复苏趋势明显，价值仍被低估

核心观点：当下，澳门客流和人均消费恢复趋势明显，贵宾厅业务受限后，盈利能力依然较强。我们认为金沙中国当前股价尚未完全修复，而担忧退去只是时间问题。 首次覆盖，给予‚买入‛评级。客流和消费力的复苏将随时间逐步修复，从贵宾厅和土地受限的角度来看，金沙中国是行业中的受影响最小的公司，未来增长有望通过坪效提升超预期。我们预计公司2023-2025年公司归母净利润为8.4/20.5/24.2亿美元，对应PE为31.4/12.8/10.8倍。DCF测算下公司合理股权价值为424亿美元（贴现率9%）。首次覆盖，给予‚买入‛评级。 当前市场对博彩行业仍存在三重担忧：1.客流的复苏；2.贵宾厅业务受限下的盈利能力； 3.供给受限下的增长来源。我们认为，以上对行业的三重担忧将随时间逐步退去，博彩企业的长期增长能力将逐步得到验证： 1.赴澳客流持续恢复。赴澳客流受到签注、旅行社、航班数以及宏观经济多重影响，5月以来，随着签注政策进一步放宽，赴澳客流恢复明显加速，6月恢复至2019年的7 1%，部分省份已超过2019年同期水平。我们认为，当前压制客流恢复的主要因素是跟团游和航班数量较少，并非完全由宏观经济恢复度决定，随着这几个因素的持续改善，客流仍在持续修复中。 2.贵宾厅业务萎缩对企业盈利和人均消费影响较小。贵宾厅业务收入占比较高，但因为需要支付中介人高额佣金，其业务收益对利润影响较小。此外，2023年二季度澳门人均消费已恢复至2019年同期的165%（也有游客结构影响），博彩毛收入恢复至2019年同期的62%，并不亚于客流的恢复程度，也在一定程度上逐步打消市场对贵宾厅业务受限后高端消费力持续性的担忧。 3.短期房间量仍有增长，长期提价逻辑通顺。澳门当前土地供给虽然受限，但现有土地上的客房改造等工作仍有较大提升空间。长期来看，澳门博彩行业不同于拉斯维加斯。 供给受限，需求强劲，供不应求的市场格局愈演愈烈下，澳门博彩企业可以在有限的面积上提高坪效，获得盈利增长。 金沙贵宾厅业务占比最少，战略聚焦高净值人群，增长或超市场预期。得益于管理层的丰富运营经验和战略眼光，金沙中国已成长为澳门地区中场业务和非博彩业务占比最高的企业，受到贵宾厅业务萎缩的影响最小。存量业务将在客流恢复后大幅受益。 展望未来，依托于现有资源，金沙不断翻新酒店房间，升级套房，聚焦高净值人群，可以不断提升客单价，长期仍有较多增长空间。 风险提示：客流增长不及预期风险；博彩牌照十年到期风险；信息滞后风险；计算假设风险。 1.行业：市场担忧退去只是时间问题 受疫情、宏观周期和政策影响，公司股价尚未恢复至疫情前。此外，在未来依靠中场业务发展的背景下，澳门土地供给受限，亦是市场对澳门长期增长空间存在担忧的原因。 我们认为，这种市场担忧的退去，只是时间问题。短期看，赴澳旅客持续恢复。 且政策落地后，博彩收入的恢复并不慢于客流的恢复，说明结构性的调整风险相对可控。长期看，我们认为澳门土地受限问题确实存在，但随着供不应求的演绎，增长将大概率通过客单价的形式体现在博彩公司的经营结果中。 1.1疫情以来，股价显著调整，体现三重担忧 自2020年以来，公司股价调整明显。自2020年疫情以来，随着疫情、经济周期变化、新《博彩法》政策等因素的演绎，金沙股价出现明显下行。2020年1月1日至2023年7月14日，金沙股价下行31%，相对恒生指数的超额收益率为1%，尚未恢复至疫情前。其中，21年6月-22年10月，相较于恒生指数，公司股价负向超额收益显著。 图表1：2020年以来金沙中国有限公司股价变动 我们认为，疫情期间人流受限、新《博彩法》限制贵宾厅业务，以及长期供给受限，这三个因素是是当前市场对澳门博彩行业的主要担忧。 疫情期间出行受限，旅客赴澳意愿降低。2020年受疫情影响，赴澳旅客同比下滑85%至590万人。2021年和2022年受到疫情的持续影响，入澳旅客分别为771万人和570万人，分别恢复至2019年的20%和14%。 