2C业务疫后复苏，嘉乐扭亏

2023年08月26日 2C业务疫后复苏，嘉乐扭亏 开润股份(300577) 评级： 买入 股票代码： 300577 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 17.72/12.96 目标价格： 总市值(亿) 35.06 最新收盘价： 14.62 自由流通市值(亿) 15.52 自由流通股数(百万) 106.16 事件概述 23H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为15.57/0.75/0.86/2.41亿元、同比增长 18.1%/51.3%/357.2%/964.5%，较21H1增长57%/-23%/1.7%/432%。经营性现金流净额高于归母净利主要由于存货减少。 23Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为8.17/0.40/0.50/1.30亿元、同比增长 15.5%/1171.1%/720.8%/115.5%，较21Q2增长52%/-23%/-20%/125%，Q2归母净利增速高于收入主要由于管理费用及减值损失下降、公允价值变动净收益提升。整体来说，23H净利尚未恢复、但扣非归母净利恢复至疫情前水平，主要由于政府补助减少、且23H存在汇兑损失（-1552万元），且主要来自Q1，Q2扣非净利较21Q2下滑。 分析判断: 2B端增长得益于服装业务代工贡献，2C受益于疫后出行消费复苏。23H1公司2B/2C端收入分别为 12.57/2.89亿元、同比增长18%/21%，相较21H1增长96%/-13.0%；（1）2C端收入增长主要由于疫后出行消费复苏、及公司强化渠道管控、加速产品迭代。“618”活动期间，“90分”在天猫平台单品销售额超1000万元，小米品牌获京东平台旅行箱品类销量冠军，小米旅行箱青春款获京东渠道销额冠军；（2）在海外去库存背景下，2B端维持正增长主要由服装业务贡献，23H1服装业务为2.28亿元、同比增长179%。23H1国内/国外产能利用率分别为86.66%/80.63%、同比下滑9/9PCT。 毛利率下滑主要由于低毛利服装业务占比提升，净利率增长主要由于费用率大幅下降，嘉乐扭亏。（1）23H1公司毛利率为21.67%、同比下降1.52PCT，其中2B/2C毛利率分别为20.64%/26.47%、同比增长- 2.97/4.15PCT，2B下滑主要由于低毛利服装业务占比提升，服装毛利率为5.58%、同比下降4PCT，主要由于委外代工大幅提升；2C毛利率提升则受益于渠道管控。（2）23H1公司归母净利率为4.83%、同比提升1.06PCT。归母净利率增幅高于毛利率主要由于：四大费用率下降4.7PCT（销售/管理/研发/财务费用率同比下降1.88/2.26/0.32/0.25PCT，销售费用下降主要由于薪酬、物流仓储服务费下降，管理费用下降主要由于薪酬下降），但其他收益占比下降2.7PCT、所得税率提升0.3PCT、少数股东损益占比提升0.13PCT，同时投资净收益等其余项为净利贡献占比提升1PCT。（3）23Q2公司毛利率为21.60%、同比持平，归母净利率为4.91%、同比提升4.47%。归母净利率高于毛利率主要由于费用率下降（销售/管理/研发/财务费用率同比下降0.19/2.73/-0.11/0.65PCT）、公允价值变动净收益占比提升0.97PCT及减值损失占比减少0.98PCT,所得税率提升 0.71PCT，税金及附加增加0.27PCT。（3）嘉乐上半年收入/净利为5.46亿元/785万元，同比增长35%/扭亏，净利率为1.4%。 存货大幅减少，应付账款周转天数下降。23H1公司存货为3.95亿元，同比减少38%，存货周转天数74 天，同比下降31天；应收账款为6.10亿元，同比增长4%，应收账款周转天数63天，同比下降9天；应付账 款为3.63亿元，同比减少38.17%，应付账款周转天数53天，同比下降41天。 投资建议 我们分析：（1）2B业务有望在下半年迎来去库存拐点，但公司新增PUMA、TheNorthFace、Thule、TheHomeDepot、Millet、Acer等客户为长期增长打开空间；（2）2C业务有望跟随疫后出行消费复苏，并有望迎 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 来盈利改善；（3）嘉乐22年由于疫情期间停工停产、原材料价格上涨和基于新业务的前期大量投入利润出现波动，但随着开润介入管理、在议价能力及客户拓展上调整后，今年仍有改善预期，上半年收入虽有增长，但净利率改善仍有较大空间。维持23/24/25年收入预测31.55/35.89/41.93亿元，维持23/24/25年归母净利预测1.50/2.18/2.75亿元，对应维持23/24/25年EPS为0.63/0.91/1.15元，2023年8月25日收盘价14.62元对应23/24/25年PE为23/16/13X，维持“买入”评级。 