综合布局的汽车Tier1厂商，智能驾驶国产化龙头

证券研究报告|公司深度报告经纬恒润(688326.SH) 2023年08月22日 买入（维持） 所属行业：电子 当前价格(元)：128.70 经纬恒润（688326.SH）：综合布局的汽车Tier1厂商，智能驾驶国产化龙头 证券分析师 投资要点 陈海进 资格编号：S0120521120001 邮箱：chenhj3＠tebon.com.cn陈蓉芳 资格编号：S0120522060001 邮箱：chenrf＠tebon.com.cn 国产汽车电子优质Tier1，综合型的电子系统科技服务商。经纬恒润成立于2003年，是一家覆盖电子产品、研发服务及解决方案和高级别智能驾驶整体解决方案三大业务的汽车Tier1厂商，形成“三位一体”业务布局，在核心技术、应用场景、 行业客户群等方面相互支持、协同发展。公司在技术覆盖和战略布局上较为全面， 具有覆盖硬件（硬件与机械结构）、底层软件（AutosarCP）、操作系统与中间 研究助理 件（QNX与AutosarAP）、核心算法等方面的全栈式解决能力，和包含智能驾驶域、车身和舒适域、动力域、底盘域、智能网联等汽车领域在内的全面业务布局，能够在行业竞争中占据更大优势，为客户提供更优质的服务。 23% 11% 0% -11% -23% -34% -46% 经纬恒润沪深300 智能驾驶星辰大海，行业迎来快速增长期。进入2023年以来，智能驾驶行业迎多重利好催化，行业发展趋势向好、前景明朗。（1）车企展开城市NOA竞速。汽车NOA功能逐步由高速场景转向城市场景（城市用车时长占比达90%），未来 市场表现 随着城市NOA的不断渗透，以及大模型、大算力、海量数据的加成，自动驾驶行业有望进入“ChatGPT时刻”。（2）L2+智能驾驶装配率快速提升，NOA车型价格逐步下探。目前NOA标配交付车型均价为35.33万元（今年1-4月统计口径），同比下降9.39%，基础NOA标配+高阶NOA选装（顶配）有望成为市场趋势。 （3）域控制器集成化趋势下，行泊一体呈现快速增长。根据佐思汽研，23Q1中 2022-082022-122023-04 沪深300对比1M2M3M 绝对涨幅(%)-13.13-19.055.49 相对涨幅(%)-10.67-14.0910.94 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 点 利点 ：电方 1.《经纬恒润（688326.SH）22Q3评：收入/利润符合预期，22Q3毛率/净利率表现良好，各业务条线亮颇多》，2022.11.7 2《.经纬恒润（688326.SH）中报点评收入/盈利表现均超预期，看好汽车子业务线增速回暖/研发服务及解决案业务景气持续》，2022.9.2 国行泊一体方案量产车型渗透率为6.7%，2030年行业整体装配率有望达到51%。 公司为智能驾驶领域头部Tier1，有望乘势而起。公司智能驾驶业务可提供覆盖感知端+控制端的全面解决方案，自2016年量产ADAS产品以来，业务规模持续高速增长。公司依托于Mobileye、TI等芯片龙头构筑产品竞争力，已成为国产智能 驾驶电子产品龙头厂商，2020年/2022H1国内市占率分别达3.6%/3.9%，为中国乘用车新车前视系统前十名供应商中唯一的本土企业。公司不断加大研发，积极开拓行泊一体等新技术方案，有望凭借优质的技术和服务实现业务规模快速拓展。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润为3.12/4.31/6.49 亿元，对应当前PE倍数为49.55/35.82/23.81。考虑到公司为国产汽车电子优质 Tier1、智能驾驶域控制器国产化龙头，深度受益于智能驾驶领域高成长性，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、汽车智能化进展不及预期、技术研发风险、半导体行业周期性及政策变化波动风险、市场竞争加剧风险、贸易摩擦及贸易政策变动风险、供应商依赖风险。 