先进制程+多技术平台研发进展顺利，业绩拐点已现

投资要点 事件：公司发布]2023年半年报，2023H1实现收入29.7亿元，同比-50.4%； 归母净利润-0.44亿元，同比-101.7%；扣非归母净利润-1.5亿元，同比-105.7%。 其中Q2实现收入18.8亿元，同比-40.8%，环比+72.5%；归母净利润2.9亿元，同比-78.3%，环比+186.8%；环比扭亏为盈，业绩拐点已现。 积极拓展DDIC、CIS、PMIC等技术平台，业绩环比修复显著。公司立足于晶圆代工领域，在上半年全球经济低迷，智能手机、笔记本电脑等消费电子市场下滑、供应链持续调整库存的大环境下，业绩环比修复显著。公司以DDIC、CIS、PMIC、MCU为主轴，积极拓展逻辑等技术平台，量产制程节点覆盖150nm - 55nm 。1）分应用产品来看，报告期内公司DDIC/CIS/PMIC/MCU营收分别占比87.8%/4.1%/5.8%/1.4%；DDIC占比较高，主要系2023H1公司整体产能利用率不饱和，Q2以来DDIC行业需求复苏明显。2）从制程节点来看，/150nm 分别实现营收1.4/14.8/9.4/4.0亿元，分别占比4.8%/49.9%/31.7%/13.6%。3）费用率方面，23H1公司销售/管理/研发费用率分别为0.8%/4.3%/16.9%，分别同比+0.3/+1.7/+10.3pp。 持续加强研发储备长期动能， 55nm TDDI产品实现大规模量产。公司重视研发，多个项目进展顺利；2023H1，公司研发费用为5.0亿元，同比增长27.5%。报告期内，公司 40nm 高压OLED平台开发取得重大成果，平台原件效能与良率已符合目标，具备向客户提供产品设计及流片的能力，预计本年度将建置产能已满足客户需要； 55nm 铜制程平台及 145nm 低功耗高速显示驱动平台的研发已如期完成； 55nm TDDI产品于报告期内实现大规模量产，目前该产品产能达到满载状态，且已成功进入LCD面板及智能手机市场，预计本年度公司将持续提升 55nm 产能，进一步增强拓宽市场的竞争力。此外，公司车用 110nm 显示驱动芯片已通过公司客户的汽车12.8英寸显示屏总成可靠性测试，加快推动公司产品向汽车市场领域拓展。 盈利预测与投资建议。预计公司23-25年归母净利润分别为5.0/14.9/25.3亿元。 考虑公司作为DDIC代工龙头企业，有望率先受益于显示面板终端设备需求修复带来的市场扩容，以及公司持续加强研发，多元布局MCU/CIS/PMIC领域有望开辟新增长曲线，我们给予公司2024年30倍PE，对应目标价22.2元，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示。客户集中度较高、制程节点技术研发滞后、产能扩张不及预期、产品应用领域单一等风险。 指标/年度 1DDIC代工龙头，业绩环比修复显著 1.1公司基本情况：公司为DDIC代工龙头企业 晶合集成成立于2015年，主要从事12英寸晶圆代工业务，致力于研发并应用先进的工艺为客户提供多种制程节点、不同工艺平台的晶圆代工服务。目前，公司已经实现 150nm 至 90nm 制程节点的12英寸晶圆代工平台的量产，并正在进行 55nm 制程节点的12英寸晶圆代工平台的风险量产。公司所代工的产品主要为面板显示驱动芯片，该类芯片被广泛应用于液晶面板领域，包括电视、显示屏、笔记本电脑、平板电脑、手机、智能穿戴设备等产品中。根据ChipInsights统计显示，截至2022年底，公司为中国大陆12英寸晶圆代工产能第三大的纯晶圆代工企业。 图1：公司发展沿革 公司实控人为合肥国资委，股权结构稳定。截至2023年5月，公司实际控制人为合肥市人民政府国有资产监督管理委员会；第一大股东合肥市建设投资控股有限公司直接持股公司23.4%，并通过合肥芯屏产业投资基金间接持股公司7.8%，合计持股比例达31.2%；第二大股东为力晶科技股份有限公司，持股占比为20.6%；合肥芯屏产业投资基金、美的创新投资有限公司及合肥中安智芯股权投资合伙企业分别持股占比16.4%/4.4%/2.0%，位居第三/四/五位。