Q2收入降幅收窄，未来仍存拓品类增量

2023H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为5.30/1.21/1.15/0.59亿元、同比下降16.6%/30.9%/30.2%/61.0%。公司自22Q3以来持续受到下游去库存、俄乌战争、通胀等影响，但Q2旺季降幅已有收窄。剔除汇兑损益（415万）影响后归母净利1.17亿元，同比下降26%。经营性现金流净额大幅减少主要由于收入减少及大宗原材料低洼期储备增加。 23Q2公 司 收 入/归 母 净 利/扣 非 归 母 净 利 分 别 为2.90/0.53/0.61/0.52亿 元 、 同 比 下 降5.1%/40.3%/29.4%/66.3%。 分析判断: 我们估计，收入中内销好于外销，但往年内销仅占不到20%，且前期内销也受到新能源车销量增长 放缓影响；公司外销中以欧洲为主，因此上半年受海外去库存及通胀影响需求。 毛利率小幅下降，归母净利率降幅高于毛利率主要由于费用率增长。（1）2023H1毛利率/归母净利率/扣非净利率分别为35.7%/22.7%/21.6%、同比下降0.22/4.69/4.20PCT。从费用率来看，23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为1.94%/5.25%/3.22%/-1.40%、同比提升0.77/1.39/0.92/1.4PCT，销售费用率上升主要由于公司参加国外展会扩展客户；管理费用率增长主要由于人工成本增加；财务费用率增长主要由于汇率波动较大造成汇兑损益同比下降74.9%至0.04亿元，剔除汇兑损益影响归母净利率同比下降2.8PCT。其他方面，投资收益增长、所得税/收入下降对利润有正贡献，公允价值变动损失、减值损失增加、营业外净收入下降。（2）23Q2毛利率/归母净利率/扣非净利率分别为33.81%/18.38%/21.1%，同比下降1.45/10.9/7.3PCT，Q2归母净利率降幅高于毛利率主要由于财务费用率增长、公允价值变动损失及减值损失增加。从费用率来看，23Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为1.89%/4.98%/3.03%/-2.31%、同比增长1.12/0.35/0.31/3.52PCT。公允价值变动损失/收入同比增长2.6PCT至4.3%、减值损失同比增长1.6PCT至1.27%、投资净收益/收入同比下降0.5PCT至0.49%、营业外净收入占比同比下降0.74PCT至0.55%均构成负贡献；但所得税率同比下降2.02PCT至3.12%。138258 存货中库存商品增加。23H1公司存货为1.60亿元，同比下降4.72%，存货中原材料/在产品/库存商品占比为47.8%/9.0%/43.2%，同比增长-1.7%/-5.0%/6.7%。公司存货周转天数110天，同比增加17天、环比减少44天；应收账款周转天数69天，同比增加17天。应付账款周转天数41天，同比减少1天。 投资建议 我们分析，（1）短期公司主要受到俄乌战争及下游去库存影响，但公司推出新品、带动价格提升有望对冲部分影响；（2）中长期来看，越南、柬埔寨仍有望贡献今年增量，防水箱包、保温箱包等品类扩张仍在持续，但考虑前期折旧摊销、研发费用等，23年可能利润贡献不多；（3）内销仍有望保持较快增长。考虑到上半年下游仍在去库存中，调整23-25年收入预测10.05/12.05/14.19亿元至8.94/10.96/13.95亿元，对应调整23-25年归母净利预测2.55/3.17/3.90亿元至1.93/2.37/3.03亿元，对应调整23-25年EPS预测2.52/3.13/3.86元至1.91/2.34/2.99元，2023年8月24日收盘价28.24元对应23-25年PE分别为15/12/9X,维持“买入”评级。 风险提示 疫情不确定性风险；海运影响发货延迟；原材料价格波动风险；工厂爬坡不及预期；系统性风险。 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，12年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2021/2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第1/2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。