保健品势头强劲，但婴儿配方奶粉前景和信用状况仍疲弱

交银国际研究 公司更新 消费 收盘价 港元10.18 目标价 港元10.40↑ 潜在涨幅 +2.2% 2023年8月24日 健合国际(1112HK) 保健品势头强劲，但婴儿配方奶粉前景和信用状况仍疲弱 成人营养及护理用品业务引领强劲的23年上半年业绩：健合国际（H&H）23年上半年销售额/净利润分别同比增长17%/29%至69.81亿/6.08亿人民币。按业务部门分，婴儿营养及护理用品/成人营养及护理用品/宠物营养及护理用品 （BNC/ANC/PNC）销售额分别增长-2.1%/43.2%/21.4%（同类比较基准），与集团23年上半年运营更新一致。2023年上半年毛利率降0.9个百分点至61.1%，经营费用率降2.4个百分点，致净利润率扩大0.7个百分点至8.7%。 个股评级 中性 1年股价表现 经营现金流下降令人担忧，但预计将在下半年扭转：考虑到利率上升和及1112HK恒生指数 H&H的再融资需求（2024年上半年有10亿美元再融资需求），H&H的信贷状况仍是关键。1）偿付能力：净债务/调整后EBITDA比率从22年12月的3.6倍改善到23年6月的3.4倍；目标到2024年底下降到2-2.5倍。2）流动性：23年上半年经营现金流降至2,200万人民币（EBITDA转换率为2%），而22年上半年为5.55亿人民币（转换率为53%）。管理层认为这是由于应付账款减 少了4亿人民币，用于为成人/宠物业务建立“安全库存”，但预计库存在下半年将消化并转回现金。2023年的利息费用支出预计仍为6.3亿人民币。 疫情后增强免疫力的需求上升推动保健品销售的强劲增长：正如我们在两周前的首次覆盖报告中所提，疫情后保健品销售强劲，这种情况在2季度仍在继续，但增速有所放缓。1季度益生菌补充品销售额同比增长71%，2季度同比增长34%，而成人业务销售额1季度同比增长63%，2季度同比增长31%。管理层预计，因基数较高、消费低迷和需求可持续性不确定，23年下半年销售势头将进一步放缓，这也反映在其2023年全年指引中（婴儿益生菌全年同比增长15%，意味着23年下半年下降15%；成人业务全年同比增长约20%，意味着23年下半年同比持平）。保健品目前占H&H销售额60%（2012年上半年：49%），使H&H得以实现多元化，以应对婴儿配方奶粉市场的疲软。 婴儿营养及护理用品面临“重大挑战”，因为1）管理层预计2023年的新生儿数量出生人数将下降；2）新国标产品过渡期中价格竞争加剧。23年上半年，婴儿配方奶粉销售额下降10%，毛利率下降8.5个百分点至54.5%。EBITDA利润率在23年上半年稳定在18.9%，但管理层预计在新国标推出后，23年下半年的支出将增加。 上调目标价至10.4港元；维持中性评级：婴儿业务面临挑战，加上信用状况疲弱，可能会抑制投资者对集团保健品业务这令人兴奋的增长故事的兴趣。我们微调每股收益（上调成人业务的增长预测，下调婴儿业务的销售）和目标价至10.4港元（原为10.1港元），基于6.0倍的2024年市盈率（维持）和 0.22倍的PEG，对应每股收益年复合增长率为27%（2023-25年）。 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 8/2212/224/238/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)18.00 52周低位(港元)6.75 市值(百万港元)6,505.22 日均成交量(百万)2.95 年初至今变化(%)(38.90) 200天平均价(港元)11.65 资料来源:FactSet 呂浩江,CFA,CESGA edward.lui@bocomgroup.com (852)37661809 谭星子,FRM kay.tan@bocomgroup.com 财务数据一览 (852)37661856 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 11,548 12,776 13,793 14,809 16,050 本文翻译自报告“Nutritional 同比增长(%) 3.2 10.6 8.0 7.4 8.4 净利润(百万人民币) 508 612 750 969 1,251 supplementstrengthoffsetby 每股盈利(人民币) 0.79 0.96 1.17 1.51 1.95 weakIMFoutlook&credit 同比增长(%) -55.3 21.2 22.6 29.2 29.1 profile”，原报告发布于 前EPS预测值(人民币) 1.12 1.47 1.89 2023年8月24日 调整幅度(%) 4.2 3.1 3.3 市盈率(倍) 12.0 9.9 8.1 6.3 4.8 每股账面净值(人民币) 9.13 9.60 10.20 11.25 12.60 市账率(倍) 1.04 0.99 0.93 0.84 0.75 股息率(%) 4.7 5.7 4.9 6.4 8.3 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 宠物营养及护理用品业务—增长强劲：尽管宠物业务的销售额仅占总销售额的13%，但在23年上半年同比增长了28%。管理层预计全年销售额将同比增长20%以上。然而，其EBITDA有所下降，23年上半年下降6个百分点至2.9%，因增加销售和分销费用以把握市场增长机会。 