- 优先考虑长期子价值

CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 购买（维护） 目标价8.6美元 （先前TP为8.6美元） 涨/跌+75.5% 现价4.9美元 中国娱乐部门 苏菲黄 (852)39000889 EasonXU 库存数据 市值上限（百万美元） 平均3个月t/o（百万美元 ）52w高/低（美元） 已发行股份总数（mn）522 来源：彭博社 5,413 61.48 7.99/1.65 股权结构 高盛8.09% 贝莱德3.79% 先锋集团3.32% 来源：彭博社 分享性能 绝对相对 1个月3.8%7.9% 3个月4.8%-1.7% 6个月-28.2%-38.8% 来源：彭博社 12个月的价格表现 (US$)IQ美国CCMP（基于） 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 8月22 日 11月22日2月23日5月23日 来源：彭博社 审计师：普华永道 爱奇艺(IQUS) 优先考虑长期次级值 尽管季节疲软和内容延迟，但IQ仍然以在线和乐观的利润率提供了可观的2Q23业绩。市场担忧可能在于其较低的sbs保留率和对2H23Esbs净增加的有限可见性，但我们相信其丰富，高质量和独家内容将支持长期sbs价值。我们预测第三季度收益同比增长8%（其中子/广告同比增长20%/37%），调整。OP为8.15亿元人民币。ARM将在2H23E看到健康的增长。我们希望从具有更丰富内容的多个垂直行业中恢复广告预算。建议关注即将到来的强大管道，包括《恶魔猎人的浪漫》。无忧渡>, 昆宁宫的故事<宁安如梦>等。我们将盈利预测上调了5%- FY23-25E为10%，而TP保持在8.6美元不变（意味着23x/17xFY23/24E市盈率）。 稳健的2Q23，利润惊喜。IQ在23年第2季度取得了稳健的业绩，在线收入（同比增长17%）和乐观的调整。NP为5.95亿元人民币，比我们的估计/共识高出32%/42% 。会员服务表现出同比增长15.4%的弹性增长，这得益于支付子公司的增长（同比增长13.3%）和稳定的ARM（同比增长1.9%）。广告同比增长15%，主要是在618节期间表现强劲的广告和品牌广告。Adj.NPM为7.6％，高于我们的预期/共识（5.8％/ 5.9％），这是由于严格的成本控制部分被新发布的S＆M费用增加所抵消。 优先考虑LT增长可持续性。管理层将更多地关注潜艇的长期价值，而不仅仅是季度潜艇规模。它增强了用户体验，并具有更多优势，以增强子粘性和保留力。我们预测第三季度子收入同比增长20%，其中ARM将实现连续增长。Sbs网络添加可能在短期内不稳定，但其丰富的高质量独家内容将推动长期势头。 在夏季系列中，IQ的神秘LotusCasebook<莲花楼>收获收获，收视率市场份额为20%-30%(前2名；腾讯视频《永远迷失的你》的背后<长相思>）。展望2H23E，我们认为IQ的强劲管道将带来进一步的上涨，包括《恶魔猎人的浪漫》无忧渡>，《昆宁宫的故事》宁安如梦>等。 预计3Q23E的广告加速。广告将在3Q23E加速至同比增长37％（而在2Q23同比增长25％），因为夏季的内容强劲，综艺节目更多以及多个垂直行业（例如食品和饮料）的预算增加。按细分市场来看，基于性能的广告将比品牌广告增长更快。管理层对2H23E电子商务，直播电子商务，旅行和生活方式垂直广告的需求持积极态度。 维持买入。我们将FY23-25E的盈利预测提高了5％-10％，基于DCF的TP保持不变，为8.6美元（收益增加以抵消汇率变化），与Netflix和Mango的多重一致。主要催化剂：1）将在下半年推出的关键戏剧；2）不错的广告恢复。 收益汇总 (YE31Dec)FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E 收入（百万元人民币） 30,554 28,998 32,382 34,581 35,952 同比增长(%) 2.9 (5.1) 11.7 6.8 4.0 Adj.净收入（人民币元mn) (4,549) 1,266 2,523 3,442 3,908 Adj.EPS（人民币元） (5.6) 1.5 2.7 3.6 4.1 同比增长(%) NA NA99.336.413.5 共识每股收益（人民币元） NA 2.13.03.7 P/Ea. NA 23.313.19.78.5 P/Sa. 1.1 1.2 1.0 1.0 0.9 产量(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：RESPCMBR<GO>和http://www.cmbi.com.hk 图1：23年第二季度财务审查 百万元人民币 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 QoQYoY 共识 差异% CMBI 差异% 收入 7,589 7,389 7,277 6,657 7,471 7,593 8,349 7,802 -6.5%17.2% 7,783 0% 7,776 0% 营业利润 (1,368) 7,389 93 126 310 784 859 610 -28.9%385.3% 594 3% 620 -2% 净利润 (1,730) (1,776) 169 (214) (396) 304 618 365 -40.9%NA 332 10% 292 25% Adj.净利润 (1,400) (1,002) 162 78 187 856 940 595 -36.7%659.9% 463 28% 448 33% 每股收益（人民币） (1.75) (1.25) 0.20 0.09 0.22 0.98 0.97 0.61 -37.6%573.7% 0.43 42% 0.46 32% 利润率(%)毛利率 7.4% 11.9% 18.0% 21.2% 23.6% 28.9% 28.7% 26.0% 26.1% 26.0% 营业利润率 -18.0% 100.0% 1.3% 1.9% 4.1% 10.3% 10.3% 7.8% 7.6% 8.0% Adj.