公司简评报告：切入算力新赛道，合作建立算力中心

切入算力新赛道，合作建立算力中心 恒润股份(603985)公司简评报告|2023.08.23 评级：买入 翟炜 首席分析师 SAC执证编号：S0110521050002 zhaiwei@sczq.com.cn 电话：13581945259 李星锦分析师 SAC执证编号：S0110521070001 lixingjin@sczq.com.cn 电话：86-10-81152697 0.2恒润股份 沪深300 0 -0.2 -0.4 -0.6 18-Aug 7-Jun 27-Mar 14-Jan 3-Nov 23-Aug 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）26.20 一年内最高/最低价（元）32.72/18.66市盈率（当前）103.66 市净率（当前）3.37 总股本（亿股）4.41 总市值（亿元）115.50 资料来源：聚源数据 核心观点 事件：近日，公司发布《关于控股子公司收购芜湖六尺智算科技有限公司100%股权暨关联交易》的公告，公司控股子公司上海润六尺拟收购上海六尺持有的芜湖六尺智算科技有限公司100%股权。 点评： 控股子公司上海润六尺拟收购芜湖六尺100%股权，推动芜湖集群首个大规模智算中心项目建设。公司控股子公司上海润六尺拟收购上海六尺持有的芜湖六尺100%股权，交易对价为1元。芜湖六尺注册资本为10,000万元。因芜湖六尺设立时间较短，上海六尺尚未向芜湖六尺实缴出资，本次交易完成后，上海润六尺将根据芜湖六尺的章程约定，履行对芜湖六尺的出资义务。为深入贯彻落实国家东数西算工程战略规划，加快打造长三角枢纽芜湖集群智算中心，芜湖六尺拟与芜湖当地运营商、新华三技术有限公司共同携手建设东数西算芜湖集群首个大规模智算中心。本次交易完成后，上海润六尺将持有芜湖六尺100%股权，并推动相关项目建设。 切入算力领域，设立合资公司上海润六尺。算力是AI也是数字经济时代的核心生产力，基于公司长期发展战略需要，公司计划切入数字能源算力融合新赛道。上海六尺核心团队具有丰富的AI智算中心(GPU算力)建设、运营经验和算力市场资源。团队深耕GPU算力多年，与上游GPU供应厂商英伟达、新华三等有深度合作关系。基于上海六尺在算力租赁业务的资源优势，公司与上海六尺共同出资设立了合资公司上海润六尺。2023年8月2日，上海润六尺科技有限公司正式成立，公司认缴出资额为5,100万元，占合资公司注册资本的51%；上海六尺认缴出资额为4,900万元，占合资公司注册资本的49%。 合作建立算力中心，计划打造长三角GPU算力中心集群。公司计划于上海、福州经开区、安徽芜湖、山东济宁等地合作建立算力中心，提供智算一站式服务，打造长三角GPU算力中心集群。上海润六尺的主要业务包括算法模型的建立、新型智算中心的建设与运维、算力的对外租赁以及为高校科研团队研究的垂直化模型提供服务等。本次上海润六尺对芜湖六尺股权的收购计划也符合打造长三角GPU算力中心集群的战略目标。 投资建议：公司切入数字能源算力融合新赛道，有望受益于算力业务新增量。预计公司2023-2025年营业收入分别为35.63、48.61、60.63亿元，归母净利润分别为3.49、5.41、7.21亿元，EPS分别为0.79、1.23、 1.64元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新业务进展不及预期；下游市场需求不及预期；行业竞争加剧的风险。 盈利预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营收（亿元） 19.45 35.63 48.61 60.63 营收增速（%） -15.20 83.23 36.42 24.71 净利润（亿元） 0.95 3.49 5.41 7.21 净利润增速（%） -78.55 267.74 55.10 33.42 EPS(元/股) 0.22 0.79 1.23 1.64 PE 116 33 21 16 资料来源：Wind，首创证券 图表1恒润股份营业收入（亿元）及增速（右轴）图表2恒润股份归母净利润（亿元）及增速（右轴） 30 25 20 1514.31 1020.74 66.61 23.85 22.93 19.45 80 70 60 50 40 30 16.3620 10 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 -33.57 4.634.42 458.52 0.95 131.61 500 400 300 200 100 0 5 -3.82 0 -15.20 4.33 0 -10 -20 1.0 0.5 0.0 0.83 -4.59-78.55 0.29 -100 -200 20192020202120222023Q1 营业总收入（亿元）同比(%) 20192020202120222023Q1 归母净利润（亿元）同比(%) 资料来源：Wind，首创证券资料来源：Wind，首创证券 图表3恒润股份收入构成图表4恒润股份毛利率、净利率 35 30.02 26.17 24.29 19.17 19.16 14.25 10.93 3.93 6.76 4.87 30 25 20 15 10 5 0 20192020202120222023Q1 销售毛利率(%)销售净利率(%) 资料来源：Wind，首创证券资料来源：Wind，首创证券 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 2547.2 2878.9 3704.0 4473.3 经营活动现金流 -158.0 -173.5 153.3 397.3 现金 1194.6 500.0 500.0 