轴承领军企业，机器人带来新机遇

掌握热处理核心工艺的轴承领军企业 公司以材料热处理核心工艺、锻造加工技术为基，形成轴承、风电滚子、汽车零部件和热管理系统零部件三大产品阵列，未来产品版图将持续扩张，对抗行业周期波动，安全边际高。新能源车轴承与风电滚子国产替代放量后提升公司盈利能力。机器人对轴承的大量使用给公司带来新的发展机遇。我们预测公司2023-2025年营收为38.4/46.7/56.5亿元，归母净利润1.9/2.8/3.7亿元，EPS为0.52/0.76/1.01元，当前股价对应PE为26.3/17.9/13.6倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 新能源车轴承与风电滚子国产替代驱动长期增长 2022年公司的新能源车五大成品轴承国内市场空间71亿元，公司市占率约4%，国产新能源车强势成长为轴承国产化带来机遇，公司市占率有望提升。2022年国内风电滚子20-30亿元市场空间，风电大功率化带动风电滚子渗透率持续提升。 国内专门供应风电滚子的厂商主要为公司和力星股份，2022年公司市占率7%。 风电轴承国产化率提升带动国产风电滚子需求，假设2024年募投项目顺利达产达到5.5亿元的年产值，公司市占率有望提升至22%。新能源车轴承与风电滚子毛利率比目前成品轴承业务高7%-15%不等，放量后公司盈利能力将提升。 机器人开启轴承行业第二增长曲线，公司成长动能充沛 公司将受益于机器人为轴承行业带来的增量。公司已开发出谐波减速器柔性轴承并供应国产谐波减速器厂商，工业机器人国产化率提升带动上游国产零部件需求。特斯拉人形机器人关节大量使用轴承并且可能通过复用汽车供应链的方式加速降本，公司优势明显，有望受益：第一，公司产品已进入特斯拉汽车供应链：轴承套圈通过斯凯孚供应特斯拉，汽车空调管路零部件长期供应Tier1厂商三花智控。第二，公司大规模制造工艺能力和生产组织能力强，和主机厂配合度高。 公司在墨西哥的子公司拥有4000平方米的厂房，已投放产线包括车加工、热处理、磨加工，未来将进一步投放锻造产线，大规模制造能力提升。 风险提示：风电装机景气度、成品轴承和风电滚子的客户验证进度不及预期。 财务摘要和估值指标 1、深耕热处理核心工艺的轴承强者 1.1、以轴承为主业，拓展风电滚子、汽车零部件业务 公司掌握材料热处理核心工艺、锻造加工技术，以轴承套圈起家，逐步拓展到成品轴承、风电滚子、汽车零部件和热管理系统零部件业务。公司拥有三大核心优势：第一，拥有齐全的热处理生产工艺，包括退火、正火、淬火及表面改性热处理等，是斯凯孚、舍弗勒及蒂森克虏伯等多家轴承巨头的合格热处理产品供应商。第二，拥有5条瑞士哈特贝尔及日本坂村生产的高速锻造机，熟练掌握高速锻造的生产工艺，精锻件的近净成型质量高，生产效率领先。第三，公司模具开发能力强，主要设备的工装及模具可以自行研制开发，提升公司快速响应市场需求的能力。2022年公司成品轴承营收占比已经超过轴承套圈，未来产品版图将持续扩张。 公司核心产品的下游客户均为行业龙头和领军企业。轴承套圈的前两大客户舍弗勒、斯凯孚为全球最大的两家轴承制造商，斯凯孚为北美特斯拉配套的驱动电机轴承套圈定点五洲新春生产。成品轴承销售前六大客户均为全球行业领先的工业和汽车系统制造商，终端配套菲亚特、宝马、丰田、比亚迪等。风电滚子最大客户为德国蒂森克虏伯旗下德枫丹，终端客户为全球风电第一品牌维斯塔斯。 图1：公司深耕热处理工艺、锻造技术，不断扩张产品版图 图2：轴承为公司第一大业务，2022年营收占比58.9% 1.2、营收增长稳健，高毛利产品放量提升盈利能力 潜心研发拓展下游应用领域以平滑行业周期波动，除2020年外，2015-2022年公司营收保持正增长，2018-2022年营收CAGR=23.5%。 