行业复苏尚需时日，公司盈利弹性未来可期

事件：中国巨石发布2023年半年报，23H1公司实现收入/归母净利润/扣非净利润分别为78/21/13亿元，同比-34%/-51%/-55%。23Q2，公司实现收入/归母净利润/扣非净利润分别为42/11/8亿元，同比-39%/-52%/-44%。 粗纱业务：行业复苏或尚需时日，公司盈利能力领先优势进一步扩大。 23H1公司粗纱销量约124万吨，同比+16%；其中23Q2销量约68万吨，同比+23%，环比+20%；23H1公司粗纱销量逆势实现较快增长或主要受益于风电纱产品需求旺盛。23H1，公司库存商品较期初增长8%，或主要由于电子纱电子布产品库存上升所致，判断公司23Q2粗纱库存环比略降。23Q2，公司九江智能制造基地首条产线（年产20万吨粗纱）顺利点火，预计将于23H2贡献产量，助力销量增长。 受玻纤周期下行影响，23Q2玻纤价格同比下滑20%-30%，因而带动公司利润同比大幅下滑。测算公司23Q2粗纱产品吨扣非净利约1002元/吨，同比-58%，环比+55%，环比回升或由于：1）Q1有春节因素，吨固定成本较高；2）季度间产品结构或存在一定差异；3）23Q2天然气价格环比下降；4）公司致力于降本增效，产品单耗呈下降趋势，受益于智能制造和数字化建设等工作持续推进。 根据卓创资讯数据，23年7月，玻纤粗纱价格小幅下跌（低端产品为主），行业库存环比略增，行业复苏尚需时日。行业层面虽仍处于寒冬，但公司受益于风电纱等高端产品下游需求旺盛，实现23H1销量逆势增长，盈利能力与中小企业进一步拉开差距。除成本优势外，公司产品结构（高端产品占比较高）成为另一大竞争优势，助力公司在行业寒冬中保持更强的盈利能力，竞争优势进一步强化。 电子布业务：行业普遍亏损，公司电子布利润占比或已至谷底，盈利弹性未来可期。 23H1公司电子布销量约4.1亿米，同比+24%；其中23Q2销量约2.6亿米，同比+21%，环比+71%；23H1公司电子布销量增长较快主要受益于22年6月公司智能电子纱3线投产（对应电子布年产能约3亿米）。 价格方面，根据卓创资讯数据，测算23Q2电子布行业均价环比-13%，导致公司电子布利润或环比下滑，测算23Q2公司电子布扣非净利润约1亿元，同比+16%，环比-23%。电子布行业价格下行导致公司电子布业务利润贡献占比下滑较多，测算23Q2电子布扣非净利润占比约为13%，21H1电子布价格处于周期高位时公司电子布利润占比近40%。23Q2电子布行业普遍亏损时，公司电子布业务仍保持盈利，受益于公司强大的成本优势。 根据卓创资讯数据，23年8月中旬电子布行业主流报价为3.2-3.8元/米不等，较23Q2末已有回升迹象（23年6月下旬电子布主流报价约为3.4-3.5元/米不等），当前多数企业亏损情况下，部分厂家报价小幅调涨。展望23H2，下游PCB需求无明显变化的前提下，电子布价格走势或取决于供给端产线冷修落地执行情况。期待公司电子布业务在下一轮上行周期中为公司贡献显著的利润弹性。 盈利预测、估值与评级：23Q2粗纱及电子纱价格环比进一步下滑，行业复苏尚需时日，但中国巨石在行业寒冬中竞争优势进一步强化：粗纱业务方面，公司凭借产品结构优势，23Q2粗纱实现销量逆势增长，盈利能力与中小企业进一步拉开差距。电子纱业务方面，行业普遍亏损背景下，公司仍实现小幅盈利，且公司电子布利润占比或已降至谷底，盈利弹性未来可期。维持公司2023-2025年归母净利润预测44亿元、71亿元、86亿元。现价对应2023年动态市盈率13x，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求复苏不及预期风险、玻纤产品价格进一步下跌风险、原燃料价格上涨风险、汇率波动导致汇兑损失风险、海外子公司受当地政策影响风险等。 表1：公司盈利预测与估值简表