经销渠道快速扩张，竣工复苏带动B端增长

经销渠道快速扩张，竣工复苏带动B端增长江山欧派(603208.SH) 推荐维持评级 核心观点： 事件：公司发布2023年半年度报告。报告期内，公司实现营收 16.02亿元，同比增长26.06%；归母净利润1.42亿元，同比增长 21.75%；基本每股收益0.81元/股。其中，公司第二季度单季实现 营收9.19亿元，同比增长17.92%；归母净利润0.83亿元，同比增长36.33%。 毛利率快速下滑，费用率大幅改善，净利率同比略降。毛利率方面，报告期内，公司综合毛利率为23.5%，同比下降5.18pct。其中，23Q2单季毛利率为24.86%，同比下降6.19pct，环比提升3.2 pct。费用率方面，2023年上半年，公司期间费用率为14.45%，同比下降6.51pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 7.77%/2.79%/3.52%/0.38%，分别同比变动-5.58pct/-0.91pct/- 0.25pct/+0.23pct。净利率方面，报告期内，公司净利率为8.63%，同比下降0.31pct；23Q2单季净利率为8.94%，同比提升1.32pct， 环比提升0.73pct。 经销商团队日益壮大，业绩实现快速扩张。公司推动家装市场开拓，并加快经销商渠道下沉，截至报告期末，已拥有加盟经销商 3.02万家，较年初增加0.56万家。同时，公司线上线下协同发展，自建“欧派健康整装商城”和“欧派有品网上商城”，全面入驻京东旗舰店、抖音商城、苏宁云等大型电商平台。报告期内，经 分析师陈柏儒 ：010-80926000 ：chenbairu_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130521080001 市场数据 2023/8/21 A股收盘价(元) 37.89 股票代码 603208.SH A股一年内最高价(元) 56.00 A股一年内最低价(元) 26.46 上证指数 3,092.98 市盈率TTM — 总股本（万股） 17,717 实际流通A股(万股) 17,717 流通A股市值(亿元) 67.13 市场表现2023.08.21 销商渠道实现营业收入4.38亿元，同比增长23.71%。 江山欧派沪深300 竣工修复带动B端改善，直销&代理同步开拓。公司大宗业务采取工程直销和代理商两类模式，已与万科、保利、华润、中海等国内主要地产公司建立了战略合作关系，截至报告期末，公司直 营工程客户和工程代理商数量与2022年末相比稳定。伴随保交楼政策的落地实施，2023年房屋竣工表现持续亮眼，2023年1~7月，全国房屋累计竣工面积达到3.84亿平方米，同比增长20.5%。其中，7月单月快速复苏，竣工面积达0.45亿平方米，同比增长 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 -40% 33.14%。竣工修复带动公司大宗业务快速复苏，报告期内，大宗 渠道实现营收10.82亿元，同步增长33.86%。其中，工程直销渠道实现5.99亿元，同比增长31.76%；代理商渠道实现4.29亿元，同比增长37.5%。 投资建议：公司持续推进全渠道布局，经销商渠道实力持续壮大，大宗渠道充分受益于竣工复苏，未来业绩成长可期，预计公司2023/24/25年能够实现基本每股收益2.11/2.63/3.19元/股，对 应PE为18X/14X/12X，维持“推荐”评级。 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 公司点评报告·轻纺行业 2023年8月22日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 盈利预测 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 总营业收入 3208.92 4118.01 5058.15 5885.16 同比增速（%） 1.63 28.33 22.83 16.35 归母净利润 -298.51 374.60 465.46 564.53 同比增速（%） -216.20 225.49 24.25 21.29 EPS(元/股) -1.68 2.11 2.63 3.19 PE — 17.92 14.42 11.89 资料来源：公司财务报表，中国银河证券研究院整理及预测（股价为2023/8/21收盘价） 风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。 表：财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 资产负债表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 3208.92 4118.01 5058.15 5885.16 流动资产 2691.26 3153.61 4163.27 5259.32 营业成本 2443.44 3130.92 3861.90 4513.33 现金 1111.94 1231.29 1927.70 2795.33 营业税金及附加 22.00 26.77 32.88 0.00 应收账款 744.28 915.11 1053.78 1144.34 营业费用 300.82 308.85 369.24 429.62 其它应收款 24.11 28.60 32.32 34.33 管理费用 93.97 113.25 136.57 153.01 预付账款 12.60 12.52 11.59 11.28 财务费用 11.49 -5.66 -8.05 -21.98 存货 455.99 548.07 647.75 727.20 资产减值损失 -20.25 -17.24 -21.57 -23.82 其他 