利率债周报（8月第三周）：央行释放政策信号，利率未来走势如何？

│ 央行释放政策信号，利率未来走势如何？ 作者 分析师：王宇鹏 证券研究报告2023年08月20日 ——利率债周报（8月第三周） 周报内容摘要: 本周利率债市场回顾 本周国债利率明显下行，十年期国债利率向下突破2.6%。截至18日收盘，1Y、2Y、10Y国债分别报收1.83%、2.12%、2.56%，分别较上周收盘变动0BP、 -3BP、-8BP，10Y、2Y国债利差较上周变动-5BP。1Y、10Y国开债分别报收1.97%、2.67%，分别较上周收盘变动-3BP、-7BP。1Y、10Y地方债分别报收 2.01%、2.84%，分别较上周变动-4BP、-1BP。 经济基本面走势 本周公布了7月工业生产、固定资产投资、社会消费品零售、城镇调查失 业率数据。总体来看，本周公布的7月经济数据表明，经济复苏仍然承压。工业生产增速放缓，固定资产投资增速延续回落，特别是地产投资仍然疲弱，而社会消费修复速度也有明显放缓。加之本周央行降低政策利率，我们认为，短期来看，经济基本面偏弱、政策利率下调的影响，已经使得10年期国债利率向下突破2.6%，而未来利多债市因素仍然会占主导地位，使 10年期国债利率继续震荡下行。长期来看，虽然目前经济仍然承压，但也表现出了一定的韧性；预计在进入四季度后，随着经济基本面修复、一系列稳增长政策落地生效，以及新一轮补库周期的开启，利率中枢或将呈现缓慢上升态势。 货币流动性 本周央行公开市场操作净投放7570亿元，其中开展7天逆回购7750亿元， 到期180亿元，中标利率在15日下调至1.8%。截至8月18日收盘，DR001、DR007、DR014、DR1M分别报收1.94%、1.92%、1.97%、1.98%，分别较上周收盘变化+61BP、+16BP、+20BP、+9BP。SHIBOR隔夜、1W、2W、1M分别报收1.95%、1.89%、2.00%、1.86%，分别较上周收盘变化+62BP、+11BP、+23BP、 -6BP。 宏观经济专题 8月17日，中国人民银行发布了2023年第二季度中国货币政策执行报告。二季度报告明确释放了一些新信号：下一阶段，宏观调控力度将会加大，货币政策也将保持宽松基调，有力支撑经济恢复。具体来看：1）利率将稳中有降，以便降低融资、信贷成本，促进实体经济恢复。2）央行坚决稳定汇率，阻止人民币单边贬值。3）稳定房地产业的重要性凸显，下阶段房地产业的回暖对于经济恢复有重要作用。短期来看，在经济基本面暂时较弱、政策利率下调的影响下，利多债市因素占据主导地位，10年期国债利率会继续震荡下行。长期来看，在二季度货币政策执行报告释放稳定市场预期的信号后，各方面政策也将稳固支持实体经济发展，预计进入四季度后，随着一系列稳增长政策落地生效、经济运行持续好转，以及新一轮补库周期的开启，利率中枢或将呈现缓慢上升态势。 风险提示：地产供给端超预期出清对经济产生负面影响，汇率贬值风险超预期。 执业证书编号：S0590522020002邮箱：wyp@glsc.com.cn 联系人：吴嘉颖 邮箱：wjiaying@glsc.com.cn 相关报告 1、《经济回升需政策发力，未来利率有下行空间： ——利率债周报（8月第二周）》2023.08.13 2、《发行规模有所扩张，高等级城投利差收窄：— —信用周报(20230813)》2023.08.13 固定收益 固定收益定期 正文目录 1.政策要闻3 2.本周利率债市场回顾3 3.经济基本面走势4 4.货币流动性7 5.宏观经济专题8 5.1货币政策执行报告对比梳理8 5.2二季度货币政策执行报告释放出的信号12 6.风险提示14 图表目录 图表1：各期限国债收益率走势（%）4 图表2：各期限国开债收益率走势（%）4 图表3：各期限地方政府债收益率走势（%）4 图表4：10年减2年国债收益率利差走势（%）4 图表5：当前经济基本面数据走势（%，亿元）7 图表6：每周公开市场操作情况（亿元）8 图表7：各期限DR利率走势情况（%）8 图表8：各期限SHIBOR利率走势情况（%）8 1.