冬去“春来”，进入价值释放期

公司点评 春来教育(1969HK) 未评级 冬去“春来”，进入价值释放期 华中地区职业教育需求强劲 春来教育总部位于河南郑州，运营六所民办职业教育学校，其中四所在河南省，两所位于湖北省。截止2023年2月，总在校生为10.4万人，是华中地区最大的民办高等教育机构。华中地区为中国制造业重地，省政府计划加快打造先进制造业高地，提高创新能力，向高端制造业转型。河南省目标到2025年高等教育毛入学率上上升至60%，以及深化产教融合校企合作，这大部分需要有民办职业教育来承担，民办职业教育在华中市场有望持续增长。 公司内生增长稳定，预计未来三年收入高速增长 旗下学校接近饱和，加上区域内学校的资源共享，支撑公司毛利率稳定在60%以上。公司致力于扩张校园满足人数增长：1）安阳学院扩建40万平方米，未来容量将提升至4万人；原阳校区容量将增至2.5万人；荆州学院建设新校区，容量从2万人扩至3万人；商丘学院扩建校园设施等。扩建计划可支撑未来三年学生人数10%-15%增长。 天平学院并表带来盈利催化剂 天平学院2022/23学年在校生约1万人，提供31个本科专业、7个专升本专业，学费约1.4万-1.6万/年/人，住宿费800-1,500元/年/人。预计在2024年完成独立学院专设以及举办人变更后并入报表。我们保守预计2024/25学年天平学院的在校生为1.3万人，以及年均学费为1.4万元/人，学院年收入为2.1亿，并表后将提升公司FY25E整体收入10.3%，以及净利润将增厚9.1%至10亿元。根据江苏省通知，天平学院平均学校仍有60%-70%的上调空间，为公司往后的收入带来拉动效应。 预测FY22E-FY25E净利润复合增长22.8% 来源：彭博、中泰国际研究部 我们预计2023/24、2024/25学生数量为11.1万、14.5万人；FY22-FY25E收入复合增长20.3%，净利润复合增长22.8%，公司开支比例低于同业大部分公司。当前对应FY23E、FY24E、FY25E市盈率分别仅为9.1倍、7.9倍、5.7倍。公司FY22派发期末股息每股0.1元，派息率20%，FY23E往后有望提升至30%，对应FY23E/FY24E的股息率分别为3.3%/3.8%。公司有望于2023年底纳入港股通，提升交易活跃度。 风险提示：1）政策风险：各地对于“选营选非”的时间表和相关规定均不一至，为民办学校带来不确定性；2）学生人数不及预期；3）天平学院并表风险。 分析师陈怡(Vivien Chan)+85239792941vivien.chan@ztsc.com.hk 目录 投资亮点.........................................................................................................................................................................................3 华中生源广阔，职业教育需求强劲..................................................................................................................................................3内生增长稳定，预计未来三年收入高速增长..................................................................................................................................4天平学院并表增厚利润......................................................................................................................................................................4资源协同共享，区位及产教融合优势显著......................................................................................................................................5 FY22-25E营业收入复合增长32.8%...................................................................................................................................................6毛利率维持60%以上..........................................................................................................................................................................6资本开支投入稳定；净利润保持45%左右......................................................................................................................................8 盈利与估值......................................................................................................................................................................................9 公司背景.......................................................................................................................................................................................10 深耕河南，辐射华中华东内生增长优质标的................................................................................................................................10创始人家族为控股股东，股权架构集中........................................................................................................................................11 政策风险............................................................................................................................................................................................11学生人数不及预期............................................................................................................................................................................11天平学院并表风险............................................................................................................................................................................11 图表目录 图表1：主要财务数据（人民币百万元）.................................................................................1图表2：华中三省出生人口.............................................................................................3图表3：学生人数增长预测.............................................................................................4图表4：天平学院并表提升盈利.........................................................................................5图表5：销售和行政费用占收入比例.....................................................................................5图表6：经营利润率...................................................................................................5图表7：校区合作企业.................................................................................................6图表8：收入按学校分布...............................................................................................7图表9：毛利率走势...................................................................................................7图表10：毛利率同业对比..............................................................................................7图表11：净利润率同业对比............................................................................................7图表12：销售费用占收入比例..........................................................................................7图表13：行政费用占收入比例................