图表2：澳门入境游客数量 新《博彩法》落地，由中介主导的贵宾厅业务基本退出。2020年11月16日，澳门2021财政年度施政报告提出修改《博彩法》的计划。2021年9月14日，澳门特区政府提出对幸运博彩批给数量和期限等9大重点做出修改。新《博彩法》落地后，明确规定了每一博彩中介仅可面向一家承批公司提供服务，且仅可收取佣金，不得参与娱乐场收入分成，这将对严重依赖中介服务的博彩贵宾厅业务产生重大影响。政策的不确定性引发市场担忧，因而此段时间股价相对恒生指数调整更为明显。 图表3：新《博彩法》推出相关时点 博彩桌和可供发展博彩业的土地受政府限制。在政策对贵宾厅的约束下，未来澳门博彩将更依赖中场业务和非博彩业务的发展，但中场与非博彩业务的发展依赖博彩桌和土地的供给提升。（1）新《博彩法》规定了澳门博彩桌和博彩机数量，其中博彩桌数量6000张，博彩机数量12000台。（2）澳门土地资源受限。澳门人口密度较高，2021年已达20012人/平方公里，远高于同期深圳的8901人/平方公里和上海的3926人/平方公里。因此，新批给土地主要用于解决居民社会活动的基本空间。 横琴与新填海的澳氹新城区已明确不会用于发展博彩行业，澳门半岛老城区的改建工作尚未有明确指引，因此可以用于博彩行业的土地短期内不会增加。 图表4：澳门赌台和博彩机数量（台数） 图表5：澳门地区人口密度 以上三重担忧是压制博彩行业表现的主要原因，而我们认为，这些担忧正在逐渐消退。 1.2担忧逐步消除之一：客流的复苏 2023年6月赴澳旅客已恢复至2019年同期水平的71%。出行放开以来，赴澳旅客人数恢复度持续提升。如果看月度累计数据，23年1-6月，赴澳旅客数量已累计恢复至2019年的65%。 图表6：澳门旅客入境数及对比2019年恢复水平 与内地上半年77%的国内游客流恢复度相比，澳门客流恢复情况较弱； 但与出境游50%的客流恢复度相比，澳门客流恢复较好。我们认为，其中影响的变量并非完全取决于宏观经济，而是与签证、航班、旅行社的恢复程度相关。 图表7：出境游旅客人次 签注政策逐步放宽，赴澳旅客加速修复。澳门签注虽然较早恢复办理，但其办理的便利程度是逐步改善的。2022年11月，移民管理局宣布恢复内地居民赴澳门旅游的智能签注申请系统，智能签注简化了内地居民赴澳旅行手续，赴澳客流开始恢复，但团队游的恢复程度持续弱于个人游。2023年5月，国家移民管理局发布公告，‚自5月15日起进一步调整优化出入境管理政策措施，全面恢复实行内地居民赴港澳团队旅游签注‘全国通办’；全面恢复口岸快捷通关‛等相关政策。这一政策有利于不在户籍所在地就业的人群赴澳旅行，提高了赴澳跟团游的便捷度。 2023年4月，跟团游恢复至45%。政策放开后，6月跟团游恢复至58%，跟团游恢复加快。 图表8：中国内地旅客数量及对比2019年恢复水平 航班数量尚未恢复至疫情前。2023年6月，内地赴澳航班仅恢复至2019年同期的70%。为排除航班影响，我们选取主要城市不需要乘坐飞机赴澳的广东省来看，6月广东赴澳旅客已修复至2019年的85%，而以航班数量已经完全恢复的上海为例，其赴澳客流已达到2019年同期的114%。因此，对于恢复不及广东的省市，航班数较少或是影响其客流的主要因素。 图表9：内地-澳门商业航班班次及恢复水平 图表10：2023年6月赴澳旅客主要客源地恢复程度 随着后续航班数量和宏观经济的逐步修复，客流端已经逐渐不再是市场担忧的主因。 1.3担忧逐步消除之二：贵宾厅业务受限下的盈利能力 政策落地，贵宾厅业务将大幅萎缩。我们在此前博彩行业专题报告《牌照政策担忧落地，客流估值双升可期》中提到，新《博彩法》将进一步限制博彩中介人发展，贵宾厅业务将大幅萎缩，甚至逐步退出。 图表11：新旧博彩法关于中介业务的对比 此前市场对贵宾厅业务萎缩的担忧主要体现在两方面：1.贵宾厅业务收入占比高，贵宾厅业务的萎缩将大幅影响博彩企业的盈利；2.