业绩短期承压，后续重点关注第二批稀土指标配额

事件：北方稀土发布2023年半年度报告，2023年上半年公司实现营业收入164.83亿元，同比减少18.11%；实现归属于上市公司股东的净利润10.56亿元，同比减少66.24%；实现扣非净利润10.15亿元，同比减少66.79%。其中2023Q2营收为72.52亿元，同比减少29.73%，环比减少21.44%；归母净利润为1.34亿元，同比减少91.45%，环比减少85.46%；2023Q2实现扣非净利润1.26亿元，同比减少90.88%，环比减少85.77%。 稀土价格下行叠加精矿成本上升导致公司上半年业绩承压。1）量：2023H1，公司稀土冶炼分离和稀土金属产量创历史同期最高水平，其中生产冶炼分离产品8.35万吨，同比增长27.44%；稀土金属销量13703吨，同比+22.38%；磁性材料销量20920吨，同比+14.54%。2）价：价格双轨制运行，2023H1氧化镨钕市场均价为57.26万元/吨，同比-40%；北方稀土氧化镨钕挂牌均价59.28万元/吨，同比-27%，挂牌价略高于市场均价。3） 成本 ：2023H1， 稀土精矿均价为3.32万元/吨（REO=50%），相较2022年同期的2.69万元/吨（REO=51%）增长约23%；稀土价格下行叠加成本上升导致公司23H1毛利率由去年同期26.75%→13.64%，同比下降13.11pct。4）减值：由于稀土价格下行导致公司计提资产减值损失1.46亿元。 二季度业绩筑底，三季度稀土精矿价格下调使得成本进一步降低。1）量：二季度公司稀土金属和磁材销量同比增幅较大，稀土金属销量6914吨（同比+20.59%，环比+1.85%）， 磁性材料销量11020吨 （ 同比+10.46%， 环比+11.31%）。2） 价 ：2023Q2氧化镨钕市场均价为48.36万元/吨，同比-47%，环比-27%；北方稀土氧化镨钕挂牌均价54.30万元/吨，同比-33%，环比-16%。3）成本：二季度稀土精矿交易价格为3.10万元/吨（REO=50%），环比降低约12%；4）盈利：二季度稀土价格快速下行叠加成本调整相对缓慢，公司毛利率由去年同期24.86%→11.17%，同比下降13.69pct，环比下降4.40pct；公司实现归母净利润1.34亿元，同比-91.45%，环比-85.46%。根据稀土精矿定价方法及23年第二季度稀土氧化物价格，第三季度稀土精矿交易价格调整为不含税2.02万元/吨(REO=50%)，环比降低约35%，使得公司成本端大幅下降，业绩有望向上修复。 期间费用率小幅上涨。2023H1公司期间费用率为4.44%，同比+0.48pct，其中管理/销售/财务/研发费用率分别为3.04%/0.14%/0.43%/0.84%；2023Q2公司期间费用率为5.22%，同比+1.52pct，环比+1.39pct，其中管理费用率为3.55%（环比+0.93 pct，同比+0.97pct）；研发费用率为1.24%（环比+0.71pct，同比+0.61pct）。 稀土价格短期逐步企稳，后续重点关注第二批稀土生产配额和需求复苏力度。稀土自去年三季度以来持续调整，近期稀土价格已逐步企稳，价格围绕40-50万元/吨波动。 向后看重点关注第二批稀土生产配额以及需求复苏力度，这两个因素决定了未来稀土价格变动方向。拉长周期来看，碳中和大的背景下，新能源汽车、工业节能电机、人形机器人等领域需求爆发，行业景气度无忧。而供应端，国内稀土供给受到指标管控，海外矿山MtPass、Lynas、缅甸等矿山没有大的资本开支计划，稀土供应缺乏弹性，稀土价格中枢在中长期来看有望抬升。 盈利预测及投资建议：由于主要稀土产品价格下行，我们下调盈利预测；假设2023-2025年氧化镨钕均价分别为50、55、60万元/吨，稀土精矿价格为2.7、3.1、3.3万元/吨，预计公司23-25年净利润分别为27.76、40.49、58.21亿元（2023年5月8日报告23/24/25年盈利预测分别为36.64/53.54/68.91亿元）。当前股价对应23/24/25年PE估值为30x/21x/14x。综上，维持“增持”评级。 风险提示：与包钢股份稀土精矿采购价格变动风险、产业政策变动风险、供给端超预期释放风险、需求不及预期风险、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险、需求测算偏差风险等。 图表1：公司主要财务指标变化（亿元） 图表2：公司2023Q2营收同比减少29.73% 图表3：公司2023Q2归母净利润同比减少91.46% 图表4：公司2023Q2毛利同比减少68.42% 图表5：公司2023Q2毛利率同比-13.69pct 图表6：公司主要产品价格变化 图表7：公司主要产品产量情况 图表8：公司主要产品销量情况 图表9：23年业绩敏感性测算（亿元） 风险提示 主营产品价格波动的风险。公司主要产品为氧化镨钕等稀土产品，需求低于预期、供给端超预期释放、流动性等因素均会扰动稀土价格走势，从而影响公司盈利（敏感性测算见图表9）。 与包钢股份稀土精矿采购价格变动风险。公司主要原料为稀土精矿，主要向包钢股份购买，稀土精矿价格根据协议按照季度协商调整，稀土精矿价格上行对公司业绩会造成负面冲击。 下游需求不及预期的风险。稀土下游主要为新能源汽车、传统汽车、家电、风电等，销量受宏观政策、流动性、消费者购买意愿、价格等多因素影响，销量不及预期或对商品价格造成扰动。 产业政策变动风险。稀土供给端受到国内政策控制，产业政策发生变动同样会影响稀土供应预期。 需求测算偏差风险。报告需求测算均基于一定前提假设，存在实际达不到、不及预期风险，可能会导致供需结构发生转变，从而导致对主要产品价格的误判。 研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。研究报告中公司及行业信息均使用公开资料进行整理归纳分析，相关数据存在更新滞后的风险。 核心假设条件变动造成盈利预测不及预期的风险等。公司业绩对产品价格较为敏感，售价假设不能达到或造成公司业绩不及预期。 图表10：公司财务预测（单位：百万元）