风险提示 疫情不确定性风险；原材料价格波动和劳动力成本上升；汇率波动；产能扩张不及预期；系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)2,289 2,741 3,155 3,589 4,193 YoY（%）17.8% 19.7% 15.1% 13.8% 16.8% 归母净利润(百万元)180 47 150 218 275 YoY（%）131.0% -74.0% 220.0% 45.3% 26.2% 毛利率（%）26.6% 21.6% 27.8% 28.0% 28.2% 每股收益（元）0.75 0.20 0.63 0.91 1.15 ROE10.7% 2.7% 8.2% 10.8% 12.2% 市盈率19.47 74.80 23.37 16.08 12.75 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 2,741 3,155 3,589 4,193 净利润 55 158 230 290 YoY(%) 19.7% 15.1% 13.8% 16.8% 折旧和摊销 62 26 40 49 营业成本 2,148 2,278 2,584 3,011 营运资金变动 -129 322 -48 -28 营业税金及附加 9 15 19 22 经营活动现金流 107 491 194 277 销售费用 190 314 357 419 资本开支 -237 -83 -115 -115 管理费用 199 367 375 421 投资 -12 0 0 0 财务费用 21 4 -13 -16 投资活动现金流 -226 -33 -79 -73 研发费用 57 82 90 105 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -28 -20 -10 -10 债务募资 530 -479 0 0 投资收益 -44 50 36 42 筹资活动现金流 -31 -520 -31 -41 营业利润 83 189 275 347 现金净流量 -151 -62 83 163 营业外收支 -5 2 2 2 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 79 191 277 349 成长能力（%） 所得税 24 32 47 59 营业收入增长率 19.7% 15.1% 13.8% 16.8% 净利润 55 158 230 290 净利润增长率 -74.0% 220.0% 45.3% 26.2% 归属于母公司净利润 47 150 218 275 盈利能力（%） YoY(%) -74.0% 220.0% 45.3% 26.2% 毛利率 21.6% 27.8% 28.0% 28.2% 每股收益 0.20 0.63 0.91 1.15 净利润率 2.0% 5.0% 6.4% 6.9% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 1.3% 4.3% 5.7% 6.4% 货币资金 679 617 701 864 净资产收益率ROE 2.7% 8.2% 10.8% 12.2% 预付款项 14 13 14 17 偿债能力（%） 存货 600 593 708 825 流动比率 1.35 1.45 1.49 1.54 其他流动资产 642 641 710 806 速动比率 0.92 0.98 0.98 1.02 流动资产合计 1,934 1,864 2,134 2,512 现金比率 0.47 0.48 0.49 0.53 长期股权投资 641 641 641 641 资产负债率 49.7% 45.7% 45.5% 45.3% 固定资产 441 443 444 445 经营效率（%） 无形资产 87 87 87 87 总资产周转率 0.78 0.90 0.93 0.98 非流动资产合计 1,582 1,641 1,717 1,785 每股指标（元） 资产合计 3,516 3,505 3,851 4,298 每股收益 0.20 0.63 0.91 1.15 短期借款 479 0 0 0 每股净资产 7.15 7.67 8.45 9.43 应付账款及票据 501 786 906 1,056 每股经营现金流 0.44 2.05 0.81 1.16 其他流动负债 454 502 529 577 每股股利 0.00 0.10 0.13 0.17 流动负债合计 1,433 1,288 1,435 1,633 估值分析 长期借款 73 73 73 73 PE 74.80 23.37 16.08 12.75 其他长期负债 242 242 242 242 PB 2.23 1.98 1.80 1.61 非流动负债合计 316 316 316 316 负债合计 1,749 1,603 1,751 1,948 股本 240 240 240 240 少数股东权益 54 62 74 89 股东权益合计 1,767 1,902 2,100 2,349 负债和股东权益合计 3,516 3,505 3,851 4,298 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—