投资价值分析报告：重组胶原蛋白专精特新小巨人

重组胶原蛋白“专精特新”小巨人：公司具备重组胶原蛋白与抗HPV生物蛋白两大业务板块，已建立从上游功能蛋白核心原料到医疗器械、功能性护肤品等终端产品的全产业链业务体系。在重组胶原蛋白类型方面，公司已完成Ⅰ型、Ⅲ型、XVII型等重组胶原蛋白的基础研究，2022年公司营收为3.90亿元，同比增加67.15%；同期归母净利润为1.09亿元，同比增长90.24%。2022年，重组胶原蛋白产品营收占比为86%，是公司第一大营收来源。 基础研究功底扎实，研发储备项目丰富：在研发成果方面，公司拥有发明专利权32项（包括美国发明专利授权1项），为重组胶原蛋白产品提供了牢固的保护网，使公司在自主生产、品牌建设的道路上走得更有“底气”。另外，公司的研发储备项目丰富，主要围绕女性健康开发了宫腔灌注（妇科生殖用）重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维与（妇科用）重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维，后者已提交产品注册申报。 产品矩阵丰富，重组胶原蛋白医美领域的开创者：公司的抗HPV生物蛋白产品包括三个二类医疗器械产品，主要应用于妇科领域，2020年，公司抗HPV生物蛋白产品的市场份额为14.58%，排名第3。重组胶原蛋白产品包括三类医疗、二类医疗器械及化妆品，应用领域更丰富，包括皮肤科、外科及日常皮肤护理，其中，在医美领域，公司已形成以“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”为核心单品，辅以护肤品的产品矩阵。该款“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”，商品名为薇旖美，是中国首款获得三类医疗器械证的重组胶原蛋白医美注射产品。 2019年公司即开始布局医美机构，客户优质：截至2022年末，公司的薇旖美已拥有658家下游客户。截至2023年8月，薇旖美进入1500余家医美机构，拓客速度较快。另外，公司客户优质，例如：公司客户之一的秀域集团，成立于2012年，主要为智能健康管理及皮肤健康管理连锁门店。根据公司问询函回复，秀域集团2021年的营业收入约为10亿元。再如，公司客户——樊文花集团，主营生活美容业务，至2022年末约有门店4000家。公司于2021年薇旖美获批之年，加快速度开拓了鹏爱、朗姿、艺星、臻妍颂、华韩等医美业内知名的连锁机构，客户质量进一步提升。 重组胶原蛋白医美先行者，看好公司长远发展：我们预计2023-2025年公司营收分别为8.05/12.80/18.02亿元，分别同比+106.4%/+58.9%/+40.8%，归母净利润分别为2.44/3.94/5.63亿元，分别同比+123.1%/+61.8%/+42.9%，折合EPS分别是3.58/5.79/8.27元，对应PE分别是34/21/15倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策变化风险；行业竞争加剧风险；新品研发与商业化落地不及预期风险；产品安全风险；新股价格波动风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 我们的关键假设主要有以下两方面：1）假设公司募资后产能扩张顺利，品牌力建设加强，在重组胶原蛋白医美领域的先发优势得以延续。我们预计2023-2025年以薇旖美为核心的医美产品营收分别为4.66、8.62、12.93亿元，同比增速分别为300.0%、85.0%、50.0%。我们假设2023-2025年，其他重组胶原蛋白医疗器械产品的营收保持稳定增速为25.0%；2）公司的抗HPV生物蛋白敷料产品于2012年上市，营收增长态势较为平稳，但是相较竞品，公司的抗HPV生物蛋白敷料的适应症较窄，易受经济波动的影响，未来公司可能会采取降价措施以应对行业竞争，维持产品的市场份额。我们预计2023-2025年，公司抗HPV产品的营收分别为0.51、0.57、0.62亿元，同比增速均为10%。 我们的核心观点 我们认为锦波生物的核心竞争力主要有以下三点： 1）锦波生物的基础研究功底扎实，研发储备项目丰富。