中报点评：二季度业绩略超预期，周期底部经营稳健

核心观点 二季度业绩略超预期，周期底部经营稳健 事件：公司公告2023年半年报，2023年上半年公司实现营收19.34亿元，同比下降 2.58%，实现归母净利润12.51亿元，同比下降24.59%。单二季度公司实现营业收入 95.37亿元，同比、环比分别下降6.39%、2.73%；实现归母净利润6.86亿元，同比下降30.34%，环比增长21.24%。 二季度业绩略超预期，盈利环比有所改善，周期底部经营稳健。2023年单二季度公 司归母净利润环比增长21%至6.86亿元，略超市场预期，木片、能源成本下降助力盈利修复。二季度公司单季度年化ROE为11.36%，环比提升约1.6pct，实现归母净利率7.22%，环比提升1.4pct，盈利能力稳步改善。 木片、能源成本回落，贡献二季度主要业绩增量。二季度木片、动力煤价格环比均有不同程度的下跌，受益于此，公司自制木浆以及能源成本均有回落，我们推测成本端的改善是二季度公司盈利环比修复的主要成因。拆分三大主要业务来看：（1）文化纸：二季度纸浆成本回落叠加需求复苏疲软等因素，文化纸价格环比走低，推测二季度文化纸浆纸价差有所回落。（2）牛皮箱板纸：需求弱复苏背景下推测二季度箱板纸与废纸价差环比小幅下降。（3）溶解浆：二季度溶解浆价格环比小幅下调，同期进口木片价格大幅回落，推测盈利环比改善。 下半年成本下行持续改善盈利，浆纸产量稳健扩张助力中长期发展。浆价快速下行背景下，下半年公司用浆成本有望大幅回落，伴随9月文化纸、箱板纸逐步转入传统旺季，纸价有望逐步企稳回升，带动盈利进一步修复。新增产能方面，南宁PM1特种文化纸已于2023年4月投产，南宁100万吨高档包装纸产线以及50万吨本色化学木浆生产线将于2023年三季度投产。展望未来，广西南宁基地进一步的建设规划落地将推动公司浆纸产能持续扩容，实现中长期的稳步发展。 盈利预测与投资建议 按保守情形进行盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别达29.84/35.76/37.23亿元(此前预测2023-2024年为30.20/34.52亿元)，对应BPS分别为9.29/10.57/11.90元，ROE分别达12.2%/12.9%/11.9%。结合历史ROE对应的PB估值区间，给予2023年目标估值1.7倍PB，对应目标价格15.79元，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济增速放缓、终端需求复苏幅度不及预期的风险；公司浆纸新项目推进不达预期的风险 公司研究|中报点评太阳纸业002078.SZ 买入（维持） 股价（2023年08月25日） 11.28元 目标价格 15.79元 52周最高价/最低价 12.78/9.76元 总股本/流通A股（万股） 279,468/276,584 A股市值（百万元） 31,524 国家/地区 中国 行业 造纸轻工 报告发布日期 2023年08月27日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -2.84 -0.79 8.31 1.43 相对表现% -0.86 4.47 11.98 11.32 沪深300% -1.98 -5.26 -3.67 -9.89 证券分析师李雪君 021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 证券分析师黄宗坤 huangzongkun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523050002 联系人谢雨辰 xieyuchen@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 32,159 39,767 40,180 43,460 43,743 同比增长(%) 49.0% 23.7% 1.0% 8.2% 0.7% 营业利润(百万元) 3,368 3,033 3,225 3,859 4,064 同比增长(%) 45.1% -10.0% 6.3% 19.7% 5.3% 归属母公司净利润(百万元) 2,929 2,809 2,984 3,576 3,723 同比增长(%) 50.0% -4.1% 6.2% 19.9% 4.1% 每股收益（元） 1.05 1.01 1.07 1.28 1.33 毛利率(%) 17.2% 15.2% 15.4% 16.0% 16.5% 净利率(%) 9.1% 7.1% 7.4% 8.2% 8.5% 净资产收益率(%) 16.8% 13.4% 12.2% 12.9% 11.9% 市盈率 10.8 11.2 10.6 8.8 8.5 市净率 1.7 1.4 1.2 1.07 0.9 三季度业绩环比回落，下游需求疲弱构成主因 二季度业绩超预期，浆产品推动盈利环比显著改善 一季度业绩超预期，溶解浆贡献主要利润增量 2022-10-30 2022-08-29 2022-04-29 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 二季度业绩略超预期，周期底部经营稳健4 木片、能源成本回落，贡献二季度主要业绩增量5 下半年成本下行持续改善盈利，浆纸产量稳健扩张助力中长期发展8 投资建议8 风险提示9 图表目录 图1：2023年二季度公司实现归母净利润6.9亿元，同比下降30%，环比增长21%4 图2：2023年二季度公司单季度年化ROE为11.4%，环比提升约1.6pct4 