欧洲电信公司 ： 1 + 1 = (O) 2 。合并可能是答案。买 1 & 1 。

德意志银行 Research EuropeGermany西班牙 电信 无线服务 Industry 欧洲电信公司 日期 2023年8月11日 预测变更 1+1=(O)2。合并可以是答案。买1&1。 与TEFDE相比，合同切换后的1和1表现优于TEFDE+41% 我们在5月份将1&1升级为买入，并将TEFDE降级为持有(见附注)，对1和1的潜在转移进行讨论 流量1和1已经超过了TEFDEby+41%，因为上周1和1宣布 它正在将其国家漫游合同转换为VOD。在本说明中，我们得出结论（1）1&1可能仍有上行空间(网络构建+43%，>230% 合并或仅批发)；(2)TEFDE应该看到EFCF受到重大打击，并且我们将EFCF/股票估计下调-41%，以及(3) TEFDE和1＆1现在可能更具吸引力，同时解锁重要 EFCF/shareaccretionattheTEFDEandTEFlevel.Weexploreapotentialscenario 在这张纸条上。 TEFDE（持有）：EFCF下调-41％，目标价至1.6欧元我们将TEFDEEFCF的估计值降低了-41％，这将使 我们的DPS估计。TEFDE糟糕的FCF一代现在变得更加明显， 标题2026EFCF收益率为6.0%（在频谱后的基础上为2.5%）。作为TEFDE 寻求重建一个公平的故事，合并可能看起来更有吸引力。我们 提出了一种情况，TEFDE可以以40欧元/股的价格购买1&1，超过doublingitsEFCF/shareandallowingTEF(parent)tobenefitfrom+46%EFCF/share吸积。对于1&1，这可能比在 网络构建场景。请发送电子邮件给我们一个可以灵活的Excel文件。 KevalKhiroya,CFA 研究分析师 +44-20-754-18164 RobertGrindle博士研究分析师 +44-20-754-58490 RoshanRanjit,CFA 研究分析师 +44-20-754-52908 关键更改 Company 目标价格 额定值 O2Dn.DE 3.10至1.60 - TEF.MC 来源：德意志银行 5.00到4.60 - 公司特色 11AG（1U1.DE），EUR11.92购买 西班牙电信 保持 (O2Dn.DE)，1.79欧元 来源：德意志银行 西班牙电信（TEF.MC），欧元3.57保持 1&1（买入）：网络建设、仅限批发或整合的上行空间 1＆1有许多选择，并且监管机构在频谱上的计划（预期规则 在2024年第一季度)可能有助于塑造1&1的思维。在注释中，我们说明了一个通过网络构建提高1和1的EFCF配置文件，从而推动+43%的上涨 当前股价。我们认为，无论哪种情况，上行空间都可能更加显著回到批发模式(全部或部分)，或合并(>230%上行)。我们的 预测表明，到2026年，EFCF的总收益率为10.0%，并且随着增长。 TEF（持有）：目标价格降至4.6欧元；FCF是减少债务的关键 我们将TEF（TEFDE母公司）目标价下调至4.6欧元，反映出较低的价格德国的估值。尽管德国EFCF降级被其他 预测变化和较低的少数族裔股息，TEF股权故事仍然需要一个 更强大的FCF基础和更清晰的债务削减路径。请参阅我们的TEF降级从二月开始。巩固德国可以解开这个。 德意志银行 附录1中重要的研究披露和分析师认证。德意志银行 andseekstodobusinesswithcompaniescoveredinitsresearchreports.Thus,investorsshouldbeawarethatthefirmmayhaveaconflictofinterestthatcouldaffecttheobjectiveofthisreport.Investorsshouldconsiderthisreportasonlyasingle 做出投资决策的因素。MCI（P）097/10/2022。 7T2se3r0Ot6kwoPa 2023年8月11日无线服务 欧洲电信公司 执行摘要 1＆1上周宣布将其国家漫游协议从 西班牙电信至沃达丰。在我们2023年5月的报告中，是时候逆转了-1&1买入，TEFDE持有，我们强调了德国电信的下行 从潜在的合同损失以及1&1在市场上的上涨 通过网络部署获得更多舒适度或开始考虑其他结果 （切换回批发模式或合并）。股价有 遵循这条道路（1&1自新闻发布以来上涨+14%，TEFDE下跌-27%）。 我们认为还有更多的事情要做，我们预计1&1将继续超越TEFDE。虽然自宣布以来，1&1的表现优于TEFDE+41%，但该股 这两种股票的一年业绩相似。正如我们在5月，背景是唯一不成比例的奖励TEF短期批发收入粘性的DE(忽略长期风险 andpoorFCFgeneration)whilstpenalising1&1fornear-termnetworkrolloutdrag （忽略其他战略选择或推出本身的长期上行空间）。我们相信中期前景(和FCF路径)有利于1&1。 图1：1和1与TEFDE股价（-1年） 图2：1和1提供改善的FCF，TEFDE下降 140 120 100 80 60 40 20 20.0% 1和1标题EFCF收益率 TEFDE标题EFCF收益率 O2D 1&1 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 0-5.0% -10.0% 来源：德意志银行 来源：德意志银行 在本说明中，我们下调了TEFDE对合同损失的估计 从2026年到2028年，平均每年EFCF降级-41%，我们的价格目标降至1.6欧元。由于TEFDE需要重建股权故事和FCF基础， 虽然复杂，但我们认为合并1&1可能是一个合乎逻辑的步骤。我们回顾在我们的并购分析中，我们认为TEFDE可以将其EFCF/ 即使1&1外卖价格为40欧元（目前为12欧元），也可以分享。