毛利提升显著，投资收益增厚业绩

投资要点 事件：公司发布]2023年半年报，实现营业收入40.9亿元（+8.3%），归母净利润7.2亿元（+54.1%），扣非归母净利润为7.1亿元（+53.4%）。二季度收入实现19.3亿元（+2.6%），归母净利润率为3.2亿元（+19.5%）。 收入稳健增长，中药增长显著。工业收入中，中成药收入30.5亿元（+22.9%），西药收入7.3亿元（-14.1%）。公司聚焦“三核九翼”的战略规划，集资源推广主品药物，多种中成药如速效救心丸、通脉养心丸、痹祺胶囊、京万红软膏等进入诊疗指南。公司重视主品产品二次开发，大力推动关于速效救心丸等的科研合作项目。商业规划方向，公司通过举办峰会、发布“爱嗓计划”等扩大企业影响力，参与中康SIC省区会开拓市场，重点推进了心血管类慢病赋能和清咽滴丸全国药房铺货及终端开发计划。公司在阿里、京东、抖音等电商平台提前布局占位，同时拓展海外客户。 毛利率提升显著，子公司投资收益提升利润。其中参股子公司中美天津史克制药有限公司，其净利润为6.6亿元（+95.7%），主要原因为新冠疫情影响。上半年公司毛利率为46.9%，同比增长5.7pp，主要系公司部分高毛利产品占比提升。2023年上半年研发费用0.5亿元（-5.7%），研发费用率1.3%（-1.2pp），减少的部分原因为研发物料消耗减少。销售费用10.6亿元（+24.5%），销售费用率26.1%（+3.6pp），市场拓展维护、人员薪酬、会议展览、办公差旅费增加导致。管理费用1.5亿元（-10.78%），管理费用率3.8%（-0.8pp），部分原因为人员薪酬、折旧维修及办公水电差旅费减少。财务费用-0.2亿元（+35.45%），财务费用率-0.4%（+0.3pp），原因为利息和手续费增加。 盈利预测与投资建议：考虑到公司未来“十四五”战略目标清晰，利润率仍然有持续提升空间，预计2023-2025年利润分别为10.6、13.4和17.1亿元，对应PE为25倍、20倍和16倍，维持“买入”评级。 风险提示：费用管控不及预期、新药研发周期长、中药材成本上涨明显等风险。 指标/年度 盈利预测与估值 假设条件： 假设1：因“三核九翼”的战略规划以及产品市场渠道不断拓展，假设2023-2025年中成药中的主要核心产品速效救心丸的销量增长分别为18%、18%和18%，价格保持不变； 假设2：西药产品正常保持增长趋势，假设2023-2025年西药销量增长分别为8%、8%和8%，价格保持不变。 表1：达仁堂收入及毛利分拆 参考同行业进行国有企业改革的几家中药公司，四家可比公司2023-2025年的平均PE为50、28和18倍，达仁堂2023-2025年的PE为25、20和16倍，相比可比公司估值较低，维持“买入”评级。 表2：同行业可比公司估值