贵宾厅对应的客人是高净值人群，其消费能力较强，因此贵宾厅业务萎缩的同时，可能导致澳门旅游人均消费的下降。 针对第一个问题，我们认为贵宾厅业务收入占比虽高，但贵宾厅业务利润率显著低于中场业务，利润端对博彩企业盈利影响有限，对金沙中国这种贵宾厅业务占比较少的公司影响更有限。贵宾厅业务需要向中介人支付佣金，由于此前中介人在贵宾厅业务中占据主导地位，因此其佣金也较高，通常占毛收入的40%以上。根据我们测算，扣除博彩税和运营成本后，贵宾厅的EBITDA率约10%，而中场业务在30%左右。以金沙中国为例，其贵宾厅收入在疫情前占博彩收入比例为26%，新政策后，我们估算贵宾厅中介业务萎缩仅影响金沙中国约5%的利润。 图表12：中场业务和贵宾厅业务盈利结构对比 针对第二个问题，当前人均消费恢复已远超2019年同期，一定程度可打消担忧。以2023年一季度数据来看，澳门客流虽然仅恢复至2019年的45%，但人均消费已恢复至2019年的165%。虽然当前客流有一定的结构性偏差（个人游旅客消费能力或强于跟团游旅客），但在一定程度上也证明了消费力的恢复和持续性。 图表13：澳门地区人均消费及同比2019年水平 此外，中介人主导的贵宾厅业务逐步退出历史舞台，有利于澳门博彩行业长期稳定健康发展，实质上对企业估值有较积极的意义。由于中介人模式存在较多的信贷交易，贵宾厅业务的运作存在较多灰色之处，政府对贵宾厅的监管具有较高难度。限制博彩中介人业务的发展在此次政策落地前，早已有迹可循。2013-2022年期间，澳门地区政府相继推出多项举措以限制贵宾厅业务的发展。此次政策落地，反而消除了对澳门贵宾厅业务的长期担忧。未来，以合法合规的中场业务为主的澳门博彩业将更加稳定健康发展。 1.4担忧逐步消除之三：供给受限下的增长来源 澳门供给的有限性，主要体现在博彩桌和土地两个方面。一方面，新《博彩法》规定了澳门博彩桌和博彩机的数量，即博彩桌6000台和博彩机12000台。另一方面，土地供应的不足，也会限制客房、购物中心等物业的扩建。 博彩桌数量虽有限，但并不限制人数，单桌赌额仍可提升。一张博彩桌通常可坐5-7人，但其他赌客可以站在身后下注。我们认为，6000张博彩桌的限制可以提高每台博彩桌的效率，不会影响博彩整体收入。且此前一些经营非合规的卫星厅被取缔后，释放出的博彩桌配额将会向6家持牌公司释放。 图表14：金沙中国单桌赌额持续提升 土地供应不足，是市场对于澳门长期增长空间的主要担忧。拉斯维加斯过去50年间的增长很大程度上受益于土地的扩张。过去50年间，拉斯维加斯酒店房间数量从1970年的25430间增长到2021年的150487间。同时，当地政府还通过修建会展中心、机场、体育馆及演出馆等设施吸引游客，通过客流和供应的双增快速崛起。反观澳门，在未来很长一段时间内，或许较难有新的用于发展博彩业的土地新供给。 图表15：拉斯维加斯房间库存 图表16：拉斯维加斯商旅游客数量及占比 同时，土地也是发展非博彩业务的重要资源。以拉斯维加斯为例，由于土地的扩张及丰富的多元化业态的建设，到访游客中以博彩为首要目的的仅有18.7%，而在游客中会参与博彩的比例为74.8%，消费结构中，博彩占比31%。目前，澳门政府正积极推进‚1+4‛适度多元发展战略，以博彩旅游带动会展商贸等其他非博彩行业的发展，并设立博彩业占本地生产总值40%、四大产业各占15%的发展目标，但澳门的土地面积仅有拉斯维加斯的十分之一。 图表17：2022年拉斯维加斯游客到访首要目的 图表18：2022年拉斯维加斯游客消费结构（美元） 许多投资者将土地供给的有限性视为限制澳门博彩企业收入成长的主要原因，而我们认为，企业盈利的最核心因素是供需结构。随着供不应求的愈演愈烈，最终企业的盈利将通过在有限的面积上坪效提升来获得。 支撑坪效提升的因素，首先是澳门现有土地上的客房等物业，仍有升级改造的空间。2023年5月，澳门酒店客