经济学：主权债务、救助措施及欧元区危机

主权债务、援助计划及欧元区危机的经济学 皮埃尔-奥利弗·古里纳斯、菲利普·马丁和托德·梅瑟WP/23/177 国际货币基金组织工作论文描述研究在作者（们）的进展，并已发表到引发评论并鼓励辩论。国际货币基金组织（IMF）工作论文中阐述的观点作者（们）的，不一定必需。代表国际货币基金组织（IMF）及其执行董事会的观点或国际货币基金组织管理层。 2023AUG *国际货币基金组织工作论文 研究部门 皮埃尔-奥利弗·古里纳斯授权分发至2023年8月 国际货币基金组织工作论文描述作者（们）正在进行的研究，并公开发表以引发评论和促进辩论。国际货币基金组织（IMF）工作论文中表达的观点是作者（们）的观点，并不一定代表IMF、其执行董事会或IMF管理的观点。 摘要：尽管存在正式的“无救助条款”，我们估计，在欧元区危机期间，欧盟向塞浦路斯、希腊、爱尔兰、葡萄牙和西班牙转移了显著的净现值，范围从大约0.5%（爱尔兰）到高达43%（希腊）的2010年产出。我们提出了一种模型，用于分析和理解货币联盟中的救助以及各国之间观察到的巨大差异。我们将救助规模和可能性描述为经济基础（经济活动、债务与GDP比率、违约成本）的函数。我们的模型嵌入了对危机的“南方视角”（转移并没有帮助）和“北方视角”（转移会削弱财政纪律）。虽然更强的无救助承诺可以减少风险转移，但它可能不是从债权国角度的最优选择，即使从事先的角度来看，如果它增加了高债务国家的即时破产风险。因此，该模型为常受诟病的“踢皮球”政策提供了潜在的解释。将模型映射到估计的转移中，我们发现，大规模希腊救助的主要目的是防止退出欧元区以及可能的传染。为避免主权违约而进行的救助相对较小。 工作论文 主权债务、援助计划及欧元区危机的经济学 由皮埃尔-奥利弗·古兰查斯、菲利普·马丁和托德·梅塞尔准备1 1 引言。 市场在认为在某个时刻其他成员国将伸出援手拯救希腊时，实际上是在自欺欺人。 欧洲中央银行执行委员会成员，尤尔根·施塔克（路透社,2010，2023年1月10日 欧元区条约并未预见为破产国家提供任何援助，但在现实中，其他国家将不得不救助那些陷入困境的国家。德国财政部长佩尔·施泰因布吕克（Peer Steinbrueck）《金融时报》,2009, 2 月18日) 不，希腊不会违约。请。在欧元区，违约是不存在的。经济学委员若阿金·阿卢尼亚（路透社,2009，2023年1月29日） 正如2010-2015年欧元区危机所突出显示的，在一个由主权成员组成的货币联盟中，政府债务违约具有独特的特征，这些特征会影响债务国和债权国的潜在成本和收益。货币联盟促进了金融一体化。在联盟内部，金融资产的大规模跨境持有，包括银行持有的政府债务，使得联盟内部的债权国对主权风险的暴露程度很高。此外，货币和经济联盟通常相辅相成，促进了实际一体化。如果一个国家遭遇严重的财政危机，这有可能不成比例地扰乱其联盟内部的贸易伙伴。进一步来说，主权违约可能是从货币联盟中潜在退出的一步，可能损害其他成员或整个货币联盟的信誉。对于联盟内部的债权国而言，如果一个财政疲软的成员违约，它们将面临显著的直接和间接风险。 如果债权人国家的这些成本超过了债务国避免违约所需的资源，那么对于联盟来说，进行单方面的转移——以救助的形式——可能是一个更理想的结果，有助于实现（事后的）效率。由此可知，货币联盟通过其在成员间产生的直接和担保联系，创造了条件，使得债权人国家可能希望在（事后）救助较弱的成员。对于违约国家来说，未来救助的可能性会扭曲（事前）发行债务的激励，因为它放宽了债务国的预算约束。这导致债务发行过度，可能会使联盟更加脆弱。这些问题并没有随着欧元区债务危机的结束而终结。最近，关于欧元区单方面转移的讨论继续进行。´´ ´´ 在COVID-19危机背景下得到恢复本萨西-奎雷，科尔塞蒂，法塔斯，费贝尔迈尔，弗拉茨舍尔，富斯特，亚瓦齐，玛丽蒙，马丁，皮萨尼-费里等,2020). 