冬去“春来”，进入价值释放期

香港股市│教育行业 公司点评未评级股票资料现价 6.25 港元 总市值 7,320 百万港元 流通股比例 24.9 % 已发行总股本 1,200 百万 52周价格区间 2.43–6.25 港元 3个月日均成交额 7.7 百万港元 主要股东 候俊宇 75.1% 春来教育(1969HK) 冬去“春来”，进入价值释放期 华中地区职业教育需求强劲 春来教育总部位于河南郑州，运营六所民办职业教育学校，其中四所在河南省，两所位于湖北省。截止2023年2月，总在校生为10.4万人，是华中地区最大的民办高等教育机构。华中地区为中国制造业重地，省政府计划加快打造先进制造业高地，提高创新能力，向高端制造业转型。河南省目标到2025年高等教育毛入学率上上升至60%，以及深化产教融合校企合作，这大部分需要有民办职业教育来承担，民办职业教育在华中市场有望持续增长。 公司内生增长稳定，预计未来三年收入高速增长 旗下学校接近饱和，加上区域内学校的资源共享，支撑公司毛利率稳定在60%以上。公司致力于扩张校园满足人数增长：1）安阳学院扩建40万平方米，未来容量将提升至4万 人；原阳校区容量将增至2.5万人；荆州学院建设新校区，容量从2万人扩至3万人；商丘学院扩建校园设施等。扩建计划可支撑未来三年学生人数10%-15%增长。 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 天平学院并表带来盈利催化剂 天平学院2022/23学年在校生约1万人，提供31个本科专业、7个专升本专业，学费约 1.4万-1.6万/年/人，住宿费800-1,500元/年/人。预计在2024年完成独立学院专设以及举办人变更后并入报表。我们保守预计2024/25学年天平学院的在校生为1.3万人，以及年均学费为1.4万元/人，学院年收入为2.1亿，并表后将提升公司FY25E整体收入10.3%，以及净利润将增厚9.1%至10亿元。根据江苏省通知，天平学院平均学校仍有60%-70%的上调空间，为公司往后的收入带来拉动效应。 预测FY22E-FY25E净利润复合增长22.8% 我们预计2023/24、2024/25学生数量为11.1万、14.5万人；FY22-FY25E收入复合增长20.3%，净利润复合增长22.8%，公司开支比例低于同业大部分公司。当前对应FY23E、FY24E、FY25E市盈率分别仅为9.1倍、7.9倍、5.7倍。公司FY22派发期末股息每股0.1元，派息率20%，FY23E往后有望提升至30%，对应FY23E/FY24E的股息率分别为3.3%/3.8%。公司有望于2023年底纳入港股通，提升交易活跃度。 图表1：主要财务数据（人民币百万元） 风险提示：1）政策风险：各地对于“选营选非”的时间表和相关规定均不一至，为民办学校带来不确定性；2）学生人数不及预期；3）天平学院并表风险。 年结:8月31日收入 FY21实际 1,042 FY22实际 1,309 FY23预测 1,510 FY24预测 1,659 FY25预测 2,278 增长率(%) 48.3 25.6 15.3 9.9 37.3 净利润 607 552 655 739 1,021 增长率(%) 329.4 (9.0) 18.7 12.8 38.1 摊薄后每股盈利(人民币) 0.499 0.451 0.536 0.616 0.851 净资产回报率(%) 34.7 23.6 22.6 21.6 24.9 市盈率(倍) 10.1 11.2 9.4 8.2 5.9 市净率(倍) 2.9 2.3 1.9 1.6 1.3 股息率(%) 0.0 2.0 3.2 3.7 5.1 每股股息(人民币) 0.000 0.115 0.185 0.213 0.294 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 (港元)8.0 6.0 4.0 2.0 0 2/233/234/235/236/237/23 成交量(右轴)股价 来源：彭博、中泰国际研究部 分析师 陈怡(VivienChan) +85239792941 vivien.chan@ztsc.com.hk (百万股) 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 目录 投资亮点3 华中生源广阔，职业教育需求强劲3 内生增长稳定，预计未来三年收入高速增长4 天平学院并表增厚利润4 资源协同共享，区位及产教融合优势显著5 财务分析6 FY22-25E营业收入复合增长32.8%6 毛利率维持60%以上6 资本开支投入稳定；净利润保持45%左右8 盈利与估值9 公司背景10 深耕河南，辐射华中华东内生增长优质标的10 创始人家族为控股股东，股权架构集中11 投资风险11 政策风险11 学生人数不及预期11 天平学院并表风险11 图表目录 图表1：主要财务数据（人民币百万元）1 图表2：华中三省出生人口3 图表3：学生人数增长预测4 图表4：天平学院并表提升盈利5 图表5：销售和行政费用占收入比例5 图表6：经营利润率5 图表7：校区合作企业6 图表8：收入按学校分布7 图表9：毛利率走势7 图表10：毛利率同业对比7 图表11：净利润率同业对比7 图表12：销售费用占收入比例7 图表13：行政费用占收入比例7 图表14：总运营费用占收入比例8 图表15：资本开支对比8 图表16：核心净利润及净利润率8 图表17：资本开支占收入比重8 图表18：利润表预测9 图表19：春来教育里程碑10 图表20：春来教育旗下高职院校10 图表21：春来教育董事及高级管理层11 图表22：高等教育同业比较12 图表23：财务摘要（年结：8月31日；人民币百万元）13 投资亮点 华中生源广阔，职业教育需求强劲 春来教育总部位于河南，旗下学校辐射华中（河南、湖北、湖南）三省。2022年河南省常住人口全国第三，是以现代农业、矿产资源和机械加工为支柱行业的省份。