为使公司在自主生产、品牌建设的道路上走得更有“底气”，为重组胶原蛋白产品提供牢固的保护网，公司在研发上保持着较大投入，2017-2022年，研发费用率从5.1%上升至11.6%，公司已获得发明专利权32项（包括美国发明专利授权1项）。另外，公司主要围绕女性健康开发了宫腔灌注（妇科生殖用）重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维与（妇科用）重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维的储备了丰富的研发项目，后者已提交产品注册申报。 2）锦波生物的产品矩阵丰富，是重组胶原蛋白医美领域的开创者。重组胶原蛋白产品包括三类医疗、二类医疗器械及化妆品，应用领域更丰富，包括皮肤科、外科及日常皮肤护理，其中，在医美领域，公司已形成以“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”为核心单品，辅以护肤品的产品矩阵。“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”（商品名为薇旖美），是中国首款获得三类医疗器械证的重组胶原蛋白医美注射产品。受益于丰富的产品矩阵，2019-2022年，重组胶原蛋白的医疗器械产品增长显著，营收从1867万元跃升至2.5亿元，功能性护肤品稳步增长，营收从4123万元增加至6597万元。 3）锦波生物自2019年开始布局医美机构，客户优质。截至2022年末，公司的薇旖美已拥有658家下游客户，其中不乏若干有实力的连锁美容或健康管理医美机构客户。截至2023年8月，薇旖美已进入1500余家医美机构，扩张速度较快。2021年，锦波生物于薇旖美获批之年，加快速度开拓了鹏爱、朗姿、艺星、臻妍颂、华韩等医美业内知名的连锁机构，使得客户质量进一步提升。 股价上涨的催化因素 以薇旖美为核心的医美产品快速放量。 估值与目标价 我们预计2023-2025年，公司的归母净利润分别为2.44/3.94/5.63亿元，分别同比+123.1%/+61.8%/+42.9%，折合EPS分别是3.58/5.79/8.27元，对应PE分别是34/21/15倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 1、公司介绍 锦波生物具备重组胶原蛋白与抗HPV生物蛋白两大业务板块。公司研制的“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”（商品名：薇旖美）获国家药监局批准上市，是中国自主研制的首个采用重组人源化胶原蛋白制备的医疗器械。 1.1、“专精特新”小巨人，以科技开启胶原蛋白新纪元 锦波生物成立于2008年；2015年，完成股份所有制改革，在“新三板”上市； 2022年，申请在北交所上市。作为国家级“专精特新”小巨人企业，公司持续推动应用结构生物学、蛋白质理性设计等前沿技术的发展，联合复旦大学等机构，已完成了6项蛋白和1项多肽的原子结构解析，并被蛋白质结构数据库（ProteinData Bank，PDB）收录，并运用合成生物学等方法实现功能蛋白的规模化生产。公司已完成包括Ⅰ型、Ⅲ型、XVII型等重组人源化胶原蛋白主要的基础研究，并已在妇科、泌尿科、皮肤科、骨科、外科、口腔科、心血管科等领域持续开展应用研究。 公司秉承着“致力于功能蛋白研发生产，为医者提供领先世界的技术手段，为患者提供疗效卓著的医用产品，为社会送去和谐、健康与美丽”的企业宗旨，研发、生产及销售以重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品为核心的各类医疗器械、功能性护肤品；同时，公司研制的“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”获国家药监局批准上市，成为中国自主研制的首个采用重组人源化胶原蛋白制备的医疗器械。目前，公司已建立了从上游功能蛋白核心原料到医疗器械、功能性护肤品等终端产品的全产业链业务体系。 图1：公司发展简史 1.2、股权结构集中，管理团队具备专业背景 截至2023年8月，公司董事长杨霞持有公司59.55%的股份，为公司的实际控制人。