图表1:健合国际：按业务部门划分的半年度收入 1H212H211H222H221H232H23E 收入（百万人民币）婴儿营养及护理用品(BNC) 3 3,313 3,184 3,503 3,116 3,090 婴幼儿配方奶粉 2,541 2,605 2,462 2,718 2,214 2,448 益生菌补充品 464 500 499 593 744 507 其他婴幼儿产品 294 208 223 192 159 135 成人营养及护理用品(ANC) 1,906 2,303 2,046 2,513 2,938 2,706 宠物营养及护理用品(PNC) 219 508 725 804 927 1,016 总计 5,424 6,124 5,955 6,820 6,981 6,812 同比增长（%）-呈报婴儿营养及护理用品(BNC) -6% -12% -3% 10% -2% -12% 婴幼儿配方奶粉 9% -10% -3% 10% -10% -10% 益生菌补充品 -46% -7% 7% 20% 50% -15% 其他婴幼儿产品 -12% -37% -23% -15% -30% -30% 成人营养及护理用品(ANC) 16% 3% 7% 23% 44% 89% 宠物营养及护理用品(PNC) 0% 1835% 232% 11% 28% 26% 总计 5% 2% 10% 15% 17% 0% 收入占比（%）婴儿营养及护理用品(BNC) 61% 54% 53% 51% 45% 45% 婴幼儿配方奶粉 47% 43% 41% 40% 32% 36% 益生菌补充品 9% 8% 8% 9% 11% 7% 其他婴幼儿产品 5% 3% 4% 3% 2% 2% 成人营养及护理用品(ANC) 35% 38% 34% 37% 42% 40% 宠物营养及护理用品(PNC) 4% 8% 12% 12% 13% 15% 总计 100% 100% 100% 100% 100% 100% 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表2:健合国际：按业务部门划分的季度增长情况 100 150 80 60 婴儿营养及护理婴幼儿配方奶粉益生菌补充品其他婴幼儿产品成人营养及护理宠物营养及护理 收入同比增速（按业务划分） 70.6 63 40 2018 25.9 23 29.229 21 8.09.5 28 4.4 34.13127 0 -20 -3-2-1 7 -9.-6.1-260.7 -16 2.5 0.5 3.1 -1-0.3 8.12.4 -7-9.2 2.0 -40 -60 -36 -19-22 -38 -29.6 -15.3-16.2 -22.6-23.0 -36.5 1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23 资料来源：公司资料，交银国际 图表3:健合国际：按业务部门划分的半年度盈利能力 1H21 2H21 1H22 2H22 1H23 2H23E 毛利润（百万人民币）婴儿营养及护理用品(BNC) 0 2,157 2,057 2,116 1,858 1,999 婴幼儿配方奶粉 1,612 1,670 1,551 1,597 1,206 1,544 益生菌补充品 363 394 391 445 584 390 其他婴幼儿产品 152 93 114 74 67 64 成人营养及护理用品(ANC) 1,205 1,460 1,303 1,550 1,969 1,618 宠物营养及护理用品(PNC) 91 209 332 346 435 465 总计 3,423 3,825 3,691 4,012 4,262 4,082 毛利率(%)婴儿营养及护理用品(BNC) 64.5% 65.1% 64.6% 60.4% 59.6% 64.7% 婴幼儿配方奶粉 63.4% 64.1% 63.0% 58.8% 54.5% 63.1% 益生菌补充品 78.2% 78.8% 79.2% 75.0% 78.5% 76.9% 其他婴幼儿产品 51.7% 44.9% 50.1% 38.6% 42.3% 47.7% 成人营养及护理用品(ANC) 63.2% 63.4% 63.7% 61.7% 67.0% 59.8% 宠物营养及护理用品(PNC) 41.7% 41.1% 45.8% 43.1% 47.0% 45.8% 总计 63.1% 62.5% 62.0% 58.8% 61.1% 59.9% 调整后EBITDA（百万人民币）婴儿营养及护理用品(BNC) 676 382 599 532 589 448 成人营养及护理用品(ANC) 358 366 391 389 693 272 宠物营养及护理用品(PNC) 33 40 65 3 27 68 总计 1,068 787 1,054 923 1,309 788 调整后EBITDA利润率(%)婴儿营养及护理用品(BNC) 20.5% 11.5% 18.8% 15.2% 18.9% 14.5% 成人营养及护理用品(ANC) 18.8% 15.9% 19.1% 15.5% 23.6% 10.0% 宠物营养及护理用品(PNC) 15.1% 7.8% 8.9% 0.3% 2.9% 6.7% 总计 19.7% 12.8% 17.7% 13.4% 18.8% 11.6% 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表4:健合国际（1112HK）目标价及评级 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表5:交银国际消费行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 291HK 华润啤酒 买入 45.95 62.00 34.9% 2023年08月21日 啤酒 1876HK 百威亚太 买入 16.90 20.70 22.5% 2023年08月03日 啤酒 600597CH 光明乳业 买入 10.30 14.50 40.8% 2023年08月09日 乳业 2319HK 蒙牛乳业 买入 24.55 37.10 51.1% 2023年08月09日 乳业 600887CH 伊利股份 买入 26.36 34.70 31.6% 2023年08月09日 乳业 1112HK 健合国际 中性 1