股票数据 主要财务数据及预测 总股本(百万股)： 120.00 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流通A股(百万股)： 60.71 营业收入(百万元) 3,262 4,022 5,091 6,699 8,463 52周内股价区间(元)： 120.70-225.55(+/-)YOY(%) 31.6% 23.3% 26.6% 31.6% 26.3% 总市值(百万元)： 18,277.20净利润(百万元) (+/-)YOY(%) 14698.4% 23560.5% 31232.9% 43138.3% 64950.4% 全面摊薄EPS(元) 1.22 1.96 2.60 3.59 5.41 毛利率(%) 30.9% 29.0% 28.8% 29.0% 30.1% 净资产收益率(%) 9.6% 4.4% 5.6% 7.2% 9.8% 总资产(百万元)：8,587.41 每股净资产(元)：43.55 资料来源：公司公告 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 投资五要素 核心逻辑： 我们在本篇报告中对经纬恒润进行系统性梳理，总结其作为汽车Tier1厂商在软硬件各产品线上的优势及其竞争力，并探讨智能驾驶行业发展为公司带来的成长机遇。 硬件层面： 智能驾驶应用逐渐落地，行业增长确定性强。随着智能驾驶级别不断升级， L2+智能驾驶装配率快速提升。我们认为汽车Tier1厂商有望受益于行业不断出现 的新发展机遇，主要包括：1）随着“ChatGPT”引燃AI大模型市场，汽车有望成为AI应用的落地场景之一，AI技术有望为汽车智能化增添动能。2）根据高工智能汽车研究院，目前NOA标配交付车型均价为35.33万元（今年1-4月统计口径），同比下降9.39%。星途遥光、小鹏P5、哪吒S、荣威RX5等搭载NOA的车型价格已经下探至20万元以内。随着下半年更多NOA搭载新车的上市交付，NOA前装搭配量有望加速渗透，基础NOA标配+高阶NOA选装（顶配）有望成为市场趋势。 智能驾驶领域的头部Tier1，汽车智能化时代有望充分受益。得益于长期的研发积累，公司形成了相对完善的产品布局。公司在智能驾驶域、车身和舒适域、动力域、底盘域、智能网联均有所部署，且公司在智能座舱域已进入研发阶段， 预计2023年有量产产品推出，有望完成智能驾驶+智能座舱+车身域控的全布局， 从而增强企业的核心竞争力。在智能驾驶领域，公司自2010年开始相关研发工作，通过不断的技术研究和产品开发，已经形成“ADAS+ADCU+HPC”的平台化产品解决方案。公司也是国内为数不多拥有丰富的车载视觉系统布局的ADAS厂商，市占率在国产Tier1中较为领先，未来持续向行泊一体、NOA等新兴应用投入研发。我们认为公司作为智能驾驶国产化龙头，有望在蓬勃兴起的汽车智能化浪潮中不断壮大业务规模。 软硬协同： “软件定义汽车”是未来长期的发展趋势，软硬协同能力打造核心技术壁垒。近年来，软件在整车上游市场的价值逐渐显现，包括应用软件、中间件及操作系统的软件市场规模将由2020年200亿美元增长至2030年500亿美元。公司是 一家兼具软件和硬件实力的厂商，在智能驾驶业务方面具有全栈式解决能力，包括硬件（硬件与机械结构）、底层软件（AutosarCP）、操作系统与中间件（QNX与AutosarAP）、核心算法等成熟的设计能力，可匹配适用不同算力平台，在感知、预测、规划、控制的核心技术模块拥有自主研发的实力和技术积累。我们认为公司长期积累的软件研发能力以及软硬协同水平将成为公司重要定位，有望在上游芯片厂商和下游车企之间支撑起更为广阔的发展空间。 盈利预测与投资建议： 我们预计公司2023-2025年归母净利润为3.12/4.31/6.49亿元，对应当前PE倍数为49.55/35.82/23.81。