定期报告：底部区域，逢低布局
2023年08月21日 策略类●证券研究报告 底部区域，逢低布局 定期报告 投资要点从国债收益率、上证50估值以及固定资产投资增速来看，当前市场对基本面的预期已足够悲观。（1）国债收益率已跌至2003年以来历史第二低水平。8月18日10年期国债收益率已跌至2.6%，历史分位数仅0.3%，其预期的经济状况甚至差于2008年金融危机时，与疫情最严重时类似，这个预期过于悲观。（2）上证50估值反映的经济预期过于悲观。8月17日上证50的PE已处于2019年以来的第三低位，已接近2020年4月和2022年10月的水平，预期的经济增长水平已接近疫情最严重时期，这个预期过于悲观。（3）固定资产投资增速难进一步大幅下行。7月固定资产投资和房地产投资增速均创2004年以来新低（剔除疫情导致的极值），即使考虑疫情极值，当前的地产投资增速已经接近了；后续来看，在宽松政策和基建托底下，投资增速进一步大幅下行的概率较低。盈利信用框架来看，当前处于盈利探底、信用上行阶段，市场走势应该是偏震荡，A股下行空间有限。（1）盈利、信用的方向决定了市场是上行、震荡还是下行：一是当盈利、信用同步向上时，市场表现偏强；二是当盈利、信用同步向下时，市场表现偏弱；三是当盈利、信用不同向时，市场大概率偏震荡。（2）比照复盘，当前为盈利探底、信用上行阶段，走势应该偏震荡；目前估值处历史低位，股价在震荡市下沿，除非出现极端因素，否则进一步下行空间有限。5大市场指标显示A股当前已处历史低位，但不是最低。（1）换手率处于6次大底中第三低水平。（2）多数指数估值处于已处历次大底时水平，但不是最低；创业板指估值已处6次大底中第三低水平。（3）股权风险溢价（ERP）为3.2%，仅高于2016年市场大底时的3.0%，处6次大底时第五高水平。（4）当前200日均线以上个股占比为40%左右，处6次大底时第五低水平，已低于2020年3月市场底时的水平。（5）资金流出幅度远未达到6次大底时的水平。经济和盈利继续弱修复，外资流出压力较大，风险偏好受政策支撑，A股短期维持震荡筑底趋势。（1）分子端：经济修复仍偏弱，A股盈利延续弱修复。7月投资数据较弱，公用事业、交运、社服等行业中报盈利增速较高。（2）流动性：美国通胀压力仍在，国内流动性保持宽松；外资流出压力上升，后续可能弱修复。（3）风险偏好：经济和汇率偏弱压制情绪，但政策可能提升风险偏好。行业配置角度，建议关注券商、次新、TMT、医药、新能源等行业。（1）根据历史复盘，缩量筑底期间产业趋势上行的TMT和低估值稳定类行业（银行、非银、地产、交运）占优。（2）政策导向角度，券商、次新股等板块有望受益。一是放松券商资本限制、降低融资保证金率、中证1000ETF期权等金融衍生品工具创设、活跃资本市场等将提升券商的盈利预期；二是IPO和再融资节奏放缓对次新股板块有利。（3）超跌后的医药、新能源等也值得逢低配置。在需求刚性下，医药反腐使得行业集中度和盈利水平提升，超跌后值得配置；中报业绩角度来看，盈利由上游向中下游转移，机械、电新、汽车等盈利增速回升。 风险提示：历史经验未来不一定适用，政策超预期变化，经济修复不及预期。 分析师邓利军 SAC执业证书编号：S0910523080001denglijun@huajinsc.cn 相关报告资金博弈助推新股维持高热度，但隐忧或已现-华金证券新股周报2023.8.20市场信心有望提振，逢低布局2023.8.20市场底如何形成？2023.8.16扭转悲观预期的关键是什么？2023.8.14新股热度蹿升，上行周期尾端行情建议适当理性-新股周报2023.8.13 内容目录 一、本周聚焦：A股当前处于什么位置？4 （一）A股反映的基本面当前已足够悲观4 1.国债收益率已跌至2003年以来历史第二低水平4 2.上证50估值已跌至2019年以来的第三低位4 3.固定资产投资增速难进一步大幅下行5 （二）盈利-信用框架显示A股当前已处底部区域6 1.