图3：2023年二季度盈利能力环比改善，带动ROE水平提升4 图4：文化纸、牛皮箱板纸、溶解浆共同构成公司三大主业，2023年上半年贡献毛利润比重分别为43%、19%、11%5 图5：2023年上半年牛皮箱板纸毛利率有所回升，文化纸、溶解浆毛利率环比均有回落5 图6：2023年二季度中国阔叶浆平均生产成本环比下降约10%6 图7：2023年二季度进口自越南的阔叶木片价格环比下降18%6 图8：2023年二季度秦皇岛动力煤价格环比下降约6%6 图9：2023年二季度双胶纸、铜版纸价格环比下降9%、4%，同期阔叶浆、针叶浆外盘报价环比下降32%、24%7 图10：预计2023年二季度双胶纸、铜版纸纸价与原材料价差处于历史低位7 图11：2023年二季度箱板纸市场均价环比下降8%，同期国废、美废价格环比均下降6%7 图12：推测二季度高档箱板纸与废纸价差环比回落至历史中低分位7 图13：2023年二季度溶解浆价格环比小幅回落，价格仍处于历史中位水平8 图14：公司造纸产量规模稳步扩张，测算2023-2024年同比分别增长12%、12%8 图15：公司制浆产量规模持续提升，测算2023-2024年同比分别增长16%、9%。8 图16：回溯公司PB-ROE估值历史区间，伴随ROE上行，公司对应的估值中枢也随之上行9 图17：当公司单季度年化ROE高于10%时，公司PB估值中位数在1.7倍以上9 事件：公司公告2023年半年报，2023年上半年公司实现营收19.34亿元，同比下降2.58%，实现归母净利润12.51亿元，同比下降24.59%。单二季度公司实现营业收入95.37亿元，同比、环比分别下降6.39%、2.73%；实现归母净利润6.86亿元，同比下降30.34%，环比增长21.24%。 二季度业绩略超预期，周期底部经营稳健 二季度业绩略超预期，盈利环比有所改善，周期底部经营稳健。2023年二季度公司归母净利润环比增长21%至6.86亿元，略超市场预期，木片、能源成本下降助力盈利修复。2023年二季度公司单季度年化ROE为11.36%，环比提升约1.6pct，实现归母净利率7.22%，环比提升1.4pct，盈利能力稳步改善。 图1：2023年二季度公司实现归母净利润6.86亿元，同比下降30%，环比增长21% 归母净利润（亿元）归母净利润yoy 12 10 8 6 4 2 240% 190% 140% 90% 40% -10% -60% 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 0-110% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图2：2023年二季度公司单季度年化ROE为11.4%，环比提升约1.6pct 图3：2023年二季度盈利能力环比改善，带动ROE水平提升 30% 单季度年化ROE 单季度净利率总资产周转率（年化）（右轴)权益乘数（右轴) 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 25% 20% 15% 10% 5% 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 0% 数据来源：公司公告，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所 木片、能源成本回落，贡献二季度主要业绩增量 对比2022年下半年，2023年上半年牛皮箱板纸毛利率提升，文化纸、溶解浆毛利率均有回落。拆分2023年上半年收入、毛利结构，文化纸、牛皮箱板纸和溶解浆构成公司三大主业，2023年上半年贡献毛利润比重分别为43%、19%、11%。其中，2023年上半年公司非涂布文化纸、铜版纸分别实现毛利率15.64%、12.17%，环比分别下降0.40pct、2.75pct；2023年上半年牛皮箱板纸实现毛利率12.16%，环比提升4.33pct；同期溶解浆实现毛利率16.23%，环比下降8.41pct。 图4：文化纸、牛皮箱板纸、溶解浆共同构成公司三大主业，2023年上半年贡献毛利润比重分别为43%、19%、11% 2023H1收入拆分2023H1毛利润拆分 6% 1% 生活用纸瓦楞原纸电及蒸汽其他瓦楞原纸电及蒸汽其他 5% 淋膜原纸 4% 化学浆 5% 化机浆 5% 0.1%5%1% 非涂布文化用纸 34% 生活用纸 3%0.04% 淋膜原纸 2% 化学浆 8% 化机浆 7% 非涂布文化用纸 36% 溶解浆 10% 牛皮箱板纸 23% 铜版纸 8% 溶解浆 11% 牛皮箱板纸 19% 铜版纸 7% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图5：2023年上半年牛皮箱板纸毛利率有所回升，文化纸、溶解浆毛利率环比均有回落 非涂布文化用纸铜版纸牛皮箱板纸溶解浆 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 2011H1 2011H2 2012H1 2012H2 2013H1 2013H2 2014H1 2014H2 2015H1 2015H2 2016H1 2016H2 2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 2022H2 2023H1 0% -5% 注：上图中2020H2至2023H1均已调整至历史同一口径，即运费按计入销售费用处理数据来源：公司公告，东方证券研究所 木片、能源价格回落，二季度成本下