价值兼具成长，“专精特新”的能源高端装备巨匠

价值兼具成长，“专精特新”的能源高端装备巨匠 达力普控股（1921.HK） 评级强烈推荐 目标价 4.70港元 分析师 余浩樑 CENo.BOI816852-37629662 Albert.hl.yu@pingan.com 李峰 CENo.BPX900852-37629696 Lifeng383@pingan.com.cn 基本资料现价：3.86港元 H股市值：5,789百万港元 52周股价波幅：2.16-4.20港元 近3个月日均成交额：3.7百万港元 来源：彭博，数据更新至2023年8月22日 股价表现 投资亮点 高壁垒行业门槛下的全产业链专业化能源高端用管先锋。石油天然气用管行业具备极高的专业性，需要拥有强大的研发技术积累、稳固的渠道客户关系及较高的必要性资本投入，从而建立起了明显的行业壁垒。达力普作为行业的龙头先锋，在研发投入及专业拥有量、下游渠道“三桶油”的客户认可度、及资本投入均处于行业领先。同时，公司拥有从初期原材料的管坯生产，到中期的特殊无缝钢管轧制、管端加厚、热处理、接箍，最终到后期的能源高端用管加工的全产业链模式。我们认为该模式可优化了整体的生产成本，提升经营效率，且确保了产品在整套生产环节的质量把控，为客户提供高性价比的高端化产品，从而稳固公司自身的市场竞争地位。 行业景气度高涨，产能扩张计划稳步推行，迎接黄金发展期。中国油气公司响应国家“增储上产”政策号召，大力提升勘探开发力度，过去五年中石油的资本性开支平均维持在人民币2,600亿元左右水平，而其中勘探与生产板块资本性支出的占比长期维持约80%。公司作为其重要的石油装备供应商之一，可充分享受到行业增长红利。当前公司整体石油天然气用管实际的产能利用率已超出100%，正在积极进行产能扩张，工程将于2025年完工投产，预计整体石油天然气用管的年产能将迎来爆发式增长。 出海前景广阔，聚焦海外市场增长。2022年受益于公司的精准策略性聚焦海外市场，海外收入同比增长2.2倍至人民币11.5亿元，我们对于公司未来在中东、北非的市场的渗透率提升持乐观态度，也预计未来海外市场的收入占比有望突破30%以上。 绿色智能化助力公司长期健康可持续发展。公司的产品原材料主要为废钢，作为高耗能产品的废旧物资循环再生利用，显著降低了碳排放强度。此外，公司废气排放量标准达到河北省超低排放标准，有害废弃物产生量于2022年也同比有所下降。在用水 用电方面，公司不断升级相关设备节能节水，助力长期健康可持续发展。 港元6 4 2 0 2/233/234/235/236/237/23 百万股 15 10 5 0 盈利预测及估值 价值兼具成长，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。回顾历史往绩，公司过往业绩均保持稳定盈利（刨除2020年疫情负面影响），且每年均维持40%以上的派息比率，同时考虑随着2025年的二期产能扩张释放，业绩爆发期即将来临，公司价值兼具成长。我们预计公司2023年/2024年/2025年收入将增长至人民币42.9亿/43.6亿/70.9亿元，同期归母净利润将增长至人民币2.0亿/2.4亿/6.7亿元,对应的归母净利润率分别为4.8%/5.6%/9.5%，盈利能力提升，受益于产品结构优化，定制化、高端化产量增加，及整体经营效率提升等因素所致。综上所述，我们给予公司4.70港元的目标价，相当于31.6倍/26.4倍/9.6倍的23E/24E/25E市盈率，目标价相对现价仍有 成交量(右轴)股价恒生指数 来源：彭博，数据更新至2023年8月22日 21.8%升幅，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示 原材料废金属价格波动；石油和天然气勘探及生产项目的延期或改期；国内外宏观经济波动及石油勘探需求变动影响；海外拓张不及预期 首次覆盖报告 2023年8月23日 