政策要闻 8月15日，中国央行调整常备借贷便利利率（SLF），隔夜期下调10个基点至 2.65%，7天期下调10个基点至2.80%，1个月期下调10个基点至3.15%。此外，8月15日，央行开展2040亿元公开市场逆回购操作和4010亿元中期借贷便利（MLF） 操作。其中，1年期MLF中标利率较上期下调15个基点至2.5%，7天逆回购利率较 上期下调10个基点至1.8%。央行在三个月内两度降低政策利率，在当前基本面偏弱的情况下，有助于降低企业和房贷利率，降低实体经济融资成本刺激消费和投资，刺激信贷需求，进一步促内需稳增长。 8月16日，国务院总理李强主持召开国务院第二次全体会议强调，要着力扩大国内需求，继续拓展扩消费、促投资政策空间，提振大宗消费。加快用新技术新业态改造提升传统产业，全面加快制造业数字化转型步伐。本次会议还指出，要“精准有力实施宏观调控”。当前经济恢复仍然需要稳增长政策发力稳固，而随着各项政策落地生效，下半年经济将呈现稳定的恢复向好态势。 2.本周利率债市场回顾 本周国债利率明显下行，十年期国债利率向下突破2.6%。受央行降低政策利率影响，本周债市利率整体明显下行。短期来看，在经济基本面偏弱、宽货币政策叠加 影响下，债市利率仍然有进一步的下行空间，而长期来看，虽然目前经济承压，但也表现出了一定的韧性，在进入四季度后，随着经济逐渐修复、稳增长政策生效，以及补库周期的开启，利率中枢将呈现缓慢上升态势。 截至18日收盘，1Y、2Y、10Y国债分别报收1.83%、2.12%、2.56%，分别较上周收盘变动0BP、-3BP、-8BP，10Y、2Y国债利差较上周变动-5BP。1Y、10Y国开债分别报收1.97%、2.67%，分别较上周收盘变动-3BP、-7BP。1Y、10Y地方债分别报收2.01%、2.84%，分别较上周变动-4BP、-1BP。 图表1：各期限国债收益率走势（%）图表2：各期限国开债收益率走势（%） 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 国债1年国债2年国债5年 国债7年国债10年 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 国开1年国开2年国开5年 国开7年国开10年 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表3：各期限地方政府债收益率走势（%）图表4：10年减2年国债收益率利差走势（%） 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 进�口行1年进�口行2年进�口行5年 进�口行7年进�口行10年 国债10Y-2Y利差 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 3.经济基本面走势 本周公布了7月工业生产、固定资产投资、社会消费品零售、城镇调查失业率数据。 工业生产数据方面，7月份规模以上工业增加值略有回落。7月份，规模以上工业增加值同比实际增长3.7%，较6月回落0.7个百分点，三大门类增速均有所放缓。工业生产增速的回落，与当前国内外需求仍然较弱、我国工业仍然处于去库存周期有关，但制造业仍不乏亮点，石油、煤炭及其他燃料加工业同比增长14.8%，较上月 多8个百分点，黑色金属冶炼和压延加工业同比增长15.6%，较上月多7.8个百分点，化学纤维制造业当月同比增长13.2%，较上月多3.8个百分点。原材料、燃料的生产增速加快，反映了经济基本面的逐渐恢复使得生产需求改善；而化学纤维在服装、家纺、箱包、食品包装、医疗等领域应用广泛，其生产的加快或预示着未来下游 消费的回暖。预计此后随着稳增长政策逐步落地生效，经济基本面随之恢复，工业生 产有望继续修复。 