.2 0.0 3.2 2023-07-14 开工率:石油沥青装置（%） 45.3 45.8 38.9 -0.5 6.4 2023-08-23 主要钢厂产量:螺纹钢（万吨） 263.5 263.8 269.5 -0.1 -2.2 2023-08-25 除石油沥青开工率、螺纹钢产量环比下行， 建筑产业链 水泥磨机运转率（%） 48.4 44.7 42.3 3.7 6.1 2023-08-17 PVC开工率维稳以外，其他均环比上行。除螺纹钢产量、PVC开工率同比低于去年，其 开工率:纯碱（%） 81.4 79.9 70.2 1.5 11.2 2023-08-24 浮法平板玻璃市场价（元/吨） 2,087 2,008 1,750.9 4.0 19.2 2023-08-20 余同比高于去年。 开工率:PVC（%） 74.0 74.0 76.0 0.0 -2.0 2023-08-18 开工率:焦化企业(230家)（%） 82.6 82.0 80.8 0.6 1.8 2023-08-25 日均产量:粗钢:重点企业（万吨/天） 221.5 215.3 199.6 2.9 11.0 2023-08-20 制造产业链 主要钢厂产量:主要板材（万吨） 558.2 557.1 508.4 0.2 9.811.1 2023-08-25 制造产业链方面，除江浙织机负荷率环比下行外，其余均环比回升，同比均强于去年。 PTA产业链负荷率:PTA工厂（%） 82.1 78.5 71.0 3.6 2023-08-19 PTA产业链负荷率:江浙织机（%） 62.8 63.5 48.0 -0.6 14.9 2023-08-19 开工率:汽车轮胎:全钢胎（%） 64.5 64.4 58.6 0.1 5.8 2023-08-24 开工率:汽车轮胎:半钢胎（%） 72.3 72.1 61.7 0.1 10.6 2023-08-24 8月25日当周，螺纹钢库存环比下行约1.17%（万吨） 2019年2020年2021年2022年2023年 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 8月25日当周，全国高炉开工率环比下行0.73个百分点。需求整体偏弱，8月25 日当周螺纹钢库存环比下行2.49%。 供给端，下游需求一般，开工率小幅下滑以控制产量。唐山部分地区因环保要 求接到停限产减排指令，影响或将持续到本月底。 需求端，钢材需求继续缓慢回暖，螺纹钢库存环比下行1.17%。焦煤期货本周环比上涨7.36%，燃料成本上涨对钢价起到一定推升作用，综合钢价环比上行0.05%。 8月25日当周，全国高炉开工率环比下行0.73个百分点（%） 综合钢价指数窄幅回升，环比上行0.05% 2020202120222023 95 90 85 80 75 70 春节前15周春节前13周春节前11周 前9周春节前7周春节前5周 前3周