图3：公司营收增长稳健 图4：公司的研发投入行业领先（单位：百万元） 图5：公司整体营收增速跑赢轴承行业 公司毛利率持续下滑主要有四点原因：（1）轴承套圈行业竞争激烈，公司轴承套圈毛利率已经从2016年的27%降至2022年低于20%。（2）轴承行业原辅材涨价以及下游需求不足。（3）家用空调管路产品受行业属性及原材料价格波动影响，毛利率持续下跌，2022年毛利率低于10%。（4）FLT并表拉低公司整体毛利水平。 新能源车轴承、风电滚子毛利率明显高于轴承套圈和目前成品轴承业务毛利率，未来逐步放量后公司盈利能力有望迎来拐点。 图6：新能源车轴承、风电滚子毛利率明显高于现有产品 图7：公司利润率水平略有下滑 1.3、积极开拓海外市场，资源配置全球化 并购FLT拓展销售渠道，墨西哥厂房提供产能支撑，未来海外市场有望加速拓展。2021年公司并购欧洲著名变速箱、工业电机轴承供应商FLT，与FLT的产品、销售渠道协同整合，有助于公司进一步加强欧美市场的开拓。同时，公司计划在墨西哥的4000平方米厂房内进一步投放锻造产线，提升大规模制造能力，为海外市场拓展提供产能保障。 图8：2022年海外营收同比增长62.6% 1.4、股权结构稳定，实际控制人及其一致行动人持股31.2% 股权结构稳定。公司实际控制人为董事长张峰和董事俞越蕾，二人为夫妻关系。 截至2023年一季报，张峰直接或间接持有公司25.32%的股份，俞越蕾直接或间接持有公司5.84%的股份。公司副董事长王学勇为实际控制人的一致行动人，直接或间接持有公司9.52%的股份。 图9：股权结构稳定，实际控制人及其一致行动人持股31.2%（截至2023年一季报） 2、新能源车成品轴承与风电滚子国产替代驱动长期增长 2.1、卡位新能源车轴承赛道，国产替代打开成长空间 2.1.1、国产新能源车强势成长，为上游成品轴承国产化带来机遇 汽车是轴承第一大应用领域。轴承是装备制造业的关键基础零部件，在机械装备中起着承受载荷和传递运动的作用。根据前瞻产业研究院数据，汽车轴承占轴承行业约37%的规模，且根据中国轴承工业协会估算，2022年中国轴承行业市场规模2500亿元左右，则汽车轴承市场规模为925亿元左右。 图10：轴承是工业基础件，国内市场2000亿以上 图11：汽车为轴承行业第一大应用领域 国产新能源车发展迅猛，有望打破传统燃油车轴承市场以海外厂商为主导的市场格局。由于我国汽车产业发展较晚，传统燃油车的轴承供应商以瑞典SKF、德国FAG、美国TIMKEN、日本NSK、日本NTN和日本JTEKT等大型跨国轴承集团为主导。近年来国产新能源车占有率快速提升，为五洲新春、人本股份、龙溪股份、雷迪克、浙江斯菱等国产汽车轴承厂商带来机遇。 表1：国产新能源车发展迅猛 2.1.2、新能源车底盘传动系统五大成品轴承实现量产，带动公司毛利率上行 公司已研发成功新能源汽车的全系列轴承产品，并重点突破了新能源车底盘传动系统的球环滚针轴承、三代轮毂轴承单元、驱动电机轴承、变速箱轴承和丝母转向系统轴承组件五大底盘传动系统轴承，单车总价值量约1000元。2022年国内新能源车产量706万辆，对应71亿元市场空间。 图12：五大成品轴承可应用于新能源汽车 未来新能源车轴承定点增多、产品放量，将带动公司成品轴承业务毛利率提升。 公司的轴承套圈此前已配套特斯拉等汽车厂，具备客户资源优势。2022年公司定增项目拟使用1.05亿元募集资金建设年产1020万件新能源汽车轴承与零部件技改项目，提升产品交付能力。公司五款新能源车轴承的合理毛利率在20%~25%左右，超过目前成品轴承业务17%的毛利率。新能源车轴承国产替代趋势助力公司开拓市场，产品放量后将提高成品轴承业务毛利率。 表2：新能源车底盘传动系统五大成品轴承取得突破 2.2、风电滚子成长性逐步兑现，掌握核心工艺铸就护城河 2.2.1、风电景气复苏叠加大功率趋势提升风电滚子需求 2023年以来风电装机量显著复苏，下游需求景气度上升。