342.35 418.02 490.14 546.84 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产 1774.67 1901.45 1984.15 2056.84 投资净收益 -18.06 -24.71 -25.29 -29.43 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 -276.08 423.38 524.76 636.81 固定资产 1345.74 1438.43 1521.12 1593.81 营业外收入 2.09 1.00 0.50 0.00 无形资产 257.77 257.77 257.77 257.77 营业外支出 4.85 1.20 0.00 0.00 其他 171.16 205.26 205.26 205.26 利润总额 -278.84 423.18 525.26 636.81 资产总计 4465.93 5055.07 6147.42 7316.15 所得税 27.44 42.32 52.53 63.68 流动负债 2070.59 2630.64 3250.25 3845.86 净利润 -306.28 380.86 472.74 573.13 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 -7.78 6.26 7.28 8.60 应付账款 496.35 695.76 911.84 1128.33 归属母公司净利润 -298.51 374.60 465.46 564.53 其他 1574.24 1934.88 2338.42 2717.53 EBITDA -130.99 524.83 634.52 742.14 非流动负债 924.24 910.85 910.85 910.85 EPS（元/股） -1.68 2.11 2.63 3.19 长期借款 73.44 73.44 73.44 73.44 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 其他 850.80 837.41 837.41 837.41 经营活动现金流 522.93 741.18 938.19 1114.10 负债合计 2994.83 3541.49 4161.10 4756.71 净利润 -306.28 380.86 472.74 573.13 少数股东权益 56.44 62.70 69.98 78.58 折旧摊销 115.56 107.31 117.31 127.31 归属母公司股东权益 1414.66 1450.88 1916.33 2480.87 财务费用 22.71 16.58 16.58 16.58 负债和股东权益 4465.93 5055.07 6147.42 7316.15 投资损失 18.06 24.71 25.29 29.43 主要财务比率（%） 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动 121.47 198.54 284.80 343.37 营业收入 1.63% 28.33% 22.83% 16.35% 其它 551.40 13.19 21.48 24.30 营业利润 -196.84% 253.35% 23.95% 21.35% 投资活动现金流 -224.01 -260.24 -225.20 -229.90 归属母公司净利润 -216.20% 225.49% 24.25% 21.29% 资本支出 -227.26 -200.52 -199.91 -200.48 毛利率 23.85% 23.97% 23.65% 23.31% 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 净利率 -9.30% 9.10% 9.20% 9.59% 其他 3.24 -59.73 -25.29 -29.43 ROE -21.10% 25.82% 24.29% 22.76% 筹资活动现金流 -253.64 -293.79 -16.58 -16.58 ROIC -12.72% 17.29% 17.59% 17.19% 短期借款 -82.01 0.00 0.00 0.00 P/E — 17.92 14.42 11.89 长期借款 -7.20 0.00 0.00 0.00 P/B 4.75 4.63 3.50 2.71 其他 -164.43 -293.79 -16.58 -16.58 EV/EBITDA -60.56 11.70 8.58 6.17 现金净增加额 46.90 187.50 696.41 867.63 PS 1.61 1.63 1.33 1.14 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理及预测 分析师承诺及简介 本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 陈柏儒，轻工纺服行业首席分析师，北京交通大学技术经济硕士，12年行业分析师经验、8年轻工制造行业分析师经验。 评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数相对于基准指数（沪深300指数） 推荐：预计超越基准指数平均回报20%及以上。谨慎推荐：预计超越基准指数平均回报。 中性：预计与基准指数平均回报相当。回避：预计低于基准指数。 公司评级体系 未来6-12个月，公司股价相对于基准指数（沪深300指数） 推荐：预计超越基准指数平均回报20%及以上。谨慎推荐：预计超越基准指数平均回报。 中性：预计与基准指数平均回报相当。回避：预计低于基准指数。 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资咨询建议，并非作为买卖、认购证券或其