国家金融与发展实验室：NIFD季报

NIF 中国 D季报主编:李扬 宏观金融 殷剑峰张旸王蒋姜 NIFD季报主编:李扬 国内宏观经济 张平杨耀武 2023年8月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。 《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度2月份发布。 结构恢复、利润反转与建设现代资本市场 摘要 2022年至2023年上半年，全球经济结构总体处于由疫后向疫前恢复阶段，主要表现为服务消费替代货物消费的态势较为明显。2023年初，中国疫情防控较快平稳转段，经济总体呈现出向上修复态势，特别是接触性聚集性服务业修复状况良好；但在全球经济结构恢复背景下，外需增速面临一定下行压力。总体来看，2023年中国经济可能实现5.2%左右的增长。从上市公司业绩与宏观经济走势看，与疫情暴发前一样，疫情暴发后，中国A股上市公司业绩表现与宏观经济走势继续保持高度一致。随着2022年PPI-CPI剪刀差逐步收窄，2023年出现负剪刀差，处于供应链上中下游的上市公司利润增速出现反转；表现为上、中游利润增速下降，下游利润增速提升。这种利润增速变化在相应的股票价格指数中也有所反映。2022年，受传播更快的奥密克戎变异毒株影响，中国A股上市公司总体市场创值能力较上年有所下降，但在降低融资成本和税收减免政策的呵护下，上市公司总资产收益率（ROA）较上年有所提升；分供应链上中下游来看，受乌克兰危机影响，包括采矿和上游原材料的上市公司市场创造能力较上年增强，工业下游上市公司市场创造能力较上年则明显下降。2023年，在疫情防控平稳转段后，A股上市公司中社会服务行业利润增速由负转正，非银金融行业利润因上年跌幅较大以及投资者预期改变，利润实现了较快增长，而钢铁、建筑材料行业因房地产市场仍未明显改善，利润仍维持负增长；电子、基础化工、医院生物跌幅较2022年进一步加大，轻 工制造业利润跌幅虽较2022年有所收窄，但仍维持较大跌幅。 I 本报告负责人：张平 本报告执笔人： 杨耀武 国家金融与发展实验室经济增长与金融实验中心研究员 张平 国家金融与发展实验室副主任 【NIFD季报】全球金融市场人民币汇率 国内宏观经济宏观杠杆率中国金融监管中国宏观金融中国财政运行地方区域财政房地产金融债券市场 股票市场银行业运行保险业运行 这些行业利润增速变化，也反映在相应指数价格变化中。2022年以来，中国资本市场改革开放继续深化，全面实行股票发行注册制启动实施，常态化退市格局基本形成，中美审计监管合作取得重要成果。建设中国特色现代资本市场，是中国式现代化的应有之义，是走好中国特色金融发展之路的内在要求。下一步，应聚焦支持科技创新，稳步提高直接融资比重；围绕建设现代产业体系，培养体现高质量发展要求的上市公司群体；坚持“大投保”理念，更好保护中小投资者合法权益。 目录 一、结构恢复中的全球经济1 （一）供给冲击与缓慢修复中的全球经济1 （二）经济结构恢复对国际贸易的影响2 二、2023年中国宏观经济展望2 （一）2023年下半年经济走势3 （二）A股上市公司业绩与宏观经济走势的高度一致性5 三、中国A股上市公司业绩表现8 （一）A股上市公司价值来源与价值创造8 （二）不同行业公司修复状况有所改变12 四、建设中国特色现代资本市场14 一、结构恢复中的全球经济 （一）供给冲击与缓慢修复中的全球经济 在经历2020年快速下探后，2021年世界经济总体出现了快速的反弹性增长。根据世界银行数据，2021年在反弹性复苏的推动下，世界经济增速达到5.9%。进入2022年，世界经济延续了2021年四季度以来的放缓修复态势，在经济缓慢修复过程中，包括原油、有色金属等国际大宗商品价格有趋于下行之势。