盈利、信用的方向而非力度决定市场的走势6 2.当前处于盈利筑底、信用上行阶段，A股向下空间有限7 （三）5大市场指标显示A股当前已处历史低位8 1.换手率处于6次大底中第三低水平8 2.创业板指估值已处6次大底中第三低水平8 3.股权风险溢价（ERP）处6次大底时第五高水平9 4.200日均线以上个股占比处6次大底时第五低水平9 5.资金流出幅度远未达到6次大底时的水平10 二、本周策略：震荡筑底，逢低布局优质个股11 1.分子端：经济修复仍偏弱，A股盈利延续弱修复11 2.流动性：宏观流动性维持宽松，外资流出压力上升13 3.风险偏好：经济和汇率偏弱压制情绪，但政策可能提升风险偏好15 4.行业配置：关注券商、次新、TMT、医药、新能源等行业15 三、风险提示17 图表目录 图1：国债收益率已跌至2003年以来历史第二低水平4 图2：上证50自2004年以来的估值历史分位数已行至第三低位5 图3：固定资产投资今年以来持续下行5 图4：除竣工稍有回升其余均继续走弱6 图5：房地产开发投资完成额累计同比持续走低6 图6：盈利信用周期各阶段与期间市场表现存在一定联系7 图7：6月工业企业利润降幅收窄7 图8：PPI领先指标拐点领先PPI拐点约6个月7 图9：当前股权风险溢价略高于1倍标准差9 图10：当前200日均线以上个股占比仍高于历次底部时的水平10 图11：固定资产投资完成额增速持续下降11 图12：地产端投资增速仍在下行11 图13：2023年7月份社会消费品零售总额主要数据12 图14：中报披露情况显示公用事业、交运、社服等行业盈利同比增速较高13 图15：据CME预测美联储9月暂停加息概率为89%14 图16：美国制造业PMI和非制造业PMI出现分化14 图17：逆回购利率及MLF利率再次下调14 图18：8月以来外资呈大幅流出趋势15 图19：本周外资净流出食品饮料、电新行业较多15 图20：当前月度IPO数量相对稳定16 图21：当前电气设备、银行、交通运输等行业估值偏低17 表1：历次底部时各指数换手率分位数（2005年以来）处于低位8 表2：历次底部时各指数估值分位数（2005年以来）处于低位8 表3：历次市场大底时股权风险溢价均处于高位9 表4：历次市场大底时200日均线以上个股占比均处于低位10 表5：历次大底形成前融资和外资均大幅流出11 一、本周聚焦：A股当前处于什么位置？ （一）A股反映的基本面当前已足够悲观 1.国债收益率已跌至2003年以来历史第二低水平 当前十年期国债收益率已跌至2003年以来历史第二低位。8月18日，10年期国债收益率为2.6%，历史分位数为0.3%（自2003年以来，下同），处于历史极低位置。历史经验来看，国债收益率探底主要还是对经济增长的担忧较重，如：2005年10月24日，受国内收缩信贷政策，海外美联储加息（2005年共8次加息）等因素影响，国债收益率最低下行至2.793%，创2003年5月16日以来新低；笼罩在全球金融危机蔓延阴影下，2009年1月7日的10年期国债收益率最低下行至2.671%，历史分位数位于2.4%；2016年10月21日，由于国内供给侧改革和去杠杆，叠加海外美联储第六轮加息，国内经济预期偏弱，10年期国债收益率下行至2.645%，历史分位数低至1.7%；2020年4月8日，受疫情影响10年期国债收益率最低下 行至2.48%，创2002年6月24日以来新低；2022年8月18日，10年期国债收益率最低下 行至2.58%，创2020年5月6日以来新低，主要受当时疫情冲击反复、高温限电导致经济增 长疲弱影响。当前来看，国债收益率已跌至历史第二低位，其预期的经济状况甚至差于2008年金融危机时，与疫情最严重时类似，我们认为这个预期过于悲观。 图1：国债收益率已跌至2003年以来历史第二低水平 资料来源：华金证券研究所，Wind 2.上证50估值已跌至2019年以来的第三低位 上证50估值下行至2019年以来的第三低位。