固收宏观利率专题：如何理解LPR降幅不及预期？

摘要 整体来看，债市赔率有所困扰，但胜率可能无虞。 对于前者，内外均衡、债券供给、防范资金套利空转等因素仍然延续。 对于后者，我们建议关注政策利率和市场利率定价关系。 直观来看，债市利率似乎与官方贷款利率调整方向一致。原因在于，央行操作是跟随信用周期和基本面走势进行逆周期调节，这也是债市走向的基础逻辑。 LPR调降低于预期，直观而言对债市是利好。 一方面，实体贷款利率在LPR基础上加点形成。LPR调降幅度小，对激发实体融资需求、推动宽信用和稳增长的助力较弱。 另一方面，央行进一步表明呵护态度，后续下调存款利率概率提升。 但需要注意，从比价效应角度来看，本次央行操作对债市利好有限。 市场通常将5年期LPR、房贷利率和超长债利率放在同一维度比较，将1年期LPR与中短债相比较，贷款利率下降，则债市品种性价比凸显、增加配置需求。从这一点出发，LPR调降本身并非利好，关键在于此前市场price-in了多少LPR降幅预期。 降低LPR后需要观察宽信用的进一步效果，当然这需要货币政策之外的政策加以配合。如果宽信用效果不佳，则政策利率和LPR调降对债市来说仍然是宽货币的范畴，至少不算利空。反之，信用回升、经济企稳，则债市自然面临压力。 市场可能仍会等待下一步地产和其他领域刺激政策，理论上不能排除，但是实务中还是要仔细观察，谨慎评估，把握政策总体基调。 风险提示：政策不确定性，海外不确定性，经济发展超预期 在8月15日MLF利率降息15BP的背景下，8月21日公布1年期LPR非对称下调10BP，5年期LPR维持不变。 总体而言，本轮降息操作最突出的两个特点，一是不降5年期LPR，二是1年期LPR降息幅度小于MLF利率降息。对此我们进行解读。 1.如何看待LPR降幅低于预期？ 为什么不降5年LPR？为什么1年期LPR降幅小于1年期MLF利率降幅？ 7月经济金融数据表现不佳，市场预期转弱，反映在资本市场就是利率下行、权益走弱。 因此8月15日MLF利率调降15BP之后，市场对LPR发力支撑经济有所期待，至少从历史经验来看，5年期LPR降息幅度可能不少于15BP。 2019年LPR机制改革以来，历次MLF利率调降后，1年期和5年期LPR通常都会跟随进行调降，只是调降幅度有幅度和节奏上的差别。 具体观察主要有三方面经验：第一，尚未出现只降MLF利率、不降LPR的情况。第二，2022年1月及以前5年期LPR调降幅度低于1年期MLF和LPR调降幅度。第三，2022年8月1年期LPR降幅小于1年期MLF利率，其结果是让1年期LPR-1年期MLF利差恢复2019年的90BP水平。 虽然之后央行并未做出明确解释，但是本次非对称降息的一般理解就是通过扩大LPR-MLF利率呵护银行净息差。 图1：MLF与LPR利率调降情况 表1：MLF与LPR利率调降情况 2.降成本之外，还有什么诉求？ 不过，从8月15日超预期降息的时点选取和MLF利率降幅（15BP高于一般的10BP）来看，这次降息的目的不是简单降成本。 回顾上周资本市场走势： 8月14日，市场继续交易上周五偏弱的信贷数据。 8月15日，上午央行超预期调降MLF利率15bp、OMO利率10bp，随后公布7月经济数据，各项指标表现偏弱。 8月16日，市场继续交易降息，且权益市场持续走低。 8月17日，市场关注债务化解相关消息，部分地区城投认购倍数较高。晚间央行公布二季度货币政策执行报告，提及防风险、商业银行利润等内容。 8月18日，权益市场大幅走低，同时市场对降准可能有所关注。 非对称调降LPR有稳预期效果吗？ 至少从8月21日市场反应来看，效果有待观察。但我们或许也需要承认，这是对于稳增长稳预期和防风险两方面目标之间的权衡。防范银行体系风险本身也是为了动态地稳增长，而从MLF降幅15BP来看，货币政策力度至少不弱，在当前可能的确更多承担了稳增长、稳预期的责任。 图2：LPR与上证指数 图3：股市与债市 3.宽货币下，值得关注什么问题？ 稳增长稳预期重任落在货币政策上，就会带来新的问题，一方面是汇率，一方面是金融定价问题。 首先是汇率贬值压力。 8月21日，USDCNY冲高后回落至7.3以下。 从海外方面看，近期美元走强、美债收益率上行。欧元、英镑、日元等非美主要发达经济体货币兑美元汇率在走贬。其背后是美国与非美经济体的基本面与货币政策强弱对比。 