2022年华中三省的总常住人口超过2亿人，占全国总人口15.8%，当中河南省常住人口超过9,800万人，占全国总人口的7%。2022年华中三省GDP总量占全国13.5%。2016-2022年间，华中地区的GDP年均复合增长7.7%，当中湖北省GDP年均复合增长率为8.6%，高于全国平均增长率。2022年湖北省人均生产总值达9.2万元，高于全国8.6万元的平均水平。华中三省均针对各个支柱产业提出产业升级计划，提高科技创新能力，向高端制造转型。 2023年河南省本科招生人数达32.9万人，同比增长1.1%；专科招生人数达30.4万人，同比增长 16.4%。其中民办本科和专科的招生计划同比分别增长3.0%和30.2%，均高于公办的0.06%和11.4%。 2023年湖南省本科招生19万，比去年同比增加3.8%；湖北省本科招生15万人，较上年增加0.8% 招生名额。 尽管河南省高等教育招生人数呈增长趋势，但经过多年的发展后，河南省的优质高教资源仍相对匮乏，2022年全省高等教育毛入学率为55.5%，低于全国59.6%的水平。湖北省高等教育毛入学率为华中地区最高，2021年达71.9%；湖南地区2021年高等教育毛入学率为57.3%，与全国平均水平相若。 根据《河南省“十四五”教育事业发展规划》（“规划”），河南省2025年高等教育毛入学率须 达到60%，因此，未来3年河南省高等教育毛入学率平均每年将提高1-2个百分点。规划还提出，河南省将坚持职业教育的类型教育基本定位，深化产教融合校企合作，支持郑州市建设国家产教融合型试点城市，重点培育5个左右省级产教融合型城市，等。2021年河南省职业本科招生仅占总规模的0.83%，距离目标10%还有相当大的差距。这大部分需要有民办职业教育来承担，民办职业教育市场有望持续增长。从三省的出生人数看，未来一段时间高等教育适龄人口数量仍保持稳定增长。 图表2：华中三省出生人口 （万人） 160.00 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0.00 河南省湖北省湖南省 来源：公司资料，中泰国际研究部 内生增长稳定，预计未来三年收入高速增长 公司近年来内生增长强劲，FY22实现收入13.1亿元，同比增长25.6%，FY19-FY22收入CAGR32.8%。学生人数从2019/20学年的6.1万人上升至2022/23学年的10.4万人。 从收入驱动因素来看，近年驱动收入增长的主要因素为：1）2020年商丘学院收益于教育部的高职和专升本扩张政策的利好，2020/21学年人数净增加6,300人，突破3万人；2）荆州学院于2021年 5月完成举办人变更程序，并入公司财报。FY22荆州学院贡献全年收入1.9亿元；以及3）健康学院 和安阳学院于2020年和2021年分别开始招生，拉动公司学生人数增长。 公司旗下学校已经接近饱和，校园利用率接近100%。高利用率支撑公司毛利率由FY19的52.5%提升至FY22的63.1%。未来公司致力于现有校园扩张来满足学生人数增长。1）安阳学院计划扩大校区约40万平方米，容量将由现在的3万人扩张至4万人；2）计划进一步完善安阳学院原阳校区的 基础设施，将容量从现在1万人扩张至2.5万人；3）荆州学院也有扩张计划，未来还将建设一个66 万平方米的新校区，容量从现在的2万人逐步扩张至3万人。4）公司还将为商丘学院新建一座图 书馆、体育馆、实验室和学生宿舍。5）将商丘学院应用科技学院的校区扩展约20万平方米，同时 另建学生宿舍。随着新建/扩建计划落地，将有望支撑未来三年学校人数保持10%-15%的内生增长。我们预计2025/26学期六所学校的学生人数将上升至15.0万人，2022/23-2025/26学年间的复合增长率为13.2%。 学费方面，河南学校的平均学费1.3万–1.5万元，湖北学校的平均学费为1.4万–1.5万元，预计学 费平均每年提升3%-5%。此外，商丘学院和安阳学院自2021年起进入河南省硕士学位授予单位的 立项建设名单，历经三年考察期，如果顺利通过考察，学校将在2024年起开设电子信息、风景园林和翻译等三个专业的硕士课程。这是河南省第一批民办高教允许开始硕士课程，显示学校的师资水平和办学质量得到认可。预期开设硕士课程将有助于带动本科学费收入。 图表3：学生人数增长预测 2020/21 2021/22 2021/22 2022/23 2023/24 2024/25 商丘学院 30,353 30,111 29,779 29,323 34,485 39,494 商丘学院应用科技学院 14,594 16,112 18,054 18,374 21,311 24,272 安阳学院 34,724 33,851 30,525 28,102 29,263 35,811 安阳学院原阳校区 - 4,059 8,149 10,474 13,864 12,160 荆州学院 10,759 12,234 13,710 17,044 21,034 25,037 湖北健康职业学院 472 1,318 3,714 7,277 10,956 13,884 总在校生人数 90,902 97,685 103,931 110,593 130,912 150,657 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 天平学院并表增厚利润 公司在2019年成功中标苏州科技大学天平学院的举办权。天平学院2000年开始招生，当时是苏州科技大学及基金会共同举办、组织及出资以培养全日制本科生的独立学院。2020年起公司致力于将天平学院转设成为独立民办普通高等学校并进行举办人变更程序。过往公司成功将独立学院转设成为独立民办学院（华豫学院转设成为商丘学院、安阳师范学院人文管理学院转设成为安阳学院，以及长江大学工程技术学院转设成为荆州学院）的经验，相信有助于天平学院的转设和举办人变