Telefonica(母公司)也将受益于潜在的+46%EFCF/份额增加和一条路径 在其策略是FCF降低杠杆率的时候降低杠杆率。 1和1同时受益于一系列结果(网络构建，切换到批发模式或并购）。即使在 事件的网络建设，而战略行动涉及过渡回批发模式或合并可能导致>230%的上涨。 图3：汇总1&1财务和比较（欧元） 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 股价（欧元） 11.9 11.9 11.9 11.9 11.9 11.9 11.9 11.9 11.9 股数(m) 176 176 176 176 176 176 176 176 176 稀释股数（m） 176 176 176 176 176 176 176 176 176 市值（欧元） 2,101 2,101 2,101 2,101 2,101 2,101 2,101 2,101 2,101 报告的净金融债务(按租赁调整) 378 393 361 1,520 1,318 1,137 978 740 498 Leases 71 89 198 373 523 644 765 875 974 报告的净金融债务(IFRS16) 450 482 559 1,893 1,841 1,780 1,743 1,615 1,472 调整后净债务(租赁调整后) 1,363 1,445 1,485 1,520 1,318 1,137 978 740 498 调整后净债务（IFRS16） 1,435 1,534 1,683 1,893 1,841 1,780 1,743 1,615 1,472 核心企业价值(按租赁调整) 3,465 3,547 3,586 3,622 3,420 3,238 3,080 2,842 2,600 核心企业价值（IFRS16） 3,536 3,636 3,784 3,995 3,942 3,882 3,844 3,716 3,573 财务摘要Revenues 3,964 4,041 4,104 4,165 4,226 4,290 4,354 4,415 4,468 调整后的息税折旧及摊销前利润(按租赁调整) 680 644 651 691 735 762 750 793 810 调整后的EBITDA（IFRS16） 693 661 687 759 830 879 889 952 987 报告的EBITDA（公司定义，IFRS16） 693 661 687 759 830 879 889 952 987 EBIT 535 442 400 426 492 536 540 598 630 调整后净收入 367 302 274 277 309 344 351 395 422 调整后每股收益 2.08 1.71 1.56 1.57 1.75 1.95 1.99 2.24 2.40 报告的DPS 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 0.30 0.40 0.45 0.50 不包括频谱的资本支出 249 320 455 473 321 321 321 263 263 包括频谱在内的资本支出 249 320 455 1,673 321 321 321 263 263 EFCF击穿EBITDA 693 661 687 759 830 879 889 952 987 现金资本支出(不包括频谱)和公司供应商融资 -249 -320 -455 -473 -321 -321 -321 -263 -263 现金利息 -3 -11 -8 -30 -50 -44 -39 -34 -26 混合优惠券(未捕获利息) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 现金税 -164 -129 -118 -119 -132 -147 -150 -169 -181 少数族裔股息支付 0 0 0 0 0 0 0 0 0 联营/合资公司股息收入 0 0 0 0 0 0 0 0 0 营运资金变动 -350 -120 -30 -20 -20 -15 -10 -10 -10 Other 0 0 0 0 0 0 0 0 0 租赁付款（如果从IFRS16EBITDA开始） -13 -16 -36 -68 -95 -117 -139 -159 -177 总EFCF（养老金和重组前） -87 64 41 50 211 234 229 317 330 重组成本 0 0 0 0 0 0 0 0 0 养老金偿还 0 0 0 0 0 0 0 0 0 总EFCF(养老金和重组后) -87 64 41 50 211 234 229 317 330 倍数(按租赁调整)企业价值/息税折旧及摊销前利润 5.1x 5.5x 5.5x 5.2x 4.7x 4.2x 4.1x 3.6x 3.2x EV/OpFCF(预光谱) 8.0x 10.9x 18.3x 16.6x 8.3x 7.3x 7.2x 5.4x 4.7x 无杠杆FCF收益率 -2.4% 2.0% 1.3% 2.0% 7.2% 8.2% 8.3% 12.0% 13.4% 报告的净债务/EBITDA（租赁调整） 0.6x 0.6x 0.6x 2.2x 1.8x 1.5x 1.3x 0.9x 0.6x 调整后净债务/EBITDA（租赁调整后） 0.6x 0.6x 0.6x 2.2x 1.8x 1.5x 1.3x 0.9x 0.6x 倍数（IFRS16）企业价值/息税折旧及摊销前利润 5.1x 5.5x 5.5x 5.3x 4.8x 4.4x 4.3x 3.9x 3.6x EV/OpFCF(预光谱) 8.0x 10.7x 16.3x 14.0x 7.7x 7.0x 6.8x 5.4x 4.9x 报告的净债务/息税折旧及摊销前利润（IFRS 0.6x 0.7x 0.8x 2.5x 2.2x 2.0x 2.0x 1.7x 1.5x 16）调整后净债务/息税折旧及摊销前利润（IFRS 0.6x 0.7x 0.8x