图4：美元指数与人民币汇率 图5：10Y美债收益率与人民币汇率 国内宏观预期走弱、货币政策继续宽松，由此加大了人民币汇率贬值压力。8月15日，中国央行超预期降息后，人民币对美元汇率快速贬值。从中期角度来看，服务贸易逆差有所扩大，逆全球化的背景下，部分行业存在生产线外迁现象等，购汇需求增加，都对汇率造成压力。 汇率超调的影响在于我们的外债余额并不低，短债占比从2021年下半年以来有上升趋势，汇率超调有可能加重外部均衡压力。 我们预计央行可能会动用预期管理、逆周期因子、跨境融资宏观审慎调节参数、控制跨境套利、规范结售汇行为等一系列手段控制人民币贬值压力。在这个过程中，对于债市的直接影响，可能主要是资金面。 图6：外债余额和短债占比 图7：北向资金余额与净买入额 其次还要考虑金融定价秩序。 2023年8月20日，央行、金监总局、证监会三部门联合召开金融支持实体经济和防范化解金融风险电视会议。 “要继续推动实体经济融资成本稳中有降，规范贷款利率定价秩序，统筹考虑增量、存量及其他金融产品价格关系。” “发挥好存款利率市场化调整机制的重要作用，增强金融支持实体经济的可持续性，切实发挥好金融在促消费、稳投资、扩内需中的积极作用。” 三部门会议同时强调，要继续推动实体经济融资成本稳中有降，规范贷款利率定价秩序，统筹考虑增量、存量及其他金融产品价格关系。发挥好存款利率市场化调整机制的重要作用。结合二季度货政报告对于商业银行经营压力的关注，出于维护息差的目的，存款利率或存在进一步下调的空间。 除此之外，政策端在进一步考虑金融产品价格关系和贷款利率定价秩序问题，说明在进一步关注金融体系内部定价失衡问题。金融系统稳定的前提是要有票息合意风险可控的金融资产。 4.如何保证金融定价的合理性？ 金融定价问题并不能简单通过降存款利率和降保费解决，还是要维护票息资产，维护金融安全和稳定，因为需要一条向上倾斜的收益率曲线，央行领导对此曾着重阐释。 “正常的货币政策不仅有利于促进居民储蓄和收入合理增长，也有利于提高人民币资产的全球竞争力，利用好国内国际两个市场、两种资源。未来，我国经济潜在增速有望维持在合理区间，有条件尽量长时间保持正常的货币政策，保持正的利率，保持正常的、斜率向上的收益率曲线形态。” ——央行挂网论文《易纲：建设现代中央银行制度》 “在总量上确保社会总需求得到有力支撑，但也要合理适度，不搞“大水漫灌”，平衡好稳增长、稳就业和稳物价的关系。” ——2022年金融统计数据新闻发布会文字实录 逻辑上只有稳增长才能更好防风险，但是稳增长需要几家抬，需要形成政策合力。金融对实体支持固然重要，但是政策如果缺乏合力，传导的效果就很难尽如预期。当前的主要问题，反映在总需求收缩的同时，微观动能不足。解决问题的关键可能不在于货币政策，而在于货币以外。否则，金融体系内部定价失衡问题可能会愈发严重。 5.对于债市意味着什么？ 整体来看，债市赔率有所困扰，但胜率可能无虞。 对于前者，内外均衡、债券供给、防范资金套利空转等因素仍然延续。 对于后者，我们建议关注政策利率和市场利率定价关系。 直观来看，债市利率似乎与官方贷款利率调整方向一致。原因在于，央行操作是跟随信用周期和基本面走势进行逆周期调节，这也是债市走向的基础逻辑。 图8：央行公布贷款市场基准利率与债市利率 LPR调降低于预期，直观而言对债市是利好。 一方面，实体贷款利率在LPR基础上加点形成。LPR调降幅度小，对激发实体融资需求、推动宽信用和稳增长的助力较弱。 另一方面，央行进一步表明呵护态度，后续下调存款利率概率提升。 但需要注意，从比价效应角度来看，本次央行操作对债市利好有限。 市场通常将5年期LPR、房贷利率和超长债利率放在同一维度比较，将1年期LPR与中短债相比较，贷款利率下降，则债市品种性价比凸显、增加配置需求。从这一点出发，LPR调降本身并非利好，关键在于此前市场price-in了多少LPR降幅预期。 降低LPR后需要观察宽信用的进一步效果，当然这需要货币政策之外的政策加以配合。如果宽信用效果不佳，则政策利率和LPR调降对债市来说仍然是宽货币的范畴，至少不算利空。反之，信用回升、经济企稳，则债市自然面临压力。 市场可能仍会等待下一步地产和其他领域刺激政策，理论上不能排除，但是实务中还是要仔细观察，谨慎评估，把握政策总体基调。 图9：房贷利率与债市利率