人民币千元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入 3,762,629 4,227,802 4,290,991 4,356,572 7,089,153 同比增长 66.5% 12.4% 1.5% 1.5% 62.7% 毛利 417,515 610,928 672,967 726,646 1,270,182 毛利率 11.1% 14.5% 15.7% 16.7% 17.9% 归母净利润 82,939 151,584 204,708 244,658 673,676 同比增长 - 82.8% 35.0% 19.5% 175.4% 归母净利润率 2.2% 3.6% 4.8% 5.6% 9.5% 每股基本盈利（人民币元） 0.06 0.10 0.14 0.16 0.45 每股股息（港元） 0.03 0.04 0.06 0.07 0.20 来源：公司资料、平证证券（香港）研究部预测 目录 目录2 图表3 高壁垒行业门槛下的全产业链专业化能源高端用管先锋4 石油天然气用管行业是油田服务行业中重要的组成部分4 石油天然气用管行业已建立极高的研发技术、渠道客户及资本投入壁垒5 全产业链化模式打造高效、高质、高端的产品组合6 行业景气度高涨，产能扩张计划稳步推行，迎接黄金发展期9 政策支持持续加强油气开发力度9 下游油气巨头持续加码资本开支，助力油气开采发展腾飞10 产能扩张计划稳步推行10 出海前景广阔，聚焦海外市场增长12 公司海外成绩亮眼12 多点开花，获得众多国际知名的下游客户专业认可13 绿色智能化助力公司长期健康可持续发展14 碳达峰、碳减排行动计划效果明显14 公司废气排放量远优于行业标准，有害废弃物产生量同比下降15 设备不断升级，助力使用资源节能节水16 1H23业绩回顾17 中期业绩喜人，海外拓展亮眼，产品结构优化+降本增效刺激利润空间大幅释放17 财务分析预测18 二期产能计划于2025年完成，迎接爆发式增长18 毛利率持续稳固提升19 三费开支保持稳定增长20 盈利能力逐步提升，净利润将于2025年录得大幅增长20 营运资金保持稳定健康水平21 自由现金流将于2025年步入高增长轨道21 估值24 采用现金流折现法，首次覆盖给予“强烈推荐”评级，目标价4.70港元24 附录26 公司简介26 公司发展里程碑27 管理层简介28 股权架构30 风险提示31 免责声明32 图表 图表1.油田服务按照服务类型和开发阶段分类4 图表2.公司石油天然气用管4 图表3.公司部分专利5 图表4.2020-2022年公司第一大客户的收入占比情况6 图表5.油服企业的资本开支情况（人民币亿元）6 图表6.公司工艺流程图7 图表7.公司的五机架三辊连轧机7 图表8.公司的ACCU-ROLL轧管机7 图表9.公司的PMC五轴联动数控管螺纹车床8 图表10.公司的螺纹保护器拧接机器人8 图表11.公司的接箍螺纹智能加工单元8 图表12.公司的接箍锯切取料机器人8 图表13.油气相关重点政策梳理9 图表14.中石油资本开支情况（人民币亿元）10 图表15.公司厂房分布图11 图表16.公司收入地区分布（人民币百万元）12 图表17.国际油气田开发地面系统装备行业竞争格局分析12 图表18.公司海外销售网络12 图表19.公司启动连铸中间包全氧燃烧创新项目14 图表20.公司废气排放水平（吨）15 图表21.公司废弃物产生量（吨）15 图表22.公司能源消耗量（吉瓦时）16 图表23.公司耗水量（立方米）16 图表24.公司中期收入回顾（人民币千元）17 图表25.公司中期盈利能力回顾（人民币千元）17 图表26.公司收入预测（人民币千元）18 图表27.公司各业务分部变化18 图表28.公司石油天然气用管总销量及平均售价预测18 图表29.公司新能源用管及特殊无缝钢管总销量及平均售价预测18 图表30.中国废钢价格（每吨人民币元）19 图表31.公司整体毛利及毛利率预测（人民币千元）19 图表32.公司各业务毛利率预测19 图表33.