2021年12月布伦特原油现货离岸价较10月高点下跌了11.0%，伦敦金属交易所（LME） 现货铜价格12月的低点较10月高点下跌12.8%。但2022年2月爆发的乌克兰危机短期内造成供给冲击和巨大的心理影响，国际原油、有色金属、小麦等商品价格在2022年2月至4月陆续达到多年未遇的高点。在这一过程中，全球通胀走势受到严重影响。 美国CPI环比增幅月度均值2021年7月至2022年1月为0.5个百分点， 2022年2月至6月达到1.1个百分点；其中，CPI能源项环比增幅月均值由1.2 个百分点提高到5.6个百分点；欧元区调和CPI环比增幅月度均值2021年7月 至2022年1月为0.4个百分点，2022年2月至6月达到1.1个百分点；其中，调和CPI能源项环比增幅月均值由2.8个百分点提高到3.4个百分点。中国PPI环比，在经历2021年12月和2022年1月分别下降1.2、0.2个百分点后，从2022 年2月开始出现连续4个月的上涨，累计涨幅达到2.3个百分点。 在通胀大幅走高的情况下，美联储从2022年3月开始启动本轮加息周期， 2022年共加息7次，升息幅度累计达到425个基点，进入2023年美联储仍在继 续加息，截至8月共加息4次，累计升息100个基点；欧央行则在2022年7月 开始本轮加息，截至2023年8月共加息9次，升息幅度累计达到425个基点。 一些新兴市场国家为抑制通胀和防止资本外流，早在2021年就启动了加息，世 界银行认为这一轮加息为近50年来各国步伐最为一致的一次。在利率水平升高的情况下，各国经济活动受到不同程度抑制，这增加了疫后全球经济增长的困难程度。根据世界银行数据，2022年全球经济增长了3.1%；2023年6月世行发布的《全球经济展望》预测，2023年全球经济将仅增长2.1%。 （二）经济结构恢复对国际贸易的影响 2022年，在一些国家放松疫情防控措施后，全球经济结构逐步向疫前恢复，主要表现为服务消费替代货物消费的态势较为明显。2020~2021年，美国个人耐用品、非耐用品消费（不变价）两年平均增速分别为14.2%、5.7%，较2018~2019年平均增速大幅高出8.9、3.1个百分点；而个人服务消费（不变价）2020~2021年平均增速为-0.4%，较2018~2019年平均水平低2.3个百分点。2022年以来，美国消费呈现货物消费向服务消费恢复的态势，2022年，美国个人耐用品消费、非耐用品消费（不变价）同比分别下降0.4%、0.5%，个人服务消费（不变价）同比增长了4.5%。2023年上半年，美国个人耐用品、非耐用品消费环比折年率月均分别为2.0%、-0.1%，较2019年同期低0.5、2.9个百分点，而个人服务消费环比折年率月均则为2.5%，较2019年同期高出1.0个百分点。虽然，美国自2022 年3月以来已连续11次加息，但劳动力市场仍维持较为紧张的局面，其中服务业就业增长是主要推动因素。2023年上半年，美国私人部门新增非农就业累计129万人，比2019年同期增加36.4万；其中，服务生产增加117.3万，比2019 年同期多增37.7万，商品生产仅增长11.7万，比2019年同期少增1.3万，商品 生产中制造业生产仅增长1.5万，比2019年同期少增0.9万。2023年初，中国疫情防控实现了较快平稳转段，一些接触型聚集型服务业明显回升，服务业增加值增速明显加快，经济结构也呈现出向疫前恢复态势。 在经济结构逐步由疫后向疫前恢复的过程中，全球服务业PMI持续处于荣枯线以上，制造业PMI持续处于荣枯线以下。2023年7月，摩根大通全球制造业PMI仅为48.7，与上月持平，已连续11个月处于荣枯线以下；全球服务业PMI为52.7，已连续7个月位于荣枯线以上。由于较多服务需求可贸易性较差，因此全球需求结构向疫前恢复会对国际贸易增长带来不利影响，在前三年全球贸易实际年均增长2.8%的基础上，世界银行6月发布的《全球经济展望》预测，2023年全球贸易可能仅能实现1.7%的增长，低于GDP预期2.1%的增速。