配置证放开助力产品高端突破，股权激励彰显公司长期发展信心

公司研究报 告医药生物医疗器械 2023-08-20 公司点评报告 买入/维持联影医疗(688271) 目标价：170 昨收盘：132.68 配置证放开助力产品高端突破，股权激励彰显公司长期发展信心 走势比较 19% 太9% 22/8/22 22/10/22 22/12/22 23/2/22 23/4/22 23/6/22 平0% 洋(9%) 证(18%) 券(28%) 股联影医疗沪深300 份 有股票数据 限总股本/流通(百万股)824/589公总市值/流通(百万元)109,349/78,188司12个月最高/最低(元)214.88/130.95证 券相关研究报告： 研联影医疗（688271）《联影医疗点评究报告：战略增资艾普强，前瞻性加报大布局放疗领域》--2023/06/25 告联影医疗（688271）《联影医疗点评 报告：国内市场稳步增长，国际市 场取得持续性突破》--2022/11/02联影医疗（688271）《联影医疗：核心科技全面自主可控，引领影像设备勇攀高峰》--2022/08/08 证券分析师：谭紫媚 电话：0755-83688830 E-MAIL：tanzm@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190520090001 事件：8月19日，公司发布2023年中报，2023年上半年实现营业收入52.71亿元，同比增长26.35%；归母净利润9.38亿元，同比增长21.19%；扣非归母净利润7.87亿元，同比增长14.44%；经营活动 产生的现金流量净额为-5.11亿元，去年同期为-7.80亿元。 其中，2023年二季度公司实现营收30.58亿元，同比增长21.69%；归母净利润6.08亿元，同比增长30.03%；扣非归母净利润5.10亿元，同比增长21.72%；经营活动产生的现金流量净额为-1.98亿元，去年同期为-2.60亿元。 MR和XR收入高速增长，配置证放开助力MR、CT高端突破 2023年上半年，公司的MR和XR收入表现亮眼。公司是唯一具有3.0T及以上MR的国产厂家，在该市场中优势突出。 （1）按收入类型划分：2023年上半年，公司来自医学影像诊断设备及放射治疗设备的收入为46.26亿元，同比增长22.91%，收入占比为87.76%。其中，CT收入20.94亿元，同比增长7.30%，其中128排以上的超高端CT增长突出；MR收入15.01亿元，同比增长66.43%，其中3.0T及以上的高端MR增速明显。我们认为，随着大型医用设备配置证的放开，高端CT和MR的市场将持续扩容，公司来自高端产品的收入占比也将持续扩大。此外，MI收入6.24亿元，同比增长6.16%；XR收入3.23亿元，同比增长46.26%；RT收入0.84亿元，同比下降17.27%。 2023年上半年，按国内新增市场金额统计，公司MI和XR的市占率均为第一，MR、CT和RT的市占率为第三，其中3.0T以上超高场MR的市占率提升至第一（2022年为第二）。 公司2023年上半年来自维修服务的收入为4.98亿元，同比增长40.50%，收入占比为9.45%（同比提升0.95pct）。随着市场扩展的不断深入和服务体系的不断完善，公司正从单纯的设备销售商向全方位的解决方案提供商转变，以实现收入结构的多元化驱动。此外，公司来自软件的收入为0.56亿元，其他收入为0.92亿元。 配置证放开助力产品高端突破，股权激励彰显公司长期发展信心 2 联影医疗点评报告P （2）按经营地区划分：公司2023年上半年来自国内市场的收入为45.54亿元，同比增长25.46%，收入占比为86.40%；来自海外市场的收入为7.18亿元，同比增长32.29%，收入占比为13.62%（同比提升0.61pct）。 高度突破提升公司综合毛利率，重研发高投入引领产品创新 2023年上半年，得益于公司高端产品的收入占比提升，公司的综合毛利率同比提升2.56pct至48.71%。费用率方面，公司2023年上半年的销售费用率、研发费用率、管理费用率、财务费用率分别为 15.63%、16.79%、4.68%、-2.23%，同比变化分别为+2.96pct、+4.67pct、 +0.70pct、-1.72pct。期间费用率整体提升6.61pct，主要系2023年上半年公司加大研发投入和销售投入。综合影响下，公司整体净利率同比降低0.34pct至17.83%。 其中，2023年第二季度的综合毛利率、销售费用率、研发费用率、管理费用率、财务费用率、整体净利率分别为47.6%、16.01%、15.46%、4.27%、-2.72%、20.08%，同比变化分别为+3.67pct、+4.90pct、+4.30pct、 +0.84pct、-2.27pct、+1.92pct。 2023年上半年，公司研发费用同比增长75.00%，系公司持续引入高水平研发人才，并保持高研发投入对现有产品不断创新升级及拓展新产品线。公司现有研发人员2,828名，占公司总人数38.99%，其中硕博士的比例达到76.45%。2023年上半年，公司新增知识产权申请410项，获得492项，在研项目47项。 股权激励提升核心员工凝聚力，业绩目标彰显公司长期发展信心 8月14日，公司发布2023年限制性股票激励计划，拟向公司中 层管理人员及董事会认为需要激励的其他人员授予400.00万股限制性股票，约占激励计划草案公告时公司股本总额的0.49%。其中，首次授予374.19万股，约占激励计划草案公告时公司股本总额的0.45%，占本次授予权益总额的93.55%；预留25.81万股，约占激励计划草案公告时公司股本总额的0.03%，占本次授予权益总额的6.45%。激励计划首次授予的激励对象共计1,595人，约占公司截至2022年12月 31日员工总数7,302人的21.84%。激励计划限制性股票的首次授予价 格为78.00元/股。 