固定资产投资数据方面，7月固定资产投资增速延续回落。1-7月份，全国固定资产投资（不含农户）285898亿元，同比增长3.4%，增速较1-6月份回落0.4个百分点。 1）基础设施投资方面，7月基础设施投资同比增长9.41%，增速较前值小幅回落0.74个百分点。今年以来，基础设施投资总体呈现回落趋势。分行业看， 水利管理业、电热供应业累计增长较1-6月延续回落，交通仓储业累计增长则有小幅增加。总体来看，目前基础设施投资仍未触底，但由于基建投资在中国内需体系中占有重要地位，是拉动经济复苏的重要力量之一，央行二 季度货币政策执行报告也提及“基建投资对经济增长的支撑作用持续稳固 发挥”，因此，在近期各项稳增长政策出台的背景下，预计未来基建增速将回升，并发力支撑稳增长。 2）制造业投资方面，7月制造业投资同比增速为5.7%，增速较1-6月小幅回落 0.3个百分点。受7月份经济基本面偏弱影响，企业利润仍然承压，信贷需求不足，7月制造业投资累计同比增速延续今年以来的回落趋势。但在目前已经进入被动去库存周期，企业利润改善的情况下，加之一系列稳增长政策的出台，企业对未来经济的预期也会随之逐渐恢复，而本周央行的降息，也将改善融资环境、为企业降低融资成本，未来政策也将激励引导金融机构加大对制造业和科技创新的信贷支持，因此预计在四季度后，随着补库周期的开启，制造业投资也将有望触底回升。 3）房地产投资方面，全国房地产开发投资67717亿元，同比下降8.5%，跌幅较 1-6月份走扩0.6个百分点。由于目前商品房销售状况不理想，7月份商品 房销售面积累计同比跌幅继续走扩1.2个百分点，房企盈利预期较弱，偏向优先考虑出售商品房库存，7月建筑过程投资、安装过程投资、土地购置费 累计同比延续此前回落趋势，尚未触底，反映房企进行新的拿地、施工的积 极性不足。同时，商品房销售面积的不理想，也直接限制了房地产企业投资的资金来源。总体来看，目前房地产投资仍然较弱，但房地产业的稳定对于我国经济恢复有着不可或缺的作用，预计后续各地还将继续因城施策，适时调整优化房地产政策，促进房地产市场平稳健康发展，以恢复居民购房需求，进而改善房地产企业的销售回款，提升房地产企业投资积极性。 社会消费品零售数据方面，7月份，社会消费品零售总额36761亿元，同比增长2.5%，较6月份回落0.6个百分点。去除汽车的消费品零售额同比增速3.0%，增速回落0.7个百分点，可见整体的消费修复仍然偏慢。且6、7月的社零同比增速相比 今年上半年3-5月保持的10%以上的同比增速有明显的放缓，可见疫情结束后，积压 的消费需求已经基本释放完毕，居民的消费倾向却没有得到充分修复，使得消费修复进度放缓。在未来，仍然需要稳增长政策增强居民消费信心，提升居民消费意愿，扩大内需，为经济恢复提供坚实支撑。 城镇调查失业率数据方面，7月城镇失业率录得5.3%，较6月小幅回升0.1个百分点。就业形势总体相对稳定，展望后续，由于促进居民就业对于增加居民收入有关键作用，而稳定居民收入预期与稳定居民消费预期有直接关系，所以未来经济恢复的过程中，稳就业不可或缺，预计后续政策将出台落实、优化就业服务等各项工作，突出做好高校毕业生等重点群体就业工作，充分释放青年创新创业活力，持续促进居民增收，稳定就业基本盘。 总体来看，本周公布的7月经济数据表明，经济复苏仍然承压。工业生产增速放缓，固定资产投资增速延续回落，特别是地产投资仍然疲弱，而社会消费修复速度也有明显放缓。加之本周央行降低政策利率，短期来看，经济基本面偏弱、政策利率下调的影响，已经使得10年期国债利率向下突破2.6%，而未来利多债市因素仍然会 占主导地位，使10年期国债利率继续震荡下行。长期来看，虽然目前经济仍然承压，但也表现出了一定的韧性，逐步恢复向好，在进入四季度后，随着经济基本面修复、一系列稳增长政策落地生效，以及新一轮补库周期的开启，利率中枢或将呈现缓慢上升态势。 图表5：当前经济基本面数据走势（%，亿元） 大类 指标名称 单位 2023