从宽基指数的特点来看，上证50与国内经济 相关性较强，因此我们使用上证50当前的历史分位数来判断当前经济运行位置。2023年8月17日上证50的PE-TTM为9.71，自2004年以来的历史分位数为25.80%，已经处于较低位置；对比2019年以来的数据来看，当前上证50估值水平仅高于2020年4月和2022年10月，处 于2019年以来的第三低位。回顾历史，2020年4月上证50估值到低位主要受新冠疫情爆发冲 击、经济预期悲观影响；而2022年10月则受美联储加息、疫情反复等影响，对经济的预期同 样较为悲观。对比来看，当前上证50估值处于2019年以来的第三低位，已接近2020年4月和 2022年10月的水平，预期的经济增长水平已接近疫情最严重时期，我们认为这个预期过于悲观。 图2：上证50自2004年以来的估值历史分位数已行至第三低位 资料来源：华金证券研究所，Wind 3.固定资产投资增速难进一步大幅下行 7月固定资产投资增速创2004年以来新低（剔除疫情导致的极值），较为低迷。7月固定资产投资完成额累计同比3.4%，较6月回落0.4pct，剔除2021年疫情影响下的极值，固定资产投资增速已经创了2004年以来的最低，投资端的疲软可见一斑。 图3：固定资产投资今年以来持续下行 资料来源：华金证券研究所，Wind 其中占据主导的地产投资增速也继续下行，同样创了2000年以来（剔除疫情影响的极值） 的新低。地产投资累计同比增速自2022年3月以来转为负，一路下探至2022年12月-10%， 为自2000年以来（剔除疫情极值）的最低点，主要是受疫情反复、收入预期下降导致地产销售低迷、房企信用风险事件频发等影响。 当前来看，投资增速进一步大幅下行的概率不高。首先，固定资产投资增速和地产投资增速来看，已经创了剔除疫情极值后的2000年以来的新低；即使考虑疫情极值，当前的地产投资增速已经接近了，这对投资的负面拉动效应我们认为已经达到了极致。其次，政治局会议不提“房住不炒”，各部委和地方政府不断出台地产放松政策，再加上基建投资增速上行的托底，我们认为后续固定资产投资增速进一步大幅下行的概率较低。 图4：除竣工稍有回升其余均继续走弱图5：房地产开发投资完成额累计同比持续走低 资料来源：华金证券研究所，Wind资料来源：华金证券研究所，Wind （二）盈利-信用框架显示A股当前已处底部区域 1.盈利、信用的方向而非力度决定市场的走势 盈利、信用的方向决定了市场是上行、震荡还是下行。通过对历史数据的对比，我们认为工业企业利润增速与A股的盈利增速趋势一致，中长贷增速也与社融增速基本一致，因此我们将工业企业利润增速和中长贷增速分别代表盈利和信用两个指标。我们复盘了自2005年以来的万得全A、工业企业利润增速、中长贷增速的走势，可以看到盈利、信用的方向决定了市场是上行、震荡还是下行：一是，当盈利信用同向且均处于上行周期内，期间市场表现普遍偏强，如2006/8-2007/10、2008/12-2009/8、2012/11-2013/9、2014/6-2015/4、2016/1-2017/2、 2020/2-2021/3。二是，当盈利信用同向且处于下行周期内，期间市场表现大概率偏弱，如： 2007/11-2008/11、2010/2-2011/9、2012/4-2012/10、2015/5-2015/12、2018/1-2019/2、 2021/4-2022/4。三是，当盈利、信用方向不一致时，期间市场大概率震荡，如：2005/1-2006/7、 2009/9-2010/1、2011/10-2012/3、2013/10-2014/5、2017/3-2017/12、2019/3-2020/1、2022/5- 至今。 盈利信用框架失效多源于非基本面因素。其中出现较大失效的时期主要在2012年与 2014-2015年期间，均是源于框架外的非基本面因素：（1）20