净利润率 -18.4% -13.6% 2.2% 1.2% 2.5% 11.3% 11.3% 7.6% 5.9% 5.8% 增长率(%) 收入（同比） 5.6% -0.9% -8.7% -12.5% -1.6% 2.8% 14.7% 17.2% 16.9% 16.8% 收入（季度环比） -0.3% -2.6% -1.5% -8.5% 12.2% 1.6% 10.0% -6.5% -6.8% -6.9% 营业利润 NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA Adj.净利润 NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 图2：第二季度收入细分 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 QoQ YoY 收入（百万元） 7,589 7,389 7,277 6,657 7,471 7,593 8,349 7,802 -6.5% 17.2% 会员服务 4,288 4,121 4,471 4,285 4,211 4,744 5,547 4,947 -10.8% 15.4% 在线广告 1,660 1,665 1,337 1,194 1,247 1,553 1,404 1,495 6.5% 25.3% 内容分发 627 762 626 479 730 635 727 553 -23.9% 15.5% Others 1,013 842 842 698 1,284 661 670 807 20.4% 15.6% 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图3：将于下半年推出的主要优质戏剧 资料来源：公司数据，CMBIGM 图4：季度子估计Figure5:Yearlysubsrevestiments 140 mn 15 120 14.5 100 80 14 60 13.5 40 20 13 01Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23 子（平均）ARM（人民币） 12.5 25000 百万元人 18% 16% 20000 14% 12% 15000 10% 8% 10000 6% 5000 4% 2% 0 FY21FY22FY23EFY24EFY25E 会员服务年产量为0% 来源：公司数据，CMBIGM估计来源：公司数据，CMBIGM估计 图6：爱奇艺在FY23E其余部分的关键戏剧系列管道 标题 中文标题 体裁 主演 恶魔猎人的浪漫 无忧渡 浪漫 任嘉伦、宋祖儿 FoxSpiritMarchmaker 狐妖小红娘 服装 杨幂、龚俊、郭晓婷 昆宁宫的故事 宁安如梦 服装 白鹿、张凌赫、王星越 爱的旅程 一念关山 服装 刘诗诗、刘宇宁 我的旅程你 云之羽 服装 虞书欣、张凌赫、丞磊 为你回来 漫影寻踪 浪漫 杨颖、王安宇、匡牧野 仿生 仿生人间 科幻 宋威龙、文淇 特殊女士 陌上人如玉 浪漫 肖燕、翟子路、盛英豪 花溪记 花溪记 浪漫 邢菲、徐开骋、徐方舟 随风而起 我要逆风去 浪漫 龚俊、钟楚曦、吴宣仪 漫画Bang 开画！少女漫 浪漫 沈月、王敬轩、赵弈钦 我是刑事警察 我是刑警 犯罪 于和伟、李春嫒、刘泊潇 在你的声音中遇见我 幻乐森林 服装 许佳琪、魏哲鸣、吴希泽 金色三重奏 老家伙 生活 张国立、王刚、张铁林 你好生活 无所畏惧 生活 热依扎、王阳、啜妮 突变 天启异闻录 服装 路阳、乔磊、范川 纽约特派团2 唐人街探案2 犯罪 邱泽、尚语贤、张钧甯 虎式起重机 虎鹤妖师录 服装 蒋龙、张凌赫、王玉雯 中国圣骑士4 仙剑奇侠传4 服装 鞠婧祎、陈哲远、茅子俊 资料来源：公司数据，CMBIGM 图7：爱奇艺的季度广告收入估计图8：爱奇艺的年度广告收入估计 2500 50% 百万元人 40% 2000 30% 20% 1500 10% 0% 1000 -10% -20% 500 0 1Q213Q211Q223Q221Q23 3Q22E -30% -40% 广告收入同比增长 8,000 百万元人民 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 FY21FY22FY23EFY24EFY25E广告收入同比增长 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 来源：公司数据，CMBIGM估计来源：公司数据，CMBIGM估计 图9：季度利润率估计图10：年度利润率估计 40% 30% 20% 10% 0% 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23E -10% -20% -30% FY20 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% GPM非GAAPOPM非GAAPNPMGPM非GAAPOPM非GAAPNPM 来源：公司数据，CMBIGM估计来源：公司数据，CMBIGM估计 DCF估值（百万元人民币） 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 图11：DCF估值 EBIT 3,505 4,630 5,300 5,974 7,257 8,189 9,028 9,887 10,678 11,212 Tax (100) (275) (512) (512) (674) (806) (928) (1,045) (1,068) (1,121) D&A 13,211 13,472 13,939 14,530 15,012 15,462 15,923 16,394 17,213 18,074 营运资金 (9,690)