完善B端业务布局，中式菜品稳健增长

天味食品（603317） 公司研究/公司点评 完善B端业务布局，中式菜品稳健增长 2023-08-23 报告日期： 投资评级：买入（维持） 主要观点： 事件 收盘价（元）12.97 近12个月最高/最低（元）21.91/12.97 总股本（百万股）1,066 流通股本（百万股）1,058 流通股比例（%）99.29 总市值（亿元）150 流通市值（亿元）149 公司价格与沪深300走势比较 8/2211/222/235/23 28% 13% -3% -19% -34% 天味食品沪深300 分析师：刘略天 执业证书号：S0010522100001邮箱：liult@hazq.com 分析师：陈姝 执业证书号：S0010522080001邮箱：chenshu@haza.com 相关报告 1.渠道良性稳健发展，产品品牌具备持久动能2022-11-30 8月21日晚，公司发布23年半年报，23年H1实现营业总收入14.26亿元，同比增长17.42%，归母净利2.08亿元，同比增长25.09%，扣非归母净利润为1.78亿元，同比增长21.76%。23年Q2实现营业总收入6.59亿元，同比增长12.71%，归母净利润7,952.08万元，同比增长21.03%，扣非归母净利润为5,943.62万元，同比增长22.04%。 并购项目补齐B端缺口，支撑公司可持续发展 1）并购食萃食品，完善B端客户渠道：食萃食品是线上中小B渠道复合 调味品的头部企业，公司上半年对其的并购交易能够较好补齐公司中小B 客户的线上渠道，公司将具备服务包括从单店到大型连锁餐饮在内的所有B端客户的能力。2）主要产品稳步发展，西南地区增速最大：23H1火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料分别实现收入5.46/7.95/0.28亿元，增长率为13.83%/20.92%/264.06%。其中Q2中式菜品维持较高增速，实现21.57%增长，火锅调料稳健发展，实现7.62%增长。3）经销商收入占比最高，电商平台持续高增长：23H1经销商/电商/定制餐调分别实现收入11.04/1.43/1.39亿元，其中电商平台增速110.98%。定制餐调业务Q2实现44%以上增长，拓展趋势较为明显。4）打造智慧化运营管理系统，实现智能化布局：公司于2023年6月投产第二座智慧工厂，在全流程自动化制造和100%数字化管控的基础上，解决食品安全、产品品质、风味稳定等行业痛点，提升公司长期竞争力。 毛利率受结构及费用计算方式影响，净利率水平同比提升 23H1毛利率为36.23%（同比提升0.97PCT），主因成本改善，其中23年Q2毛利率为31.13%（同比下降3.4PCT），Q2单季度定制餐调业务发展较快，低毛利率业务拉低毛利率水平，同时促销费用方式发生变化。公司23年H1销售费用率为13.26%，同比下降2.16PCT，23年Q2销售费用率为11.42%，同比下降6.6PCT。公司23年Q2管理费用率为8.24%，同比上升2.5PCT，主要系报告期内股份支付费用增加，人工成本和咨询服务费用增加。研发费用率为1.40%，同比基本持平。综合以上影响，23H1归母净利润率提升0.89PCT，23年Q2公司归母净利率为12.06%，同比提升0.83PCT。 投资建议 公司产品大单品发展较为顺畅，中式菜品及火锅底料稳健发展，新并购企业带来新的增长活力，看好未来成本逐步改善+结构改善下的利润弹性，我们预计公司23/24/25年的收入增速分别为19%/18.4%/16.4%，利润增速分别为20.8%/20.3%/19.9%，对应PE分别为36/30/25倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、新品放量不及预期，疫情反复带来动销压力，食品安全事件。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2022 2023E 2024E 2025E 营业收入2691 3203 3793 4415 收入同比（%）32.8% 19.0% 18.4% 16.4% 归属母公司净利润342 413 496 595 净利润同比（%）85.1% 20.8% 20.3% 19.9% 毛利率（%）34.2% 34.6% 35.2% 36.2% ROE（%）8.5% 8.8% 9.2% 9.6% 每股收益（元）0.45 0.39 0.47 0.56 P/E60.42 36.28 30.16 25.16 P/B5.22 3.20 2.78 2.42 EV/EBITDA53.43 32.12 25.50 20.33 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 3153 3638 4392 5021 营业收入 2691 3203 3793 4415 现金 450 73 160 245 营业成本 1770 2094 2459 2819 应收账款 17 20 24 27 营业税金及附加 22 32 38 44 其他应收款 14 30 20 38 销售费用 388 455 539 623 预付账款 24 17 20 23 管理费用 150 192 224 