其中，合肥市建设投资控股有限公司实控人为合肥市人民政府国有资产监督管理委员会，美的创新投资有限公司为美的集团股份有限公司下属企业。背靠国资+上市公司，公司股权结构稳定。 图2：公司股权结构 2023年5月，公司首次公开发行A股普通股股票5.0亿股，募集资金99.6亿元，用于投资先进工艺平台研发项目、基地厂房及厂务设施收购项目。公司高级管理人员及核心员工通过战略配售资产管理计划参与本次发行，战略配售发行数量为1.5亿股，占初始发行数量的30%，充分激励员工积极性。 1.2公司业绩：业绩短期承压触底，环比修复显著 公司主要从事12英寸晶圆代工业务，代工服务的制程节点主要为 90nm 、 110nm 、150nm 及 55nm ；2023年 ， 55nm 制程已实现量产。 从营收结构来看，1）2022年， 90nm 晶圆实现营收52.1亿元，同比增长71.8%，贡献52.0%的收入，为公司主要收入来源； 110nm 晶圆实现营收31.7亿元，同比增长139.2%，收入占比为31.6%； 150nm 晶圆实现营收16.1亿元，同比增长51.2%，收入占比16.1%； 55nm 晶圆实现营收0.4亿元，占比收入0.4%。 2）23H1， 90nm 晶圆实现营收14.7亿元，贡献50.0%的收入，为公司主要收入来源； 110nm 晶圆实现营收9.4亿元，收入占比为31.6%； 150nm 晶圆实现营收4.0亿元，收入占比13.6%； 55nm 晶圆于2023年实现大规模量产，23H1实现营收1.4亿元，占比收入4.8%。 从毛利结构来看，2022年， 90nm 晶圆生产业务贡献毛利23.3亿元，毛利占比50.3%； 110nm 晶圆生产业务贡献毛利15.9亿元，毛利占比34.4%； 150nm 晶圆生产业务、 55nm 晶圆生产业务分别贡献毛利7.6/-0.5亿元，分别占比16.4%/-1.0%。 图3：公司2022年及23H1主营业务结构 图4：公司2022年主营业务毛利占比 营收增长强劲，利润端扭亏为盈。2018-2022年，公司营业收入由2.2亿元飞速攀升至100. 5亿元，期间复合增长率高达160.6%。2022年，公司营业收入为100.5亿元，同比增长85.1%。利润端方面，公司于2021年实现扭亏为盈，2018-2022年归母净利润由-11.9亿元增长至30.5亿元。公司营收规模持续快速扩张，主要系：1）全球显示面板市场规模快速增长；2）公司产能的稳健提升；3）公司加码研发，持续创新技术。 23H1业绩受行业周期性波动影响，未来有望逐步复苏。2023年上半年，公司实现营收29.7亿元，同比减少50.4%，主要系半导体行业整体景气度下降，智能手机、消费电子等需求下行。23H1公司实现归母净利润-0.4亿元，同比下降101.68%，主要系公司持续加大研发投入，研发费用较上年同期增长27.5%。公司业绩受行业整体需求变化及周期性波动影响，因产能利用率不足等原因导致业绩不佳，未来随着行业整体需求的恢复，公司业绩有望逐步复苏。 图5：公司2018-2023H1营业收入情况及增速 图6：公司2018-2023H1归母净利润情况及增速 1）利润率方面：2018-2022年，公司毛利率由-276.6%上升至46.2%，呈快速改善趋势。公司早期毛利率为负，主要系公司持续追加生产设备等资本性投入以满足产能扩充的需求，导致固定成本规模较高；同时在初期产能爬坡、产销规模相对有限的情况下产品单位成本较高。随着公司产品产销规模增长，单位成本快速下降，2021年毛利率转负为正，并达到较高水平，为45.1%。23H1公司毛利率/净利率分别为18.2%/-4.1%，单Q2毛利率/净利率分别为24.1%/13.6%，较Q1修复显著。 2）费用率方面：由于公司营收增长迅速，费用率逐步优化。