经历了2020年风电陆上“抢装”，2021年海上风电“抢装”，2022年风电装机量显著回落，全年度处于低迷期，全年新增装机仅37.63GW，但2022年风机招标达到109GW，达到历史招标新高，订单预计在2023年逐步释放，2023年以来风电新增装机量回升明显，1-4月达到14.22GW，达到2022年全年的38.47%，与2022年同期相比上升45.40%。据中国可再生能员协会预计，2023年新增装机量有望达到70GW，则较2022年新增装机量提升86%。 图13：2023年风电全年预计新增装机量有望达到70GW 图14：2023年1-4月份新增装机量高于2022年同期 风电大兆瓦化趋势明显。2023年来，根据目前陆上装机单机容量和新推出机型来看，单机容量大型化趋势凸显。7MW陆上风电机组已经批量应用，8MW机型完成了样机吊装。平均单机容量由2020年2.5MW提升至2022年4.7MW，2023年平均装机容量有望达到6MW，多家整机制造企业7MW至8MW机型陆续下线并吊装，部分9MW级机型已推出。 图15：2020年以来陆上和海上风机平均单机容量不断攀升 风机大功率化带动风电滚子市场空间不断扩大。风机功率越大，对风机轴承的承载能力要求就越高。滚子的承载力约为钢球的1.5倍，一般在4MW以上使用风电滚子的性价比就会高于钢球。2022年国内风电轴承市场空间约200亿元，风电滚子市场空间约20-30亿元。在风机大功率化的趋势下，承载能力更强的风电滚子轴承渗透率有望快速提升，风电滚子市场空间持续增长。 2.2.2、风电滚子制造难度高，公司打破海外垄断营收高增长 风电滚子是风电行业长期“卡脖子”的核心部件。高端风电滚子精度等级达到I级精度，其中长度公差0.01mm，端跳0.004mm这两项指标精度高于1级滚子精度。 对热处理工艺技术要求高，需要依据风电滚子工况实现合理的梯度控制，严格控制滚子工作表面残奥含量，热处理表面无游离铁素体，零脱碳。由于精度热处理工艺等的高要求，风电滚子市场一直被国外著名轴承企业垄断。 公司自2018年起对风电滚子进行研发，凭借在材料热处理方面的深厚积累，已成功开发出风电变桨轴承、主轴轴承、齿轮箱轴承滚子和海上风电轴承滚子全系列产品，在国内率先实现批量生产和进口替代。公司客户包括德枫丹（青岛、法国）、蒂森克虏伯（奥地利、巴西）、斯凯孚、罗特艾德、新强联、烟台天成、大冶轴、瓦轴、洛轴、轴研科技、恒润股份，终端客户涵盖维斯塔斯、远景能源，金风科技，上海电气、中国海装，明阳风电，哈电等知名风电厂商。2020-2022年风电滚子营收同比增速分别达到300%/140%/122%。 图16：公司已开发风电主轴、变桨、齿轮箱滚子轴承 风机平价化对国产核心部件的需求提升。以双馈式机型上的调心滚子轴承为例，三一重能的供应商包括海外厂商斯凯孚和以瓦轴和洛阳LYC为主的国产厂商，国产轴承价格明显低于进口产品，且价差有随着功率增大而增大的趋势。在风电平价化背景下，国产轴承有望凭性价比优势加速进口替代，带动国产风电滚子需求增长。 图17：国产主轴轴承具有明显价格优势 募投项目加码风电滚子产能，受益国产替代实现市占率提升。2022年公司发布定增公告，拟使用募集资金2.05亿元建设年产2200万件4兆瓦（MW）以上风电机组精密轴承滚子技改项目，预计2024年达产后可达到5.5亿元/年的风电滚子产值。 在风电滚子国产替代趋势下，公司市占率有望进一步提升。 3、机器人带来轴承新需求，公司致力于打造第二成长曲线 3.1、工业机器人国产替代加速，国产谐波减速器柔性轴承需求提升 谐波减速器是工业机器人的核心部件，谐波减速器使用的柔性轴承国产替代空间大。谐波减速器所需要的柔性轴承是使其能够运动起来的关键零部件，此类轴承在使用过程中会产生周期性的交变应力，加之轴承壁厚较薄，对轴承材料及加工制造都提出了高要求。国内轴承厂因热处理技术不成熟，柔性轴承的产品性能落后于海外，并且由于柔性轴承占谐波减速器成本比例不高，国内厂商基本都直接采购海外的柔性轴承，谐波减速器柔性轴承国产替代空间大。 图18：柔性轴