考虑到公司为国产汽车电子优质Tier1、智能驾驶域控制器国产化龙头，深度受益于智能驾驶领域高成长性，维持“买入”评级。 区别于市场的观点： 我们认为经纬恒润在智能驾驶领域全面深入的布局，有望成为打开下游客户的关键。公司是国内少有的全面覆盖汽车各域控制器的Tier1厂商，且在智能驾驶领域布局较早，同时也是国内少有的全面覆盖车载视觉系统前视、环视、侧视、后视、内视五大领域的厂商。我们认为公司在汽车电子领域积累的技术优势有望在客户拓展方面形成竞争优势，随着市场的不断开拓，公司有望实现业绩快速增长。 股价表现的催化因素： 我们预计对公司股价有显著催化作用的事件有：下游车企销量数据提升、智能驾驶相关车型渗透率提升、城市NOA进程加速、智能驾驶相关新技术的逐步落地、汽车智能化相关支持政策落地。 主要风险： 下游需求不及预期、汽车智能化进展不及预期、技术研发风险、半导体行业周期性及政策变化波动风险、市场竞争加剧风险、贸易摩擦及贸易政策变动风险、供应商依赖风险。 内容目录 投资五要素3 1.经纬恒润：国产汽车电子优质Tier1，前瞻布局新兴领域8 1.1.综合型的电子系统科技服务商，业务积累深厚8 1.2.公司处于域控制器产业链Tier1环节，软硬件协同，全方位布局9 1.3.股权结构：公司股权相对集中，研发人员技术背景深厚11 1.4.财务分析：公司业绩稳步增长，新兴应用增速迅猛12 2.电子产品业务14 2.1.智能驾驶域：公司业绩增长的有力助推，有望乘势而起15 2.1.1.行业：从梦想到现实应用落地，行业增长确定性强15 2.1.2.公司：智能驾驶领域的头部Tier1，立足当下，布局未来18 2.2.车身和舒适域：公司营收贡献的中流砥柱，23Q1已推出下一代产品22 2.3.智能座舱域：AR-HUD预计今年量产，正式进入新竞争领域24 3.研发服务及解决方案业务26 3.1.行业：“软件定义汽车”，围绕AUTOSAR打造中间件研发能力26 3.2.公司：国内最早加入AUTOSAR的Tier1厂商，自研能力突出27 4.高级别智能驾驶整体解决方案业务28 5.盈利预测与投资建议30 5.1.盈利预测30 5.2.投资建议30 6.风险提示31 图表目录 图1：公司主要业务概况与服务客户情况8 图2：公司发展历程8 图3：公司三大主营业务营收结构9 图4：公司电子产品营收结构9 图5：汽车分布式架构VS域集中式架构9 图6：域控制器产业链及结构10 图7：公司股权架构图（截至2023年8月21日）11 图8：公司营业收入情况12 图9：公司归母净利润情况12 图10：公司毛利率情况12 图11：公司电子产品分业务毛利率情况12 图12：电子产品业务可比公司毛利率情况13 图13：公司费率情况13 图14：公司研发费用情况13 图15：可比公司研发费用率情况13 图16：存货与存货周转天数情况13 图17：应收账款与应收账款周转天数情况13 图18：汽车电子行业产业链结构图14 图19：乘用车汽车电子在整车中的成本占比14 图20：全球与中国汽车电子市场规模（单位：亿元）14 图21：汽车电子一级供应商全球市场规模占比（截至2020年4月）15 图22：全球主要车企预计在2025年全面实现高级别智能驾驶15 图23：城市NOA推进情况16 图24：中国乘用车摄像头安装量（单位：万颗）16 图25：中国乘用车L2及以上自动驾驶功能装配率16 图26：中国乘用车行泊一体市场装配量及ASP（单位：见图注）17 图27：中国乘用车行泊一体市场规模测算（单位：亿元）17 图28：国内本土Tier1行泊一体的三种路径18 图29：公司ADAS、ADCU、HPC产品可实现多种智能驾驶功能19 图30：公司行泊一体产品矩阵20 图31：2020年中国乘用车新车前视摄像头供应商市场份额21 图32：2022H1中国乘用车新车前视摄像头供应商市场份额21 图33：公司前五大供应商采购金额（单位：亿元）22 图34：从Mobileye采购的电子元器件占车规级芯片采购额比重22 图35