2022年，公司销售/管理/研发费用率分别为0.6%/2.9%/8.5%。其中，研发费用为8.6亿元，同比增长116.1%，主要系公司高度重视产品研发及技术创新，不断提高研发投入规模并持续推动工艺技术的改善及先进制程产品的开发。23H1，公司销售/管理/研发费用率分别为0.84%/4.26%/16.92%；研发费用达5.0亿元，同比增长27.3%，主要系公司持续加大研发投入、研发设备折旧以及无形资产摊销增加所致。 图7：公司2018-2023H1毛利率及净利率情况 图8：公司2018-2022费用率情况 经营活动现金流改善显著。2018-2021年，公司经营活动现金流量净额从-6.5亿元增长至95.7亿元，公司产能逐步释放助推销售收入快速增长，使销售商品、提供劳务收到的现金同步增长。2022年，公司经营活动现金流量净额为62.8亿元，同比下降34.4%。23H1，公司经营活动现金流净额为-3.0亿元，主要系受市场景气度影响，报告期内营收降低，销售商品、提供劳务收到的现金减少以及产能保证金到期返还所致。未来随着公司营收及毛利率的稳健增长，公司具备可持续的经营性先进流入能力。同时，本次公开发行后，公司净资产将进一步增加，偿债能力进一步提高。随着募集资金的逐步投入，公司研发能力得到提升，核心竞争优势更加突出，使得公司处于良性的可持续增长状态，为公司未来发展奠定基础。 图9：2018-2023H1公司经营活动现金流量净额及增速 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1： 90nm 。 90nm 制程类产品为公司主要收入来源。作为DDIC类产品的主流制程之一，公司持续进行相关技术研发创新，90nmCIS、E-Tag等产品逐步进入量产阶段，未来有望贡献业绩增量，公司产品结构也将进一步多元化。此外，随着大、中尺寸面板终端产品显示技术的逐步成熟，其所需的 90nm 及以上制程DDIC需求有望保持增长；公司产能扩充计划充沛，工艺平台不断丰富，我们预计公司2023-2025年期间 90nm 制程类产品销量逐年同比-11.0%/+31.0%/+11.0%， 价格逐年同比-15.0%/+10.0%/+5.0%， 毛利率分别为28.0%/30.0%/32.0%。 假设2： 110nm 。受益于 110nm DDIC类产品销售规模的快速上升，公司 110nm 制程类产品出货量也保持增长态势，近三年年均复合增长率为179%左右。从行业整体来看，大、中尺寸面板终端产品所需的成熟制程类DDIC芯片数量较多，有望进一步推动公司产品销量。 2023年5月，公司宣布其 110nm 面板驱动芯片已于近期完成汽车12.8英寸显示屏总成可靠性测试，未来量产有望为公司贡献业绩增量。在市场终端设备需求快速增长及公司产能稳步释放的趋势下，我们预计公司未来三年销量增速分别为-12.0%/+44.5%/+20.0%，价格逐年同比-11.0%/+10.0%/+10.0%，毛利率分别为28.0%/30.0%/32.0%。 假设3： 150nm 。 150nm 制程产品主要为DDIC产品，应用于电视、台式电脑等终端设备。随着公司产能逐步释放，以及电视、电脑市场需求的逐步复苏， 150nm 制程产品整体呈快速上升趋势 ，我们预计2023-2025年期间 150nm 制程类产品销量逐年同比增长+12.0%/+33.0%/+20.0%， 价格增速分别为-14.0%/+10.0%/+10.0%， 毛利率分别为30.0%/35.0%/35.0%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为81.0亿元（-19.4%）、127.0亿元（+56.8%）和167.2亿元（+31.7%），归母净利润分别为5.0亿元（-83.7%）、14.9亿元（+200.4%）、25.3亿元（+69.8%），EPS分别为0.25元、0.74元、