公司各业务毛利占比预测19 图表34.公司销售及营销开支预测（人民币千元）20 图表35.公司一般及行政开支预测（人民币千元）20 图表36.公司研发开支预测（人民币千元）20 图表37.公司归母净利润预测（人民币千元）20 图表38.公司存货周转天数、贸易应收款项周转天数、贸易应付款项周转天数预测21 图表39.公司资本开支及自由现金流预测（人民币千元）21 图表40.损益表(人民币千元)年结日12月31日22 图表41.资产负债表(人民币千元)年结日12月31日22 图表42.现金流量表(人民币千元)年结日12月31日23 图表43.重要比率年结日12月31日23 图表44.现金流折现估值预测（人民币千元）24 图表45.同业可比公司估值25 图表46.公司PEBAND25 图表47.公司PRICEBAND25 图表48.股权架构30 图表49.本报告中涉及上市公司股票代码一览31 高壁垒行业门槛下的全产业链专业化能源高端用管先锋 石油天然气用管行业是油田服务行业中重要的组成部分 油田服务是为石油和天然气的勘探、开发和生产提供服务的行业，其主要客户是石油和天然气资源的公司。石油天然气用管是指在油气田钻探及完井工序中广泛使用的套管、油管及钻杆，其中套管及油管是完井工序中使用的重要油田装备，而钻杆是钻探工序中使用的装备。套管用于支撑油气井井壁，保证钻井过程和完成后整个油井的顺畅运行，每口油井根据不同的钻井深度和地质情况要使用多层套管。套管下井后要采用水泥固井，它与油管、钻杆不同，是消耗品且不可重复使用材料，根据消耗量计算，套管的消耗量占比超过75%。因此套管在整个井下管结构中显得尤为重要，一旦出现质量问题，会将导致整口油气井的开采投资浪费。达力普作为一家中国领先的民营石油天然气用管制造商，我们以其核心产品套管为例（见图表2），分成陆地及海洋两种工况下的石油钻采的场景还原，其中右边的是海洋业务场景，由外至内依次是339.7的表层套管、244.5的技术套管、139.7的油层套管，最内侧则是出油的油管。 图表1.油田服务按照服务类型和开发阶段分类 图表2.公司石油天然气用管 油气开发阶段 简介 设备供应 技术服务 物理勘探 根据地下岩层物理性质的 物理勘探 二维、三维 差异．通过物理量测量， 设备、计 成像、数据 对地质构造或岩层性质进 算机系统 分析等 行研究，以寻找石油和天然气的储藏位置 钻井完井 利用钻具破碎岩石，向地 钻机、井 定向钻井、 下钻进，从而获得规定深 架、电机 连续管、套 度的井眼，以便作为地球 等 管油管、设 物理测井通道或油气资源 备租用、固 获取通道 井、废弃物管理等 测录井 通过地球物理以及地球化 录井设 电缆测井、 学等方法，以获得石油地 备、测井 随钻随测、 质和油气层相关资料 仪、数据 资料解释、 分析系统 储层评价等 等 油气开采 通过钻成生产井，获取油 钻机、采 人工攀升、 气资源开采通道，并利用 油泵、压 气体压缩、 各种采油办法，最大程度 裂泵、举 油田特种化 地把油气资源采集到地面 升系统、 学、油气分 仪器仪 离采集等服 表、其他 务 增产设备 工程建设 在确定油气田有开发生产 相关信息 油田开发建 的价值的基础上，对油田 管理系统 设、风险管 开发进行系统的建设规划 设备 理、监督管理、油田运维服务 来源：智研咨询，平证证券（香港）研究部来源：公司资料，平证证券（香港）研究部 石油天然气用管行业已建立极高的研发技术、渠道客户及资本投入壁垒 石油天然气用管行业具备极高的专业性，需要拥有强大的研发技术积累、稳固的渠道客户关系及较高的必要性资本投入，从而建立起了明显的行业壁垒。具体而言，研发技术方面，由于不同级别的石油天然气用管产品面对不同产品规格及参数需进行长期研发及测试，同时所有石油天然气用管制造商对于其核心技术均严格保密甚至申请专利，因此导致新入行者很难在短期内拥有丰富的技术专识及生产经验，从而使得研发面临较高的技术门坎。对于达力普的研发技术方面，公司在电弧炉熔炼方法、夹杂物控制、微合金