- 尽管波动 ， 但增长故事完好无损

2023年8月23日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 Xtep（1368香港） 尽管波动，但增长故事完好无损 2H23业绩大致一致（我们认为库存和A＆P费用并不令人担忧）。管理层重申了上市的联级FY23E指引，而零售销售趋势在2023年7月至8月具有弹性并有所改善。因此，鉴于其具有吸引力的估值为16xFY23E市盈率和0.7xPEG，我们维持买入。 1H23结果大致为内联。2013年上半年，Xtep集团的销售额同比增长15%，达到65亿元人民币，比BBG/CMBIest高出2%/3%。，这是Xtep（儿童/电子商务约为15%/MSD）/K&P/S&M增长约11%/19%/120%的混合体。净利润也同比增长 13%，达到6.65亿元人民币，与BBG/CMBIest相当一致。，因为GP利润率的良好改善被运营成本的激增所抵消(A&P和研发费用飙升51%/65%，员工成本也下降了17%)。 库存可能会增加，但情况很健康。1H23年的平均库存天数从22财年的90天增加到 115天，但就绝对量而言，仅增长了5%，其中一半与新品牌（均在DTC模式下运营 ）有关。Xtep通过自愿修改交易会订单，在去库存方面做了很多工作，它将继续通过线下清除旧库存(例如Procedre网点)和在线渠道。管理层预计，当清关到达时，零售折扣将在2H23E的任何时候略微扩大至30％，因此我们认为它已得到控制。实际上，除了旧库存外，新产品也非常成功，第1季度和第2季度的销售通率均超过70％，同比增长 3-5个百分点。 上市联科一级FY23E指引（15-20%的销售增长，甚至更快的净利润增长）维持。销售增长可能在2H23E加速，因为：1）交易会销售增长可能开始与零售销售增长趋同，2）Xtep的产品物有所值，足以赢得更多的市场份额，尤其是。当更多的消费者开 始下跌时，3）Xtep在跑步类别中表现出实力（根据98R的数据，中国前100名跑步者的市场份额在1H23年继续攀升至42％，从22财年的35％攀升至42％）。此外 ，我们认为，在FY23E中，NP利润率至少可能会持平，因为A＆P和研发费用可能会提前负担，占销售额的比例不到13％/3％，而员工成本则受到更多裁员的限制。 维持买入，但将TP提高至11.41港元，基于23倍FY23E市盈率（保持不变，高 目标价11.41港元 （先前TP11.17港元） 涨/跌47.2% 现价7.75港元中国非必需消费品 沃尔特·吴 (852)37618776 拉斐尔TSE (852)39000856 库存数据 市值上限（港元mn)20,420.0 平均3个月t/o（百万港元）52.2 52w高/低(港元)10.98/6.85 已发行股份总数(mn)2634.8来源 ：FactSet 股权结构 定水保先生及家庭49.0% 摩根大通Chase4.6% 来源：港交所 份额业绩 绝对相对 1个月0.8%7.7% 3个月-9.9%-1.9% 6个月-13.6%-1.5% 于15倍的5年平均水平约1.3倍）。我们将FY23E/24E/25E净利润上调了2％/7 ％/6％，以提高利润率。它的市盈率为FY23E的16倍，PEG为0.7倍，一点也不 要求。 收益汇总 收入（人民币元mn) 10,013 12,930 15,103 17,545 20,012 同比增长(%) 22.5 29.1 16.8 16.2 14.1 营业利润（元mn) 1,396 1,464 1,806 2,267 2,680 净利润（元mn) 889.4 912.3 1,162.0 1,512.6 1,842.5 EPS（报告）（人民币元） 0.36 0.36 0.44 0.57 0.69 同比增长(%)72.1 0.6 22.9 29.8 21.8 (YE31Dec)FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 最近的报告： P/Ea. 17.8 19.2 15.6 12.0 9.9 安踏体育（2020香港）-成本控制和效率提升是关键 P/Ba. 2.0 2.2 2.0 1.9 1.7 （2023年8月23日） 产量(%) 2.9 1.8 3.0 4.0 4.8 ROE(%) 11.6 11.2 13.5 16.2 18.0 中国利朗（1234HK）-保持1H23在线和FY23E指导 净资产负债率(%)17.96.81.9(2.1)(5.0) 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 （2023年8月17日） 李宁（2331HK）-重申指导，但我们保持谨慎 （2023年8月14日） Xtep（1368HK）-高质量的2Q23和指导不变 (2023年7月20日) Topsports（6110HK，启动）- 本地化和效率主导的周转 （2023年6月30日） 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 零售销售增长在2023年7月至8月再次回升，并且重申了FY23的指导。Xtep的零售销售增长在2023年7月至8月加速至大约十几岁（从2023年5月至6月的10％以上）。由于4Q22的基数较低，FY23E零售销售增长目标不难实现。 像Saucony这样的新品牌做得很好，我们期待着它在中国的全部潜力。S&M销售额同比增长120%，自2019财年合资公司成立以来首次盈利。因此，FY23E的目标从60%+提高到70%+零售额增长。管理层还强调，Sacoy的改革是彻底的（从产品到品牌到商店等。，)，他们预计， 一旦其销售额超过10亿元人民币水平，金融股将开始爆炸。我们认为Sacoy非常接近目标，并且能够在短短1-2年内实现目标。 