500.0 净利润 94.8 348.6 540.7 721.4 应收账款 537.7 969.9 1323.2 1650.1 折旧摊销 50.2 62.6 87.9 111.3 其它应收款 5.4 9.9 13.5 16.9 财务费用 -5.3 -2.3 21.3 37.5 预付账款 35.5 60.6 80.4 99.0 投资损失 -28.9 -76.3 -83.4 -91.2 存货 619.2 1055.0 1400.1 1724.9 营运资金变动 -274.8 -513.0 -418.8 -386.8 其他 127.0 232.7 317.4 395.8 其它 5.9 6.9 5.6 5.2 非流动资产 1767.1 2426.8 2911.3 3222.4 投资活动现金流 420.1 -646.1 -489.0 -331.2 长期投资 83.0 83.0 83.0 83.0 资本支出 -545.3 -722.1 -572.1 -422.1 固定资产 808.6 1140.3 1447.8 1732.8 长期投资 3061.4 0.0 0.0 0.0 无形资产 107.0 134.7 161.5 187.4 其他 -2096.1 76.0 83.1 90.9 其他 192.9 192.9 192.9 192.9 筹资活动现金流 44.0 125.0 335.7 -66.1 资产总计 4314.3 5305.7 6615.4 7695.7 短期借款 80.3 234.0 461.6 79.5 流动负债 886.1 1639.2 2512.7 2979.8 长期借款 1.1 -1.1 0.0 0.0 短期借款 80.3 314.3 775.9 855.4 其他 -91.5 -110.2 -104.6 -108.1 应付账款 263.8 449.5 596.6 734.9 现金净增加额 306.1 -694.6 0.0 0.0 其他 0.4 0.6 0.9 1.1 主要财务比率 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债 30.4 30.4 30.4 30.4 成长能力 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 营业收入 -15.2% 83.2% 36.4% 24.7% 其他 27.4 27.4 27.4 27.4 营业利润 -77.4% 265.7% 57.0% 34.1% 负债合计 916.6 1669.6 2543.1 3010.2 归属母公司净利润 -78.5% 267.7% 55.1% 33.4% 少数股东权益 0.0 0.0 0.0 0.0 获利能力 归属母公司股东权益 3397.7 3636.1 4072.2 4685.5 毛利率 10.9% 17.2% 19.4% 20.4% 负债和股东权益4314.35305.76615.47695.7 净利率 4.9% 9.8% 11.1% 11.9% 利润表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E ROE 2.8% 9.6% 13.3% 15.4% 营业收入1944.83563.44861.46062.6 ROIC 2.2% 8.4% 11.2% 13.2% 营业成本 1732.2 2951.4 3917.1 4825.5 偿债能力 营业税金及附加 6.2 11.3 15.5 19.3 资产负债率 21.2% 31.5% 38.4% 39.1% 营业费用 9.3 17.8 24.3 30.3 净负债比率 1.9% 5.9% 11.7% 11.1% 研发费用 57.8 114.0 145.8 181.9 管理费用 64.0 113.8 145.8 169.8 流动比率 2.87 1.76 1.47 1.50 财务费用 -14.9 -2.3 21.3 37.5 速动比率 2.18 1.11 0.92 0.92 资产减值损失 -12.3 -11.3 -11.8 0.0 营运能力 公允价值变动收益 5.2 5.2 5.2 5.2 总资产周转率 0.45 0.67 0.73 0.79 投资净收益 32.6 71.1 78.2 86.0 应收账款周转率 4.18 4.49 4.03 3.87 营业利润115.5422.4663.2889.6 应付账款周转率 2.94 2.98 2.70 2.61 营业外收入 0.5 1.0 1.2 1.2 每股指标(元) 营业外支出 1.3 1.3 1.3 1.3 每股收益 0.22 0.79 1.23 1.64 利润总额114.8422.0663.1889.5 每股经营现金 -0.36 -0.39 0.35 0.90 所得税 20.0 73.4 122.4 168.2 每股净资产 7.71 8.25 9.24 10.63 净利润94.8348.6540.7721.4估值比率 少数股东损益 0.0 0.0 0.0 0.0 P/E 121.8 33.1 21.4 16.0 归属母公司净利润94.8348.6540.7721.4 P/B 3.40 3.18 2.84 2.47 EBITDA 151.1 482.7 772.3 1038.4 EV/EBITDA 40.94 12.82 8.01 5.96 EPS（元） 0.22 0.79 1.23 1.64 分析师简介 翟炜，北京大学硕士，曾就职于中科院信工所，方正证券、国金证券等，2021年5月加入首创证券，负责计算机、通信等行业研究。 李星锦，厦门大学数学与应用数学学士，美国杜兰大学金融硕士，从事计算机、通信方向研究，3年证券从业经历。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中