激励计划首次授予的限制性股票考核年度为2023~2025年三个会计年度，以公司2022年的营业收入为基数，对各考核年度的营业收入 定比2022年度营业收入增长率进行考核，根据营业收入每年对应的 配置证放开助力产品高端突破，股权激励彰显公司长期发展信心 3 联影医疗点评报告P 完成情况核算公司层面归属比例。若要获得激励计划首次授予的限制性股票在公司层面100%的归属比例，2023~2025年公司营收定比2022年营收的增长率需分别达到20.00%、44.00%、72.80%，对应公司在2022~2025年间营收的年复合增长率达到20%。 盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为116.86亿/147.48/185.53亿元，同比增速分别为26.50%/26.20%/25.80%；归母净利润分别为20.78亿 /25.93亿/32.22亿元，同比增速分别为25.49%/24.77%/24.27%；EPS分别为2.52/3.15/3.91元/股，按照2023年8月18日收盘价对应2023年52.04倍PE。维持“买入”评级。 风险提示：医疗反腐活动影响医院招标进度的风险，市场竞争激烈程度加剧的风险，关键核心技术被侵权或技术机密被泄露的风险，新产品研发失败的风险。 盈利预测和财务指标： 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)9,238.12 11,686.23 14,748.02 18,553.00 （+/-%）27.36% 26.50% 26.20% 25.80% 归母净利(百万元）1,656.08 2,078.22 2,593.07 3,222.35 （+/-%）16.86% 25.49% 24.77% 24.27% 摊薄每股收益(元)2.19 2.52 3.15 3.91 市盈率(PE)80.81 52.04 41.71 33.56 资料来源：WIND，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 配置证放开助力产品高端突破，股权激励彰显公司长期发展信心 4 联影医疗点评报告P 资产负债表(百万） 利润表(百万） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,924 10,075 12,494 14,504 17,477 营业收入 7,254 9,238 11,686 14,748 18,553 应收和预付款项 1,178 2,112 2,231 2,931 3,731 营业成本 3,669 4,770 5,684 6,923 8,509 存货 2,205 3,460 3,764 4,660 5,771 营业税金及附加 43 38 49 61 77 其他流动资产 719 4,497 4,841 4,926 5,018 销售费用 1,029 1,328 1,835 2,404 3,080 流动资产合计 7,026 20,145 23,329 27,020 31,997 管理费用 319 431 526 708 928 长期股权投资 44 40 34 29 24 研发费用 968 1,306 1,987 2,655 3,469 投资性房地产 0 0 0 0 0 财务费用 -24 -99 -167 -212 -249 固定资产 2,049 2,116 2,116 2,123 2,109 投资收益 62 13 51 60 69 在建工程 11 222 416 577 714 公允价值变动 -11 28 0 0 0 无形资产 608 860 1,025 1,234 1,421 营业利润 1,696 1,928 2,409 3,006 3,736 其他非流动资产 602 799 972 989 1,019 营业外收支 1 -8 0 0 0 资产总计 10,362 24,205 27,916 31,995 37,306 利润总额 1,698 1,920 2,409 3,006 3,736 短期借款 30 16 -79 -224 -331 所得税 294 270 338 422 525 应付和预收款项 1,477 2,511 2,668 3,304 4,108 净利润 1,404 1,650 2,071 2,584 3,211 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 -14 -6 -8 -9 -12 其他负债 3,799 4,173 5,416 6,421 7,823 归母股东净利润 1,417 1,656 2,078 2,593 3,222 负债合计 5,328 6,731 8,041 9,537 11,637 股本 724 824 824 824 824 资本公积 3,199 13,865 13,884 13,884 13,884 留存收益 -50 -29 -16 -16 -16 预测指标 归母公司股东权益 5,037 17,483 19,593 22,186 25,409 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 -4 -10 -17 -27 -38 毛利率 49.42% 48.37% 51.36% 53.06% 54.13% 股东权益合计 5,034 17,474 19,576 22,160 25,370 销售净利率 19.5% 17.9% 17.8% 17.6% 17.4% 负债和股东权益 10,362 24,205 27,617 31,696 37,007 销售收入增长率 25.9% 27.4% 26.5% 26.2% 25.8% EBIT增长率 38.4% 10.3% 25.3% 24.7% 24.8% 净利润增长率 57.0% 16.9% 25.5% 24.8% 24.3% 现金流量表(百万） ROE 28.1% 9.5% 10.6% 11.7% 12.7% 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E RO