在全球贸易增速放缓背景下，我国货物出口增长将持续面临一定下行压力。 二、2023年中国宏观经济展望 2023上半年，在疫情防控平稳转段后，中国线下消费场景较快恢复；在前期 积压的部分需求集中释放和政策前置发力的情况下，一季度中国经济向上修复的态势较为明显；进入二季度，中国经济发展转入更多依靠内生动能推动的平稳修复期，经济修复斜率有所趋缓。上半年，中国国内生产总值（GDP）同比增长5.5%；其中，主要受基数变动影响，二季度GDP同比增长6.3%，增速较一季度加快1.8个百分点，但剔除基数变动影响的近四年二季度平均增速为4.5%，较一季度平均增速下降0.4个百分点。分三次产业看，上半年，我国第一产业增加值同比增 长3.7%，较前三年同期平均增速下降0.9个百分点，比2019年同期增速高出0.6个百分点，疫情暴发以来较快增长势头虽有所趋缓但仍高于疫情之前；第二产业增加值同比增长4.3%，较前三年同期平均增速下降1.0个百分点，比2019年同期增速低0.7个百分点，增速已由升转降；第三产业增加值同比增长6.4%，较前三年同期平均增速提高2.5个百分点，比2019年同期增速下降0.8个百分点，增速虽较前三年明显加快但仍低于疫情之前。总体来看，今年上半年，我国第一产业增速仍保持较快增长、第二产业增速回落至低于疫情前，第三产业增速虽较前三年明显加快但仍低于疫情前。 （一）2023年下半年经济走势 1.预计2023年中国经济可以实现5.2%的增长 今年初，由于前期积压的部分需求得到集中释放，我国消费修复的斜率较为陡峭，进入二季度消费修复的斜率开始趋缓。今年一季度，我国社会消费品零售总额同比增长5.8%，近四年同期平均增速为4.3%；二季度，近四年同期平均增速已降至3.7%，消费增速可能已回落至新的平台。如果下半年我国社会消费品零售总额四年同期平均增速仍维持3.7%的水平，那么全年社会消费品零售总额同比将增长7.9%左右，低于年初的预期水平。基础设施投资，在前几年基数抬升的情况下，累计同比增速可能将有所下降；房地产投资全年可能仍将维持较大负增长，成为拖累投资增长的主要因素；制造业投资虽有一定韧性，但累计同比增速也将处于稳中有降的状态。外需方面，在海外需求总体收缩和去年同期基数抬升的情况下，下半年我国外贸出口可能会持续一段时间负增长。综合中国出口、固定资产投资以及消费增长可能面临的现实情况，我们预计2023年三、四季度中国GDP增速可能分别为4.5%、5.3%左右，下半年GDP增速可能在4.9%左右，全年GDP可能实现5.2%左右增长，可以实现全年经济增长目标。（见图1）世界 银行2023年6月份发布的《全球经济展望》报告预测，2023年中国经济可以实 现5.6%的增长，较1月份的预测值调高了1.3个百分点；国际货币基金组织（IMF） 2023年7月发布的《世界经济展望》报告预测，2023年中国经济可以实现5.2% 的增长，与4月份的预测值持平。 5.55.1 20 15 10 55.2 0 -5 2023-12 2023-09 2023-06 2023-03 2022-12 2022-09 2022-06 2022-03 2021-12 2021-09 2021-06 2021-03 2020-12 2020-09 2020-06 2020-03 2019-12 2019-09 2019-06 2019-03 2018-12 2018-09 2018-06 2018-03 2017-12 2017-09 2017-06 2017-03 -10 GDP当季同比增速当季GDP增速预测值 GDP累计同比增速累计GDP增速预测值 图12017年以来GDP当季同比和累计同比增速及2023年三、