260 存货 147 156 199 208 财务费用 -18 -20 -18 -17 其他流动资产 2502 3342 3969 4480 资产减值损失 -1 -1 -3 -3 非流动资产 1668 1841 2023 2250 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 398 398 398 398 投资净收益 54 58 53 42 固定资产 727 903 1088 1317 营业利润 406 485 583 700 无形资产 46 46 46 46 营业外收入 2 0 0 0 其他非流动资产 497 495 492 489 营业外支出 4 0 0 0 资产总计 4822 5479 6415 7271 利润总额 404 485 583 700 流动负债 784 779 1018 1079 所得税 63 72 87 105 短期借款 0 0 0 0 净利润 341 413 496 595 应付账款 390 354 520 482 少数股东损益 -1 0 0 0 其他流动负债 394 425 498 597 归属母公司净利润 342 413 496 595 非流动负债 13 13 13 13 EBITDA 384 464 581 724 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 0.45 0.39 0.47 0.56 其他非流动负债 13 13 13 13 负债合计 797 792 1031 1092 主要财务比率 少数股东权益 5 5 5 5 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 股本 763 1066 1066 1066 成长能力 资本公积 1955 1645 1645 1645 营业收入 32.8% 19.0% 18.4% 16.4% 留存收益 1302 1973 2669 3464 营业利润 114.7% 19.5% 20.3% 20.0% 归属母公司股东权 4020 4683 5379 6174 归属于母公司净利 85.1% 20.8% 20.3% 19.9% 负债和股东权益 4822 5479 6415 7271 获利能力毛利率（%） 34.2% 34.6% 35.2% 36.2% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 12.7% 12.9% 13.1% 13.5% 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E ROE（%） 8.5% 8.8% 9.2% 9.6% 经营活动现金流 546 993 711 665 ROIC（%） 7.0% 7.4% 8.1% 8.9% 净利润 341 413 496 595 偿债能力 折旧摊销 51 56 66 81 资产负债率（%） 16.5% 14.4% 16.1% 15.0% 财务费用 0 0 0 0 净负债比率（%） 19.8% 16.9% 19.2% 17.7% 投资损失 -54 -58 -53 -42 流动比率 4.02 4.67 4.31 4.65 营运资金变动 206 582 199 28 速动比率 3.80 4.45 4.10 4.44 其他经营现金流 138 -168 300 569 营运能力 投资活动现金流 -1086 -1012 -824 -779 总资产周转率 0.59 0.62 0.64 0.65 资本支出 -221 -230 -250 -310 应收账款周转率 174.78 173.08 173.08 173.08 长期投资 -917 -840 -627 -511 应付账款周转率 5.60 5.63 5.63 5.63 其他投资现金流 52 58 53 42 每股指标（元） 筹资活动现金流 -56 -250 0 0 每股收益 0.45 0.39 0.47 0.56 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金流 0.51 0.93 0.67 0.62 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 5.27 4.39 5.05 5.79 普通股增加 9 302 0 0 估值比率 资本公积增加 123 -310 0 0 P/E 60.42 36.28 30.16 25.16 其他筹资现金流 -187 -242 0 0 P/B 5.22 3.20 2.78 2.42 现金净增加额 -595 232 86 85 EV/EBITDA 53.43 32.12 25.50 20.33 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：刘略天，华安证券食品饮料首席分析师，英国巴斯大学会计与金融学硕士。6年食品饮料行业研究经验，曾任职于海通国际证券、天治基金。 分析师：陈姝，英国华威大学金融硕士，食品科学与工程专业本科，曾任职于长城证券，水晶球团队成员 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任