本文从实证和理论两方面研究了货币联盟内部单方面转移的大小及其决定因素。在实证方面，我们记录了脆弱的欧元区国家在欧元区危机期间所获得的援助。我们发现这些援助规模存在显著的异质性。 在五个欧元区国家：塞浦路斯、希腊、爱尔兰、葡萄牙和西班牙。然后我们提出一个模型，它捕捉了事后的救助与事前的借款激励之间的权衡。该模型使我们能够将救助的可能性及其规模作为国家特征的函数，在均衡状态下进行描述。该模型还探讨了在何种条件下，对于债权人国家来说，允许（事后的）救助可能性是有益的（事前的）。 我们估计由官方欧洲联盟资助引起的隐含转移，涉及五个欧元区危机国家和三个非欧元区国家。这些国家从欧元区组织和国际货币基金组织（IMF）获得了资金。我们综合官方来源构建了国家贷款特定拨付、利息支付和还款概要（包括已实现和预期的）。如果欧元区计划仅以市场无风险利率提供无风险资金，则不会有隐含补贴，救助将归零。更普遍地说，如果它们收取的利率低于反映计划风险的调整后市场利率，则这些计划包括隐含补贴（救助）。 我们的方法估计了相对于风险调整后的反事实的补贴成分。一个关键假设是选择一个相关的风险调整市场利率。很明显，这不应该是目前的市场利率，因为官方贷款通常具有更低的风险特征。相反，我们使用国际货币基金组织（IMF）对这些国家的贷款的内部收益率。1这个假设是合理的，因为IMF项目具有超优先级，甚至相对于欧盟机构也是如此。重要的是，这个假设产生了一个下限关于从欧盟向受援国转移资金的真正规模，至少有四个原因。首先，由于国际货币基金组织（IMF）具有超级优先权，欧洲机构的真实风险调整利率可能高于IMF。其次，与欧洲救助方案相比，IMF计划相对短期（三到九年），而欧洲方案持续时间从10年到30年不等。调整IMF内部利率以包括期限溢价成分将增加转移的估计值。第三，IMF计划本身可能包括转移成分，尽管相关证据在Joshi and Zettelmeyer(2005)表明，它们不包含实质性的转移成分，除了向贫困和高度负债国家提供优惠贷款。第四，我们忽略了任何可能源自欧洲中央银行政策（如证券市场计划或资产购买计划）的潜在转移成分。 我们的估计表明，财政能力较弱的欧元区国家收到的隐含转移存在显著差异，从爱尔兰或西班牙的约0.4%的产出，到塞浦路斯和葡萄牙的大约3%的产出，到希腊的非常显著的43.7%的产出。相比之下，接收转移的非欧元区国家，如匈牙利、拉脱维亚等。2或罗马尼亚，未收到来自欧盟的任何可测量的直接转移。根据这些估计，很明显，单方面 1西班牙没有国际货币基金组织（IMF）的项目，因此我们采用国际货币基金组织对其他四个国家的内部收益率平均值。2拉脱维亚于2014年1月1日实行欧元。 转账确实发生了，或者说，没有救助条款并未被执行。 为了了解欧元区救助的性质，我们接下来提出一个简单的模型，该模型捕捉了货币联盟内事后救助与事前借款动机之间的权衡。模型包含三个国家。其中两个国家是货币联盟的成员国，一个国家财政稳健，另一个国家财政脆弱。第三个国家代表货币联盟之外的其他世界。每个区域发行主权债务，而私人投资组合持有是内生的。主权违约对债券持有人造成直接成本，同时给违约国家和其货币联盟合作伙伴也带来间接成本。这些抵押成本的结构，加上产出实现和投资组合构成，决定了财政稳健国家可能更愿意救助其财政脆弱的合作伙伴的条件。 我们的模型产生了一系列重要的结果。首先，由于违约对债权国产生的间接成本，该国总是倾向于救助债务国（即外部救助），而不是吸收其自身债券持有人的损失（内部救助）。其次，财政状况良好的国家意识到，任何救助也服务于偿还其他国家持有的债务。这限制了该国提供金融援助的意愿。第三，尽管从货币联盟两个成员的联合角度来看，事后的救助是事后有效的，但它们将所有盈余转移给了财政状况良好的国家，使得债务国的情况并不比违约时更好。我们将这种现象称为南望在危机中。对一个即将违约的国家提供财政援助似乎并不会改善其命运，这可能会令人感到惊讶。