收益修正 图1：收益修正 百万元人民币 FY23E NewFY24E FY25E FY23E 老 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 15,103 17,545 20,012 15,014 17,429 19,868 0.6% 0.7% 0.7% 毛利润 6,258 7,301 8,384 6,161 7,199 8,259 1.6% 1.4% 1.5% EBIT 1,806 2,267 2,680 1,761 2,120 2,527 2.6% 7.0% 6.1% 净利润。 1,157 1,502 1,829 1,132 1,403 1,721 2.2% 7.0% 6.3% 稀释每股收益（人民币 0.439 0.570 0.694 0.430 0.533 0.653 2.2% 7.0% 6.3% ）毛利率 41.4% 41.6% 41.9% 41.0% 41.3% 41.6% 0.4ppt 0.3ppt 0.3ppt 息税前利润率 12.0% 12.9% 13.4% 11.7% 12.2% 12.7% 0.2ppt 0.8ppt 0.7ppt 净利润附加利润率 7.7% 8.6% 9.1% 7.5% 8.1% 8.7% 0.1ppt 0.5ppt 0.5ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万元人民币 FY23E CMBIGM FY24E FY25E FY23E 共识FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 15,103 17,545 20,012 15,082 17,810 20,739 0.1% -1.5% -3.5% 毛利润 6,258 7,301 8,384 6,250 7,429 8,704 0.1% -1.7% -3.7% EBIT 1,806 2,267 2,680 1,670 2,060 2,485 8.2% 10.1% 7.9% 净利润。 1,157 1,502 1,829 1,138 1,407 1,703 1.6% 6.7% 7.4% 稀释每股收益（人民币 0.439 0.570 0.694 0.435 0.540 0.656 1.0% 5.6% 5.9% ）毛利率 41.4% 41.6% 41.9% 41.4% 41.7% 42.0% 0ppt -0.1ppt -0.1ppt 息税前利润率 12.0% 12.9% 13.4% 11.1% 11.6% 12.0% 0.9ppt 1.4ppt 1.4ppt 净利润附加利润率 7.7% 8.6% 9.1% 7.5% 7.9% 8.2% 0.1ppt 0.7ppt 0.9ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 结果总结 图3：结果回顾-半年 半年（百万元） 1H22 2H221H23 2H23E 1H22 YoY 2H22 YoY 1H23 YoY 2H23 E同比 1H23ECMBIG M ActualvsCMBI 收入齿轮毛利润 5,684 -3,297 2,387 7,247 -4,342 2,905 6,522 -3,725 2,797 8,580 -5,119 3,461 37%38% 23%19% 15%17% 18%19% 6,326 -3,663 2,663 3% 5% GP利润率 42.0% 40.1% 42.9% 40.3% 42.1% 其他收入和收益 237 79 336 57 221 52% S&D费用 -1,046 -1,644 -1,510 -1,600 35% 47% 44% -3% -1,139 33% S&Dexp/sales -18.4% -22.7% -23.2% -18.6% -18.0% 管理费用 -656 -798 -636 -1,098 36% 13% -3% 38% -715 -11% 管理费用/销售 -11.5% -11.0% -9.8% -12.8% -11.3% 其他运营支出 0 0 0 0 0 营业利润（EBIT） 922 543 987 820 35% -24% 7% 51% 1,031 -4% OP边距 16.2% 7.5% 15.1% 9.6% 16.3% 其他项目 0 0 0 0 0 净财务收入 -28 -63 -74 -16 -32 135% 净财务收入/销售额 -0.5% -0.9% -1.1% -0.2% -0.5% 融资成本后利润 893 480 912 804 1,000 关联的通信 -11 -1 5 -12 -6 联合控制的通信系统 0 0 0 0 0 税前利润 882 479 917 791 37% -25% 4% 65% 993 -8% Tax -293 -155 -246 -301 -318 税收/销售 -5.2% -2.1% -3.8% -3.5% -5.0% 有效税率 -33.2% -32.5% -26.8% -38.0% -32.0% 少数股东权益 -1 -8 6 -1 2 净利润。 590 331 665 491 38% -31% 13% 48% 673 -1% NP边距 10.4% 4.6% 10.2% 5.7% 10.6% 按部门划分的销售额大众市场 4,898 6,230 5,430 7,250 36% 19% 11% 16% 5,289 3% 休闲 630 773 749 963 36% 52% 19% 25% 724 3% 专业体育 157 244 344 367 106% 95% 120% 51% 313 10% Total 5,684 7,247 6,522 8,580 37% 23% 15% 18% 6,326 3% 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图4：全年结果回顾 全年（百万元）收入齿轮 FY22FY23EFY24E FY22 YoY FY23E YoY FY24E YoY 12,930 15,103 17,545 29% 17% 16% 毛利润 -7,639 -8,845