2018年，锦波生物公司与山西综改示范区管委会签署了共建“人源化胶原蛋白”产业园项目的协议，是山西综改示范区着力打造的千亿级合成生物产业集群的骨干项目。公司引入了山西转型综改示范区合成生物产业投资开发有限公司及山西科技创新城投资开发有限公司，两家公司共持股4.00%。 图2：公司股权结构图（截至2023年8月） 管理者有丰富医疗行业经验，专业背景强劲。公司实控人杨霞2008年至2016年曾任山西医科大学讲师，总经理金雪坤曾任华熙生物科技股份有限公司执行董事、CEO，副总经理及核心技术人员陆晨阳具备丰富医药企业任职经验。 表1：锦波生物部分核心人员履历 1.3、公司营收稳健增长，重组胶原蛋白产品地位凸显 2017-2022年，公司营业收入呈现递增的趋势，从1.0亿元增加至3.9亿元，CAGR为31%；同期归母净利润呈波动上升的趋势，从0.4亿元上升至1.1亿元，CAGR为26%。虽然2020年受疫情的影响，公司销售、渠道开拓受到一定的冲击，营业收入/归母净利润为1.61/0.32亿元，同比增速为3.1%/-28.9%，但是随着疫情缓解，公司2022年的经营快速恢复，实现营业收入3.90亿元，同比增加67.2%；同期归母净利润为1.09亿元，同比增长90.2%。1Q2023，公司实现营收1.3亿元，同比高增98.3%；实现归母净利润0.43亿元，同比高增180.9%。 图3：2017-1Q2023年锦波生物营业收入与同比增速 图4：2017-1Q2023年锦波生物归母净利润与同比增速 分业务板块来看，2019年重组胶原蛋白产品与抗HPV生物蛋白产品收入平分秋色。随后，重组胶原蛋白产品发展提速，营收占比从2019年的44%提高至2022年的86%，营收达到3.3亿元，成为公司第一大营业收入来源。 图5：2019-2022年锦波生物的主要产品营收占比 受益于2020年4月获批的二类医疗器械“医用Ⅲ型胶原凝胶”，以及2021年获批三类医疗器械“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”，2019-2022年，重组胶原蛋白的医疗器械产品收入增长显著，营收从1867万元跃升至2.5亿元，功能性护肤品稳步增长，营收从4123万元增加至6597万元。 图6：2019-2022年锦波生物重组胶原蛋白细分产品的营收 图7：2019-2022年锦波生物重组胶原蛋白细分产品营收占比 分业务模式来看，2019-2022年，OBM/ODM模式营收分别从1.18/0.23亿元增加至3.44/0.46亿元。ODM模式的存在及不断增长说明下游客户对公司研发技术、生产能力的认可。我们认为随着公司自身品牌的发展，ODM模式的营收占比会逐步下降。OBM模式中，经销渠道的营收占比从78.8%下降至49.5%，线下直销占比则从5.6%攀升至43.5%。直销的营收占比提升，有利于公司快速掌握市场反馈的信息。 图8：2019-2022年锦波生物OBM/ODM营收 图9：2019-2022年锦波生物OBM模式中不同渠道营收占比 2017-2022年，公司的毛利率从83.6%上升至85.4%。2020年受疫情影响，公司整体毛利率下降至80.0%，1Q2023已恢复至89.9%。 图10：2017-1Q2023年锦波生物的毛利率水平逐步上升 分产品来看，2019-2022年，抗HPV生物蛋白产品毛利率较高，维持在86%以上。公司抗HPV生物蛋白产品的客户群体为医疗机构，并且公司该类产品并没有进入国家药品集中采购，因此抗HPV生物蛋白产品维持较高的毛利率水平。 由于2022年疫情影响，抗HPV生物蛋白产品的毛利率同比略微下滑2.1pcts。 由于OBM业务发展，带动重组胶原蛋白产品毛利率从2019年的80.7%提升至2022年的86.1%。 图11：2019-2022年锦波生物主要产品毛利率 图12：2019-2022年锦波生物不同模式的毛利率 2017-1Q2023，公司期间费用率呈现先升后降的趋势，从2017年的42.8%上升至2019年的60.3%，随后逐步回落至1Q2023的49.4%。由于召开“人源Ⅲ型人源胶原蛋白研究最新成果”等会议、宣传推广化妆品品牌“肌频164.88°”等，2019年公司的销售费用率冲高至30.4%。公司在研发上保持着较大投入，2017-1Q2023，研发费用率从5.1%上升至9.1%。 图13：2017-1Q2023锦波生物期间费用率 图