扭转颓势，下半年进入稳定期

香港股市|消费|家电 VESYNC(2148HK) 扭转颓势，下半年步入稳定期 上半年毛利率创新高 Vesync1H23实现收入2.8亿（美元，下同），同比增长24.0%，符合预期。其中亚马逊渠道和非亚马逊渠道收入分别同比增长13.9%和87.7%，占比分别为79.3%和20.7%。非亚马逊渠道的占比稳步提升，说明公司在欧美线下大型连锁KA渠道取得阶段性成果。受惠于制造成本和海运费下跌及公司致力于调整产品的成本结构，1H23毛利率提升6百分点至45.2%，创历史新高。期内涉及召回产品而产生费用为800万，导致行政开支大幅增加，但下半年召回费用将逐步减少。1H23净利润3,300万，同比强劲增110.5%，净利润率为11.8%，盈利能力进一步修复。 地区拓展成绩显著，欧洲地区收入劲增 按地区分部，1H23欧洲地区收入同比增加52.2%，占比扩张至23.6%。欧洲地区的非亚马逊渠道收入同比大幅增长191.7%。公司的产品进驻北欧、西班牙、匈牙利、德国等10 评级：买入 目标价：5.00港元 股票资料 现价 3.49 港元 总市值 4,058 百万港元 流通股比例 18.6 % 已发行总股本 1,163 百万 52周价格区间 1.95–5.50 港元 3个月日均成交额 1.5 百万港元 主要股东杨氏家族67.3% 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 个欧洲国家的超过2,500家主流商超门店。COSORI厨房电器在欧洲市场持续保持高增长态势，更在西班牙取得32.8%的市场份额，排名第一。在亚洲地区公司的产品也进入了日本、新加坡、马来西亚、泰国、中东等主流商超门店。 围绕家庭健康打造新产品 下半年公司将在原有品牌旗下推出新产品包括：Levoit热加湿器、蒸发式加湿器、新吸尘器；COSORI新烤箱、第三代空气炸锅、高压锅、电饭煲等；Etekcity大尺寸体脂称、电动牙刷系列等。公司还将进入宠物市场，预计在四季度推出宠物喂食产品等。公司还 (港元) 6.0 4.0 2.0 0 2/233/234/235/236/237/23 (百万股) 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 计划建立新品牌进入可穿戴产品市场。管理层认为研发产品为消费者解决生活中的痛点，才是可持续增长的路径。 提升盈利预测；新目标价5.00港元 由于毛利率高于预期，以及展望中短期内成本大幅上升的概率不大，上调FY23E/FY24E毛利率5.5/2.7百分点至45.7%/45.6%。调升FY23E/24E净利润至5,900万/7,300万。预期估值滚动至FY24E市盈率，考虑到港股成交量低迷，下调前瞻市盈率至10倍，提升目标价至5.00港元。 投资风险 今年9月30日后美国重新提高关税；欧美经济放缓影响销费；新产品市场反应不及预期。 图表1：主要财务数据（美元百万元） 年结:12月31日 2021年实际 2022年实际 2023年预测 2024年预测 2025年预测 收入 454 490 613 737 865 增长率(%) 30.2 8.0 25.1 20.1 17.5 净利润 42 (16) 59 73 87 增长率(%) (24.0) (139.1) N/A 23.6 19.7 摊薄后每股盈利(美元) 0.037 (0.014) 0.052 0.064 0.077 净资产回报率(%) 14.5 (5.4) 19.1 19.9 20.3 市盈率(倍) 12.2 (31.2) 8.6 7.0 5.8 市净率(倍) 1.6 1.8 1.5 1.3 1.1 股息率(%) 3.7 0.0 2.9 3.6 4.3 每股股息(港元) 0.128 0.000 0.101 0.125 0.149 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 成交量(右轴)股价恒生指数 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20220902–更新报告：营收增速放缓；警惕欧美高通胀影响 20230403–更新报告：2023年开花结果 20230714–更新报告：1H23E收入预期同比上升 26.0% 分析师 陈怡(VivienChan) +85239792941 vivien.chan@ztsc.com.hk 图表2：财务摘要（年结：12月31日；美元百万元） 利润表FY21实际FY22实际FY23预测FY24预测FY25预测营业收入 454 490 613 737 865 同比% 30 8 25 20 18 成本 (278) (348) (333) (401) (467) 毛利润 176 142 280 336 399 毛利率 38.8% 29.0% 45.7% 45.6% 46.1% 其他收益 1 4 9 5 3 销售及分销成本 (69) (89) (102) (123) (145) 行政成本 (34) (40) (60) (60) (71) 研发成本 (17) (30) (33) (41) (46) 其他运营开支 (6) (8) (15) (18) (21) 总运营开支 (126) (167) (210) (242) (283) 营运利润(EBIT) 52 (20) 80 99 118 营运利润率 11.4% -4.1% 13.0% 13.4% 13.6% 拨备 0 0 0 0 0 财务成本 (1) (2) (1) (2) (2) 融资后利润 51 (22) 78 97 116 联营及合营公司 0 0 0 0 0 税前利润 51 (22) 78 97 116 所得税 (9) 6 (20) (24) (29) 少数股东权益 0 0 0 0 0 净利润 42 (16) 59 73 87 同比% (24) (139) (461) 24 20 净利润率 9.2% -3.3% 9.6% 9.9% 10.0% EBITDA 53 (19) 80 100 120 EBITDA利润率 11.7% -3.8% 13.1% 13.5% 13.8% 每股盈利(美元) 0.037 (0.014) 0.052 0.064 0.077 增长率% (45) (139) (462) 24 20 每股股息(港元)0.1280.0000.1010.1250.149现金流量表FY21实际FY22实际FY23预测FY24预测FY25预测EBITDA 53 (19) 80 100 120 营运资金变动 (101) 31 23 (132) (75) 其他 9 7 0 0 0 经营活动现金流 (39) 20 103 (32) 45 已付利息 (1) (2) (1) (2) (2) 所得税 (8) (18) (6) (20) (24) 经营活动净现金 (47) (0) 97 (54) 19 资本支出 (4) (3) (3) (4) (4) 投资 (13) (1) (1) (2) 0 已收股息 0 0 0 0 0 资产出售 0 0 0 0 0 已收利息 0 1 1 1 1 其他 (30) 26 0 0 0 投资活动现金流 (46) 22 (3) (4) (3) 自由现金流 (94) 22 93 (58) 15 发行股份 29 0 0 0 0 股份回购 (0) (2) 0 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 0 已付股息 (19) (19) 0 (15) (18) 银行贷款变动净 32 (23) 14 6 1 其他 (35) 24 0 0 0 筹资活动现金流 7 (21) 14 (9) (17) 现金变动净额 (86) 1 107 (66) (2) 资产负债表FY21实际FY22实际FY23预测FY24预测FY25预测固定资产1715161921无形资产及商誉00121联营/合营公司1212121313长期投资00000其他非流动资产1634343434非流动资产4561646769库存12911592148179应收帐款106149168244303预付款项及存款2226313743其他流动资产13333现金158103210143142流动资产416396504576671应付帐款3861757183税项176202429预提费用/其他应付款3739495969银行贷款和租赁3913242929可转债和其他债务00000其他流动负债250505050流动负债133168218234261银行贷款和租赁108101112可转债/其他债务00000递延所得税/其他44444少数股东权益0(0)(0)(0)(0)非流动负债1312141516总净资产315277336394463股东权益315277336394463股本22222储备313276335393462主要财务比率%FY21实际FY22实际FY23预测FY24预测FY25预测毛利率 38.8 29.0 45.7 45.6 46.1 营业利润率 11.4 (4.1) 13.0 13.4 13.6 净利率 9.2 (3.3) 9.6 9.9 10.0 销售分销成本/收入% 15.2 18.2 16.6 16.7 16.8 行政成本/收入% 7.4 8.1 9.8 8.1 8.2 派息率 44.7 0.0 25.0 25.0 25.0 有效税率 18.5 25.1 25.1 25.1 25.1 总负债比率 15.4 7.4 10.2 10.3 8.9 净负债比率 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 流动比率(x) 3.1 2.4 2.3 2.5 2.6 速动比率(x) 2.2 1.7 1.9 1.8 1.9 库存周转率(天) 169 120 101 135 140 应收账款周转(天) 85 111 100 121 128 应付账款周转(天) 50 64 82 65 65 现金周转率(天) 204 168 119 191 203 资产周转率(x) 1.1 1.1 1.2 1.2 1.3 财务杠杆(x) 1.4 1.5 1.6 1.7 1.6 EBIT利润率 11.4 (4.1) 13.0 13.4 13.6 利息开支(x) 1.0 1.1 1.0 1.0 1.0 税务开支(x) 0.8 0.7 0.7 0.7 0.7 股本回报率 14.5 (5.4) 19.1 19.9 20.3 ROIC 28.5 (7.6) 33.5 32.7 27.0 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 VESYNC(2148HK)股价表现及评级时间表 历史建议和目标价 (HKD)6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 01/2303/2305/2307/23 来源：彭博，中泰国际研究部 日期 前收市价 评级变动 目标价 1 03/04/2023 HK$3.21 买入 HK$4.10 2 14/07/2023 HK$3.02 买入 HK$4.10 3 24/08/2023 HK$3.49 买入 HK$5.00 来源：中泰国际研究部 公司及行业评级定义 公司评级定义： 以报告发布时引用的股票价格，与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准：买入：基于股价的潜在投资收益在20%以上 增持：基于股价的潜在投资收益介于10%以上至20%之间中性：基于股价的潜在投资收益介于-10%至10%之间 卖出：基于股价的潜在投资损失大于10% 行业投资评级： 以报告发布日后的12个月内的行业基本面展望为基准：推荐：行业基本面向好 中性：行业基本面稳定谨慎：行业基本面向淡 重要声明 本报告由中泰国际证券有限公司（以下简称“中泰国际”或“我们”）分发。本研究报告仅供我们的客户使用，发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接受到本报告而视为中泰国际客户。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中泰国际都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分担投资损失