然而，在没有政治一体化的情况下，债权国没有理由提供超过使债务国在违约和不违约之间无差别的最低转账额。通过我们的模型来看，即使希腊接收到的转账等于其产出的44%，这也不一定使希腊在事后变得更好。 然而，对救助的预期事前产生了典型的道德风险问题：救助的可能性增加降低了财政弱势国家的借贷成本，导致了过度的借贷，这损害了财政强势国家的利益。我们将这种事前的财政纪律减弱称为北方观关于危机。在欧元区危机的背景下，德国财政部及其他一些国家多次阐述过这一立场，他们指出财政宽松是某些国家危机的根源。我们的分析自然而然地调和了北部并且南方观点认为危机是同一枚硬币的两个面：由于预期救助，债务国在第一个时期发生了风险转移，即使事后，债权国从避免违约中获得了所有效率收益。这表明有一个简单的解决方案：如果债权国能够可信地承诺无救助条款这将在事前消除风险转移和过度借贷。 我们的分析的一个中心结果是，这种承诺可能并非最佳选择，即使是对于债权人国家事前的观点而言。相反，我们发现，如果债务国的初始债务水平足够高，财政强劲的国家可能更倾向于不承诺无救助条款。原因是宣布严格的非救助条款将迫使债务国立即陷入破产，给债权人带来间接成本。相反，如果未来的救助仍然可能，债务国今天可能能够滚动其初始债务，避免立即违约。虽然这可能导致过度借贷，但风险转移的范围随着初始债务水平的提高而更加有限，因为债务国发现自己已经接近其拉弗曲线的最大值。因此，财政强劲的国家在借款人的立即破产和可能未来违约的滚动之间面临一个有意义的权衡。因此，我们的模型提供了条件，在官方欧盟用语中，债权国通过保持对无救助条款严格性的回避，来实现“踢开问题”的最佳选择。我们模型的这一部分提供了一种解释2000年至2008年之间发生的事情的方法，当时欧元区主权债务的利差被严重压缩。 我们允许财政弱势国家做出两项独立决定：是否违约其主权债务以及是否退出货币联盟。这一扩展是出于以下事实：希腊在2012年违约其债务的年份，从欧盟机构获得了最大的转移支付。在扩展模型中，一个国家可以通过接受援助来避免退出，即使它违约了其主权债务，正如希腊的情况一样。通过扩展模型的视角来看，超大规模的2012年希腊援助并不是为了防止公共债务违约，而是为了确保希腊会留在欧元区。然而，在我们基线模型中，这一转移带来的福利增加完全归因于欧元区内部的债权国。该模型提供了对事后的援助规模及其可行性的锐利描述，这些描述是几个关键可观察指标（如初始债务与GDP比率、经济衰退的规模以及债务在国内或世界其他地区持有的份额）的函数。我们将模型所隐含的转移支付与实证估计的转移支付进行映射，以表明模型在匹配观察到的对欧元区债务危机的反应方面表现合理。 在文献综述之后，本文的剩余部分组织如下。第二部分我们回顾了欧元区债务危机期间不同国家债务重组的情况，并估算从欧洲其他国家向希腊、爱尔兰、葡萄牙、塞浦路斯和西班牙提供的贷款中的隐性转移。此类转移的可能性是我们理论模型的关键要素，我们在以下部分进行阐述。第三部分. 第四章分析违约和救助的激励因素及第五章研究这些激励措施如何塑造最佳债务发行。章节第六节包含退出欧元区的可能性，以便将模型与经验估计的转移联系起来。部分第七节结论。 文献综述 关于主权债务危机的理论文献主要集中在以下问题上：为什么国家要偿还债务？出现了两种不同的方法（参见以下调查）。Bulow and Rogoff(2015)). 从一方面来说，伊顿与格罗维茨(1981关注那些重视获得国际资本市场以平滑消费的国家在违约时的声誉成本。另一方面，科恩和萨克斯(1986),Bulow and Rogoff(1989a),Bulow and Rogoff(1989b（）和费尔南德斯和罗森塔尔(1990)重点关注违约的直接成本，例如贸易中断。我们的模型显然属于第二个模型的家族。违约国家的产出损失来自贸易和金融中断，但也可能来自退出货币联盟的风险。经验上，玫瑰(2005) 显示，债务重组导致双边贸易每年下降约8%，这种影